洪灏：我们处于高波、波动率上升的周期

去年11月份，大家在展望今年的经济和市场的时候，有三个非常重要的变量。一个就是美联储的货币政策。第二，就是我们中国央行的货币政策。 我经常说，中国央行决定了全球经济周期的起伏，美国央行决定了全球资本市场的估值。第三个，就是我们中国长期的结构性的调整。 从2021年3月份到现在，我们中国的市场，尤其是香港的市场已经连跌了四年。在没有战争发生的时候，这在全世界任何一个资产类别都没有发生过。 如果今年我们再接着跌的话，那就是连跌第四年。 香港市场从开年到现在，收益还是负的，这很可能是全球为数不多的、年初至今收益还为负的主要市场，非常让人失望。 所以这三个问题，我跟大家分享一下，不一定对，因为今年的情况错综复杂；但是从数据，从全球的格局，两大央行之间，以及中美两国之间外交关系的互动，我们可以看出未来发展的一些端倪。而从这一些线索里头，我们希望能够找到，对于今年和以后投资的线索。 我们可以看，美国10年期国债收益率，这是全球无风险收益率的锚。 每一次无风险收益率的上升，或者说10年国债收益率的上升，伴随着全球某一个地方、某一个资产类别的大幅度的价格波动。这一个趋势，从80年代保罗∙沃尔克制服通胀到现在，每一次上升，我们都能够看到一个非常显著的危机。 做美股的朋友对于市场隐含波动率指数非常熟悉——VIX。这个是从CBOE期权价格倒推出来的衍生品内涵波动率。现在美股的putcallratio大概是0.5、0.6左右，还没有到一个非常极致的水平。 也就是说，美股市场的情绪相对来说还是非常饱满的，因为put并没有买很多。当我们把VIX，当我们把美国的期权的隐含波动率，过去30年以来的数据，做一个850周期的调整之后，我们看到，一个非常明显的周期性的波动跃然纸上。基本上，1996年-2005年一个周期，2005年-2017年一个周期，2017年-现在，我们很明显处于一个高波的周期，一个波动率上升的周期。 不仅仅在美股期权的隐含波动率里表现如此，我们看到，我们中国的市场、亚太地区的市场、中国香港的市场同样表现出非常异常的高波动率。这就跟地震快要来的时候一样，地震快要来之前，百鸟归巢，各种各样的异象，天空产生各种各样的云。 同时注意，1996年-2005，2005年-2017年，基本上每一个周期大概是11年左右。 每一个850交易日的周期，是3.5年的时间长度。3个3.5年的长度，约等于11年的中周期。 一个11年的中周期，或者3个3.5年的周期，恰恰等于一个太阳黑子爆发的周期。 因此这个3.5年的小周期和大约11年的中周期，在中国古代一直有史料记载，它决定了我们中国农业丰收、欠收交替的周期。 这绝对不是一个巧合。到了2017年之后，川普是2016年11月赢得了大选，2017年上台，搞得天昏地暗。民粹主义，死灰复燃。 到了现在，我们看到，美股或者说全球——如果我们把美股作为全球资本市场的一个缩影的话，我们会看到，全球的资本市场处于一个高波的阶段。 什么是高波的阶段？ 我们做投资的人说，高风险就伴随着高回报。其实下半句应该是，高风险不一定有高回报。 有的时候风险非常高，只是你不知道，因此你的回报非常低，甚至没有回报。高波的阶段意味着，在我们做量化分析的时候，市场的收益率密集地分布在钟形正态曲线的左端和右端。 也就是说，这个市场产生极端回报了——无论是一个极端的负回报，还是极端的泡沫化的回报，它的概率在上升。这个时候就是风大、浪大、雨大的时候。 这就是产生剧烈的—不仅仅是Alpha—也是剧烈的系统性Beta的机会。 这就是我们现在看到的，比如说美国部分的板块，像美国的AI板块出现泡沫化，而且这个泡沫化会继续下去。所以很有意思，这是一个充满了机会的年代，但是机会的本身通过隐含波动率的高企而表现。 现在很明显，全球的市场进入了高波的周期。 如果说有人觉得过去30年的数据不足以说明问题——毕竟我们展示了1980年之前和之后，美债的收益率显然是两个不同的模式。第一个模式从1960年—1980年，美国的或者说全球的通胀不断上升。 当时美联储的基准利率是12%到15%。 在80年代，很明显是另外一个模式，就是全球的无风险收益率不断地下降的模式。 因此在过去40年，只有一个trade，就是成长型股票，由于无风险收益率大幅的下降，而剧烈地跑赢价值板块的一个trade，这就是全球的trade。 如果你在过去40年进行价值投资，除了一些间歇的机会之外，它没有一个系统性的、趋势性的、长期的机会，它就是一个间歇性的反弹。随着全球无风险收益率的下降，成长股不断跑赢价值板块。 另外一个表现就是，我们看到大众商品不断跑输股票板块，一直到2020Q1之后。如果我们把美国市场的价格往回回溯到200年前，然后我们对美国市场价格的运行数据进行850周期的调整，非常有意思。 在调整了之后，1929年、1956年、1989年、2000年，分别对应的是几个显著的股票市场的泡沫化的高点。 1929年不用说了，黑色星期一，1956年不用说了，咆哮的50年代，轰然倒下。1989年不用说了，美国的SavingsandLoanCrisis。 2000年就更不用说了，互联网泡沫埋葬了一辈人。 下面我们看到1939年、1974年和2009年全球市场的复苏。 每一个波动率，或者说每一个市场风险的底部，对应的是1939、1974和2009。 每一个周期大概35年，每一个35年的周期是10个3.5年小周期的叠加，是3个10.5年中周期的叠加。你觉得这个是偶然吗？ 我觉得不是。 因为我们在不同的资本市场、不同的资产类别的价格的运动中，找到了这一个周期性的规律。 所以，我们看到，现在美股再一次处于高波的阶段，也处于一个中长周期繁荣的阶段。2020年3月26号，全球的市场由于新冠疫情的影响，跌到了一个谷底。然后从那里开始爬升，纳斯达克升了近1.5、2倍，标普现在是5200点，道指是4万点。 这一切都告诉我们，现在全球市场价格的波动进入了高波的阶段。 这个时候是我们做宏观择时的朋友最喜欢的，或者说大放异彩的时候。这是一个转折的年代。 这是我们今天经常讲的百年变局的最直观的表示。 一个国家的发展，最重要的是劳动生产率的发展，以及人口的增长，还有劳动生产率和资本综合生产力的提高。到了2022年，美国的劳动生产率的增长重新回到了一个低点，重新回到了1980年的水平。 这个时候，我们突然开始发现，美国政府放开了它的边境的管制。成千上万的人走线跑到美国去，一边走线一边做直播。 墨西哥的工人大批地融入德克萨斯，去摘番茄也好，去餐厅打工也好。 德克萨斯的州长拿个大巴把他们全部运到纽约州。之所以产生这样的移民态度的变化——当然移民对于现有系统的冲击是显而易见的。但是，这一变化恰恰产生于，美国劳动生产率的改变进入了一个历史性的低谷，因此产生了新的移民性的变化，一直到现在。 最近的高频的数据，我们都看到，美国的劳动生产率再一次开始提升，美国的失业率再一次回到了历史的低点；美国产生的新增职位，以每个月20万到30万的速度在增长，这是非常惊人的。 也就是说，美国的经济又一次通过注入新鲜的血液开始重新的生长。 因此很可能，我们看到，2022年，也就是我们刚才讲的美股和美债同时暴跌的那一年，预示着一个周期性的拐点，对于美国的劳动生产率来说。 因此，我们把黄金滞后了两个经济周期之后，我们看到，它跟劳动生产率的变化呈现完美的相关性。 如果我们说，人口周期是我们无法逾越的一个确定性非常强的周期； 美国的劳动生产率进入了新一轮的由底上升的周期，那么不难想象——黄金的走势，也就是现在大家非常热议的一个话题，这一个资产类别的走势应该远远没有走完。 从2008年美国进行量化宽松到现在，我们看一下，黄金从2008年到现在的走势，和上一次黄金大的周期性的上升，基本上还是呈现比较漂亮的相关性。 如果历史重复，如果我们刚才讲的证据成立，我们讲的数据逻辑没有特别大的问题的话，那黄金肯定是没有涨完的。 今年出现的另外一个有意思的现象，就是到了最近，到了2022年之后，美债的收益率大幅上升，并突破了40年下行的趋势。 这个时候，我们同时看到市场隐含波动率的飙升，达到了一个周期性的高点；我们同时看到，美国股票市场的运行达到了一个中长周期的繁荣。 什么意思呢？ 也就是说，这个时候，市场用自己的方式，向我们预示着这里有一个模式的转换。 我们不能够再用过去40年“呆萌”的资产类别配置模型，去进行我们自己的投资。尤其是现在还年轻的朋友，30岁以下的朋友，你很可能要活到 100岁。 也就是说，在未来的40-50年里头，如果你还用过去40年那样的4060策略——因为股票和债券之间的相关性是负的，当你配置60%的股票和40%的债券在portfolio里，你自然得到了一个风险对冲的效应。 在每一个单位的风险上得到了最佳的回报，在每一个单位的回报上得到了最低的风险。但是2022年我们看到，这一切似乎都不再成立了。 市场的投资模式，投资思路必须发生根本的变化。 黄金和美元的走势、黄金和美债收益率的走势，出现了逆转。 曾经我们看到，他们的相关性是非常完美的——一直美债涨，黄金涨。 因为美债涨，美债收益率下降，黄金的Carry成本下降，因此黄金的价格涨。现在美国的两年债在5%，就是黄金的carrycost在5%左右，你依然看到各种各样的买家蜂拥而入买黄金。 包括我们中国的央行，连续17个月增持黄金。所以我们刚才讲，隐含波动率在上升，显示的是全球某一个资产类别的泡沫，或者说某几个资产类别价格的泡沫化正在酝酿。 如果最近大家看加密货币价格的变化，看一下农产品价格的变化， 三年前是糙米，下一个bubble，两年前是咖啡，现在是可可，农产品价格暴涨。同时相对应的是比特币，或者说加密货币的价格，出现一个指数级别的直线的上升。 这一些告诉我们，很多资产类别都在出现泡沫化的迹象。Coinbase，一个在美国上市的加密货币的交易所，价格已经翻了两倍。开年的时候，大家都说今年美联储要降息7次——美债期货隐含的美联储要降息的次数是7次。 现在降息0次的概率上升到了20%。 也就是说，五次机会里头有一次美联储要停止降息。 每一年，我们更多资料关注公众号讯息社对于美联储货币政策的预测，基本上都是错的。 我们要讲的是，如果各位经历了这么多年，还认为美联储货币政策的取向，对于今年全球市场的走势产生最根本的、最大的影响的话，这个我是fundamentallydisagree。 很显然，美联储一边加息，风险资产价格一边涨。以前你怎么会想到呢？ 美联储的基准利率一次没降，还在5.25左右， 然而加密货币已经一飞冲天了，可可价格也一飞冲天，而且这个势头似乎还没有结束。所以很明显，到了现在，美联储可能不是驱动市场最主要的因素。 我们看到的是，美国和中国同时进行财政的刺激，或者说美国的财政货币化，以及中国突然意识到中央政府的财政赤字空间是很大的，是可以用的。因此我们也看到，最近中国制造业的PMI，3月份的系列的数据，包括我们的消费数据，比大家想象得要好。 所以，今年我们看到的现象，至少并不能够说，美联储是产生这种行情的决定性的因素。否则这种行情，根据我们以前的逻辑绝对不会产生。 最后，在我们对美国经济数据进行850周期的调整之后，我们看到美国经济周期同样向各位陈列出一种3.5年、7年、11年的短、中、长周期的交错。第一点是2001年，第二是2009年、2015年、2019年。 去年的时候，无论是美国的LEI（领先经济指数），还是我们自己周期性的指标，已经回到了一个非常低的位置，然后开始向上走。所以，如果今年两个制造业大国，美国和我们中国——中国的制造业增加值，相当于美国和欧洲制造业加起来的总和。 如果中美的制造业，或者说中美的经济，都开始