券商次级债的增配

城投债： 公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在2.9%以下；收益率超过6%的城投债出现在甘肃地级市、贵州地级市及区县级；其余区域中，云南、黑龙江、青海等地的利差也较高。与上周相比，各期限公募城投债收益下行比例均在98%以上，而1年内品种收益率下行幅度达到12.7BP。其中，收益率下行幅度超过20BP的包括1年内安徽省级永续、1-2年和3-5年贵州区县级非永续，以及1-2年陕西地级市非永续城投债等。 私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率均在3.2%以下；收益率高于6%的品种出现在贵州及辽宁地级市；其余的陕西、云南、青海等地的利差也较高。与上周相比，私募城投债收益普遍下行，特别是1年内品种平均收益下行超过13.7BP。具体来看，下行幅度较大的有3-5年湖北区县级非永续、1年内贵州省级非永续、1年内及1-2年青海区县级非永续债，分别下行27.2BP、57.6BP、76.3BP和76.6BP。 尹睿哲分析师 2024年04月16日 券商次级债的增配 截至2024年4月15日，存量信用债估值及利差分布特征如下： 固定收益定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 产业债： 民企地产债品种估值收益率及利差相对较高。与上周相比，非金融非地产类产业债收益均下行，而民企债中，1年内非永续债、1-2年公募永续债等多个品种收益下行超过20BP；地产债收益普遍下行，特别是1年内及3-5年国企公募非永续债分别出现约46BP、27BP的收益降幅。 金融债： 估值收益率和利差较高的品种有城商行、农商行资本补充工具、证券公司私募次级债。与上周相比，金融债收益率基本下行。具体来看，租赁债收益多下行，其1-2年私募非永续债，及2-3年品种收益下行14BP以上；商金债收益率悉数下行，特别是1年内国有行、1-2年农商行品种，收益降幅均在15BP以上，值得注意的是，1-2年商金债收益下行幅度大于其他期限品种；二永债平均收益下行不及商金债，而银行永续债表现优于二级资本债，其中，1-2年城商行及3-5年农商行永续债收益下行同样在14BP左右；证券公司债是金融债中收益降幅偏大的券种，长久期次级债尤其受到青睐，3-5年私募非永续品种收益下行接近17BP。 风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险。 截至2024年4月15日，存量信用债中，民企地产债品种估值收益率及利差相对较高。与上周相比，非金融非地产类产业债收益均下行，而民企债中，1年内非永续债、1-2年公募永续债等多个品种收益下行超过20BP；地产债收益普遍下行，特别是1年内及3-5年国企公募非永续债分别出现约46BP、27BP的收益降幅。 金融债中，估值收益率和利差较高的品种有城商行、农商行资本补充工具、证券公司私募次级债。与上周相比，金融债收益率基本下行。具体来看，租赁债收益多下行，其1-2年私募非永续债，及2-3年品种收益下行14BP以上；商金债收益率悉数下行，特别是1年内国有行、1-2年农商行品种，收益降幅均在15BP以上，值得注意的是，1-2年商金债收益下行幅度大于其他期限品种；二永债平均收益下行不及商金债，而银行永续债表现优于二级资本债，其中，1-2年城商行及3-5年农商行永续债收益下行同样在14BP左右；证券公司债是金融债中收益降幅偏大的券种，长久期次级债尤其受到青睐，3-5年私募非永续品种收益下行接近17BP。 券种 发行方式（或银行类型） 存量规模，亿元 1年以内 1至2年 2至3年 3至5年 1年以内 1至2年 2至3年 3至5年 永续 非永续（或二级资本债） 城投债 私募债 67978 2.44 2.68 2.78 3.08 2.60 2.78 2.85 3.15 公募债 80526 2.31 2.53 2.61 2.73 2.31 2.55 2.64 2.82 非金融非地产产业债（国企） 私募债 8246 2.62 3.35 2.94 - 2.60 2.88 2.82 3.30 公募债 90427 2.29 2.43 2.56 2.67 2.14 2.32 2.45 2.49 非金融非地产产业债（民企） 私募债 129 - - - - 4.89 3.26 2.80 - 公募债 3479 2.97 8.48 3.44 - 2.63 3.32 3.03 3.29 地产债（国企） 私募债 1514 - - 2.96 - 2.66 2.90 2.84 3.93 公募债 11414 2.49 2.74 2.69 - 2.51 2.71 2.83 2.80 地产债（民企） 私募债 0 - - - - - - - - 公募债 726 - - - - 6.95 5.69 6.99 - 租赁公司债 私募债 259 - - - - 2.83 3.02 3.00 - 公募债 5468 2.75 2.77 2.82 - 2.24 2.57 2.46 2.88 商业银行普通金融债 国有商业银行 5880 - - - - 1.98 2.10 2.19 2.34 股份制商业银行 14550 - - - - 2.04 2.13 2.24 2.39 城市商业银行 10196 - - - - 2.07 2.20 2.29 2.37 农商行 1466 - - - - 2.11 2.25 2.31 - 银行资本补充债 国有商业银行 38465 2.15 2.22 2.32 2.47 2.05 2.19 2.31 2.42 股份制商业银行 12185 2.20 2.26 2.42 2.57 2.06 2.25 2.34 2.48 城市商业银行 8048 2.33 2.95 2.81 2.98 2.31 2.55 2.70 2.90 农商行 2008 2.26 2.63 2.84 2.82 2.78 3.78 3.17 3.75 证券公司债 私募债 2284 - - - - 2.21 2.42 2.45 2.47 公募债 17859 - - - - 2.06 2.24 2.34 2.44 证券公司次级债 私募债 773 2.22 2.36 2.48 - 2.26 2.51 2.82 5.72 公募债 5125 - 2.30 2.44 2.59 2.11 2.33 2.46 2.57 表1：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为4月15日，单位：%） 资料来源：中债估值，企业预警通，国投证券研究中心 数据说明：1）含权债剩余期限选择为行权前剩余期限，2）含权债估值收益率为行权前剩余期限，3）剔除估值收益率在20%以上的存量券，4）平均估值收益率计算以个券存量规模为权重。5）因样本原因，可能造成：短期限品种收益率大于长期限品种收益率，非永续品种收益率大于永续品种收益率。 券种 发行方式（或银行类型） 存量规模，亿元 1年以内 1至2年 2至3年 3至5年 1年以内 1至2年 2至3年 3至5年 永续 非永续（或二级资本债） 城投债 私募债 67978 68.69 78.52 70.53 89.49 84.88 86.69 78.32 97.95 公募债 80526 53.65 62.38 54.04 56.29 56.61 63.76 57.66 65.97 非金融非地产产业债（国企） 私募债 8246 82.22 146.09 86.35 - 84.29 96.64 75.65 112.55 公募债 90427 51.27 53.13 49.54 50.14 40.27 41.65 38.20 33.74 非金融非地产产业债（民企） 私募债 129 - - - - 310.48 136.79 70.92 - 公募债 3479 121.42 659.02 134.08 - 90.93 141.27 96.89 112.19 地产债（国企） 私募债 1514 - - 90.25 - 89.91 101.28 76.90 173.87 公募债 11414 74.66 86.03 64.72 - 77.05 79.30 76.46 65.21 地产债（民企） 私募债 0 - - - - - - - - 公募债 726 - - - - 517.73 377.81 493.48 - 租赁公司债 私募债 259 - - - - 109.67 110.57 93.30 - 公募债 5468 100.26 88.37 74.42 - 53.00 66.60 38.41 70.32 商业银行普通金融债 国有商业银行 5880 - - - - 19.37 18.59 13.79 16.50 股份制商业银行 14550 - - - - 24.19 20.59 17.23 22.46 城市商业银行 10196 - - - - 28.81 27.83 22.47 22.97 农商行 1466 - - - - 35.90 33.82 25.71 - 银行资本补充债 国有商业银行 38465 37.82 33.49 25.99 30.06 35.72 29.19 22.72 25.43 股份制商业银行 12185 44.64 36.20 37.10 40.80 37.71 36.63 26.46 32.01 城市商业银行 8048 50.48 102.26 74.73 82.07 55.26 65.17 63.53 75.03 农商行 2008 42.41 67.56 78.52 65.35 106.28 187.02 109.71 159.34 证券公司债 私募债 2284 - - - - 42.33 51.69 37.63 31.25 公募债 17859 - - - - 32.24 33.24 28.01 28.21 证券公司次级债 私募债 773 42.22 43.64 45.55 - 48.65 62.58 75.47 354.45 公募债 5125 - 37.73 37.69 43.30 34.97 42.16 39.77 40.10 表2：存量信用债加权平均利差（取值时间为4月15日，单位：BP） 资料来源：中债估值，企业预警通，国投证券研究中心 数据说明：1）信用利差计算采用个券加权平均，权重为对应个券存量规模，2）利差计算基准为同期限国开债，剩余期限匹配采用插值法进行。3）因样本原因，可能造成：短期限品种利差高于长期限品种利差，非永续品种利差高于永续品种利差。 表3：存量信用债加权平均估值收益率较上周变动（取值时间为4月15日，单位：BP） 券种 发行方式（或银行类型） 1年以内 1至2年 2至3年 3至5年 1年以内 1至2年 2至3年 3至5年 永续 非永续（或二级资本债） 城投债 私募债 -13.09 -12.43 -13.75 -11.59 -12.79 -12.29 -12.05 -10.02 公募债 -13.14 -11.93 -12.99 -13.08 -12.13 -11.89 -12.92 -11.80 非金融非地产产业债（国企） 私募债 -14.54 -15.43 -14.96 - -13.08 -13.23 -13.24 -7.64 公募债 -12.17 -11.88 -12.94 -11.60 -11.76 -12.69 -11.65 -9.73 非金融非地产产业债（民企） 私募债 - - - - -70.73 -12.11 -11.12 - 公募债 -12.51 -23.50 -12.63 - -26.35 -12.62 -20.68 -11.88 地产债（国企） 私募债 - - -14.74 - -13.94 -13.56 -10.19 -7.77 公募债 0.07 -8.43 -14.99 - -45.84 -11.16 -17.98