依托矿产资源优势，化肥领先企业有望迎来利润增长

公司主营磷铵、尿素、聚氯乙烯、烧碱、精细化工品等。公司在上游资源端具备磷矿、煤矿、电石产能，在中游依托资源优势发展化肥和氯碱化工产业，经近半世纪的发展，公司已发展成为覆盖煤化工、磷氟化工、氯碱化工、精细化工等多行业领域，上下游产业链密切关联、协同发展的多元化大型化工企业。公司共有磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素、氯碱产品（主要是烧碱）、精细化工产品（季戊四醇、保险粉等）五大主营产品，其中磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素为公司营收主力，三大主导产品贡献了超70%的收入来源。 公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著。截至2023年6月，公司共有磷铵产能126万吨/年，尿素产能156万吨/年，参股公司新疆宜化拥有尿素产能60万吨/年，并自备40万吨合成氨产能。公司当前磷铵市占率全国前五，尿素产能全国前列，化肥产能国内领先。磷肥方面，宜化集团自备330万吨/年的中品味磷矿，能够部分满足公司磷铵的生产能力；尿素方面，公司产能集中分布在内蒙古、新疆等西部区域，天然气等能源成本优惠，为公司产品带来更高的利润空间。 湖北宜化具备氯碱一体化产能，成本优势突出。湖北宜化具备84万吨PVC产能，子公司新疆宜化具备40万吨PVC产能。其中全资子公司内蒙宜化、青海宜化配备了完善的电石产能及产业链，自备电石的PVC产能占公司总产能的75％，自备电石生产PVC将有效降低PVC生产成本。 参股子公司新疆宜化具备丰富的可采煤炭资源，将给上市公司带来丰厚的投资收益。新疆宜化具备60万吨/年尿素，30万吨/年聚氯乙烯，24万吨/年烧碱，60万吨/年电石，8万吨/年三聚氰胺。新疆宜化下属新疆宜化矿业具备3000万吨/年的原煤产能，煤炭储量约为28.2亿吨，煤品质量稳定，以生产无烟煤为主，露天开采成本极低。新疆宜化2023年盈利达到20亿元以上，给上市公司带来了丰厚的投资收益。 盈利预测与估值：公司未来3年处于业绩快速增长期，预计2024-2026年归母净利润8.1/9.6/12.1亿元，EPS分别为0.76/0.90/1.15元。通过多角度估值，预计公司合理估值10.64-11.40元，相对目前股价有12%-20%溢价，给予增持评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、煤炭价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革及经营概况 公司经营概况 湖北宜化化工股份有限公司（下简称湖北宜化）主要从事尿素、磷酸二铵等化肥产品和聚氯乙烯、片碱等氯碱产品的开发、生产和经营。公司在上游资源端具备磷矿、煤矿、电石产能，在中游依托资源优势发展化肥和氯碱化工产业，经近半世纪的发展，公司已发展成为覆盖煤化工、磷氟化工、氯碱化工、精细化工等多行业领域，上下游产业链密切关联、协同发展的多元化大型化工企业。公司共有磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素、氯碱产品（主要是烧碱）、精细化工产品（季戊四醇、保险粉等）五大主营产品，其中磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素为公司营收主力，三大主导产品贡献了超70%的收入。 图1：湖北宜化2020-2023年收入构成（按产品分类） 图2：湖北宜化2020-2023年毛利构成（按产品分类） 公司规模优势显著，多产品产能位居前列。截至2023年12月，公司共有尿素产能156万吨/年，磷铵产能126万吨/年，聚氯乙烯产能84万吨/年（配套电石105万吨/年），烧碱产能68万吨/年，季戊四醇产能6万吨/年，保险粉产能10万吨/年，PBAT产能6万吨/年，TMP产能2万吨/年，TPO产能1000吨/年。公司化肥产能全国排名第三，聚氯乙烯产能全国排名第五，季戊四醇产能排名全球第二、亚洲第一。 表1：湖北宜化主要产品 同时，公司具备生产基地布局优势。公司共20余家生产研发基地，遍布湖北、新疆、内蒙古、青海、贵州等地。公司充分利用当地资源优势，布局相关产业。在磷资源富集地区宜昌及周边地区松滋设立磷酸二铵生产基地，充分发挥长江黄金水道优势；此外，公司发挥内蒙古、新疆、青海等西部地区煤、电、天然气资源优势，布局煤化工、氯碱化工等产业，利用相对低廉原材料价格提高公司产品的市场竞争力。 表2：湖北宜化主要产品产能及生产基地 公司具备生产原料优势。宜化集团具备充足的磷矿、煤炭、电石资源，宜化集团自有磷矿目前总产能为330万吨/年，后续磷矿规划产能为140万吨/年。公司间接参股的江家墩矿业有磷矿开采权，其保有资源储量1.3亿吨，目前东、西部矿段分别有磷矿产能150万吨/年、30万吨/年。公司参股子公司新疆宜化煤炭产能3000万吨/年，具有煤质稳定，开采成本低的优势。 公司采用一体化运营模式降本增效，上下游协同发展。原材料经过加工得到液氨、甲醇、磷酸等中间产品，进一步加工可以得到尿素、磷酸二铵等最终产品。公司在此基础上，进一步向下延伸产业链，将甲醇加工得到季戊四醇、保险粉、TPO等精细化工产品。磷化工板块，公司与宁德时代、史丹利合资成立公司，向下游开发磷酸铁、硫酸镍等产品；此外，为充分利用磷矿资源，公司着手布局氟化铝产业，研究磷石膏资源综合利用技术开发，以实现磷矿高值化利用。氯碱化工板块，公司利用自备电石产能优势，进一步布局BDO与PBAT新材料领域。 图3：湖北宜化一体化运营产业链 公司持续投入完善一体化产业布局。在国家“长江大保护”政策背景下，公司落实“关改搬转”任务的同时，将多项目搬迁至宜昌市姚家港化工园。该园区拥有完善的公用工程配套设施和充足的水、电供应，便捷的长江水路、铁路和公路运输可显著降低物流成本。公司以项目搬迁为契机，不断推进相关产业转型升级，促进资源的梯级利用，在园区内实现磷氟化工、氯碱化工、精细化工耦合循环发展。未来公司将立足主业和资源优势，重点围绕“做大煤化工、做强磷氟化工、做优氯碱化工、做精精细化工”，加快推进产业转型升级。 表3：湖北宜化“关改搬转”项目 公司重视研发活动的开展，研发费用率位居行业前列。研发投入强度总体呈上升趋势，2023年公司研发费用率达4.32%，位于同行业可比公司前列。2020年起，公司研发人员数量大幅增长，2020-2023年公司研发人员数量复合增长率达42%； 截至2023年，公司研发人数数量占比上升到10.94%。2022年，公司设立湖北宜化化工科技研发有限公司，作为公司进一步加强研发活动开展的重要平台。截至2023年12月，湖北宜化及其子公司共拥有52项专利技术；其中2022和2023两年期间，公司成功申请专利29项，研发实力显著增长。 图4：2018-2023年湖北宜化研发投入变化 图5：2018-2023年湖北宜化研发人员数量变化 图6：湖北宜化与可比公司研发费用率对比 图7：2009-2023年湖北宜化专利数量变化 公司历史沿革及股权结构 公司的发展可大致分为五个阶段。 图8：湖北宜化历史沿革 “零到一”突破期（1977-2000年）： 该阶段公司专注于氮肥产业。湖北宜化前身为1977年成立的宜昌地区化工厂，被誉为“宜昌工业长子”，成立之初工厂仅有年产1万吨合成氨产能。1993年作为中国第一批股份制规范化改制试点企业之一，改制为湖北宜化（集团）股份有限公司。1993年公司正式成立，并于1996年深交所主板上市，成为“中国氮肥第一股”。 协同成长期（2001-2009年）： 该阶段公司进入高速发展期，年均复合增速达80%。公司依靠并购和自主建设持续扩张尿素产能的同时，利用上下游资源优势，着手布局氯碱和磷肥产业链。2005年公司具有尿素65万吨/年、季戊四醇6.5万吨/年、聚氯乙烯及烧碱12万吨/年的生产规模。至此，公司确立了以氮肥为发展支柱，氯碱、磷肥协同成长的发展格局。 产能扩张期（2010-2013年）： 该阶段公司产能不断扩张，2011年公司分别在新疆、青海、内蒙古等地多项目投产。公司通过向西部扩张的举措获得显著成本优势，2012年公司营收和利润分别达到193/8.7亿的历史高点。 21世纪以来，公司通过高杠杆的财务政策快速扩张，不断举债使得资产负债率一路上升。至2013年公司资产负债率高达80%，激进的财务政策为后续公司埋下了重大财务隐患。 发展瓶颈期（2014-2017年）： 2012年以来，化工行业大周期下行。前一阶段公司产能扩张速度过快，2016年12月以来公司主导产品产能过剩；加之公司经营管理不善，子公司安全事故频发，公司业绩不断下滑。2013年来公司扣非后净利润持续为负，2016年公司净利润首次出现亏损；2017年新疆宜化发生重大“7.26”燃爆事故，工厂停产导致的重大经营亏损叠加巨额资产减值损失，当年公司发生约50亿的巨额亏损，公司陷入严重财务困境；2018年被实行“退市风险警示处理”。 发展新阶段（2018年至今）： 该阶段公司为走出财务困境，进行了大规模的资产重组举措。2018年，公司首先剥离了导致公司亏损的新疆宜化。此后公司持续剥离不良资产，转让了包括贵州宜化、金江化工、湖南宜化等多家业绩不善的子公司。经过一系列的举措，公司保留了传统主营产品的优质产能，等待行业周期性回升。2021年化工行业进入新一轮景气周期，在行业高景气背景下湖北宜化经营业绩大幅增长，当年归母净利润15.7亿，首次走出2013年以来持续7年的经营困境，撤销风险警示。此外，公司资产负债率由2017年的95%下降到2021年的81%，财务风险得到一定缓解。 表4：湖北宜化2018-2021年资产重组进程 精简业务的同时公司着手布局新业务，投资环保新材料、精细磷化工、氟产业等领域。2021年，公司发挥磷产业一体化优势，进军新能源领域，与宁德时代合资成立邦普宜化，投资建设50万吨新能源电池材料前驱体项目；同年，2万吨TMP（三羟甲基丙烷）项目成功投产，并新投资环保材料领域，建设6万吨生物降解材料PBAT。2022年，公司参股子公司湖北有宜新材料TPO项目成功投产，公司向湖北有宜和邦普宜化进一步增资，持续进军新材料等领域。 图9：中国化工产品价格指数 图10：湖北宜化资产负债率变化 表5：湖北宜化新材料相关项目 股权结构方面，湖北宜化集团为公司第一大股东，实控人为宜昌市国资委。截至2024年1月22日，宜化集团作为第一大股东，直接持有湖北宜化19.69%的股份。 宜化集团为宜昌市国资委100%控股的市管国企，宜昌市国资委通过宜化集团、宜昌产投控股、宜昌城发资本共间接持有公司24.46%的股份，为公司实际控制人。 截至2022年12月31日，宜化集团总共对外投资54家企业，拥有湖北宜化与双环科技两家上市公司。宜化集团拥有丰富的煤矿、磷矿、盐矿等矿产资源。 2017年发生巨额亏损后，公司陷入严重财务困境，面临严重资不抵债、巨额金融债务违约的危困局面。宜化集团风险化解被列为湖北省防范化解重大风险攻坚战“一号工程”，为化解该重大危机，宜昌市政府接管并及时筹措了10亿元专项资金，建立应急周转资金池用于过桥续贷。 图11：湖北宜化最新股权结构（截至2024年1月22日） 宜化集团于2010年设立员工持股平台宜昌财富投资管理有限公司（现更名为宜昌天越投资管理有限公司），注册资本1亿元，宜化集团原党委书记兼董事长蒋远华持有宜昌财富投资管理有限公司55.95%股份，宜昌财富投资管理有限公司持有宜化集团49%股份。2018年蒋远华因涉嫌严重违纪，被开除党籍和公职，并依法移送司法机关处理。为进一步规范清廉国企生态环境，2021年宜昌财富投资管理有限公司被宜昌泰宜资产管理有限公司接管，宜化集团成为100%宜昌市国资委控股的国有企业。 图12：湖北宜化2020年实际控制人之间的产权及控制关系 图13：湖北宜化2021年实际控制人之间的产权及控制关系 公司面貌焕然一新 公司内部治理水平显著提升。国资背景下，公司核心管理层大多为中共党员，且具有多年宜化集团内部工作经历，管理经验丰富。其中，公司董事长卞平官先生具有华中科技大学工商管理硕士教育背景，曾任宜化集团党委副书记、内蒙古宜化董事长、总经理等多项要职，2018