固定收益周报：过度宽松预期提升债市情绪

证券 研 究主要观点 过度宽松预期提升债市情绪 ——固定收益周报（20240318-20240331） 报日期: 告 2024年04月01日 过去一周国债期货上涨，大多数期限现券收益率有所下降。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《关注3月中旬央行是否降息》 ——2024年03月12日 《不确定背景下债市短期获利了结冲动强》 ——2024年03月05日 《降息助力债市继续上涨，警惕风险在积聚》 ——2024年02月27日 固定收益周报 过去一周（20240325-20240331）国债期货上涨，其中10年期国 债期货活跃合约较3月22日上涨0.29%。从现券来看，除了3个月期 国债收益率有所提升，其他期限国债收益率均下降，其中10年国债活跃券过去一周收益率下跌1.50BP至2.2901%。 城投债与商行二级资本债利差大多数走阔。 过去一周1M期限城投债利差收窄，其他期限城投债利差绝大多数走阔。而且评级越低，利差走阔的幅度越大。比如AAA城投2年品种利差走阔3.11BP，但是AA-城投2年品种利差走阔10.11BP。商行二级资本债利差过去一周仅3Y期限部分评级利差收窄，其他期限品种利差均走阔。 城投债成交活跃度有所下降。 城投债成交活跃度有所下降：过去一周所有省市的城投成交3206 笔，低于前一周的3818笔。城投债周成交在20笔以上的活跃省份达 至22个，主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、山西、河北）、4大直辖市、西部6省（四川、云南、贵州、广西、新疆、陕西）。 二永债成交活跃度同样下降。 二永债成交活跃度下降：过去一周成交3242笔，低于前一周的 3370笔。其中大行二级债、股份行二级债、农商行永续债成交活跃度略微提升，大行永续债、股份永续债、城商行二级债、城商行永续债、农商行二级债成交笔数下降。 季末资金面大幅收紧，债市杠杆水平下降。 季末资金面大幅收紧，DR007截至3月29日较3月12日上涨14.85BP至2.0124%，高于政策利率（7天逆回购利率1.80%）；代表非银的R007过去一周上升73.27BP，R007与DR007利差扩大。公开市场操作方面，央行过去一周净投放8280亿元。 另外，债市杠杆过去一周下降，银行间质押式回购余额5日均值 由3月22日的7.10万亿下降至3月29日的6.14万亿元，隔夜占比5 日均值从3月22日的89.10%下降至3月29日的80.30%。春节之后一个月PMI恢复性提升。 3月中国制造业PMI为50.8%，较2月提升1.7%，我们认为这并不能说明经济预期好转。根据历史规律，春节之后一个月的PMI基本大于春节所在月份。因为PMI是调查数据汇总，春节所在月份因为休假导致生产、订单等展望往往处于低谷，所以春节所在下一个月往往会恢复性提升。 过度宽松预期提升债市情绪，面临《中华人民共和国中国人民银 固定收益周报 行法》制约。 3月28日市场关于“央行下场买债”、“中国版QE要启动了”的 消息流传，债券市场3月29日大幅上涨。我们认为该消息的真实性存疑，发生的概率极低。因为《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条明确规定央行不能购买国债。 债市后续可能维持震荡偏强格局。 展望后市，PMI恢复性提升并不表明经济预期改善，支撑债牛的核心逻辑没有改变。不过我们认为中国短期内不会大幅实施过于宽松的货币政策，一方面过度宽松的货币政策无法解决国内经济面临的结构性问题，另一方面受制于外部因素，美联储6月之前降息概率不高，过度宽松可能导致人民币汇率贬值。这决定了债券收益率想要进一步向下突破也有足够的难度，我们认为后续大概率处于震荡行情，但总体偏强的格局。 投资建议 利率债适当降低杠杆，配置5年内品种。 由于资产端收益率与资金成本的差额收窄，3、5、10国债收益率与IRS7天的差额较3月22日分别收窄1BP、1BP、2BP，可以适当降低杠杆。 在具体期限选择上，由于3Y-1Y、5Y-3Y利差处于过去近7年50%以上分位数，10Y-5Y、10Y-1Y利差处于过去近7年40%以内分位数，由于我们认为债市处于震荡偏强格局，从收益率下降空间的角度看，我们建议配置5年期限以内品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉可适当选择若干省份。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。 二永债以大行为主，股份行为辅，谨慎下沉。 商业银行的二级资本债与永续债配置选择大行为主，股份行为辅，不建议下沉。 风险提示 经济复苏超预期；稳增长政策超预期； 降息落空或者时间点滞后。 固定收益周报 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性 级事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。