2023年报点评：盈利压力放大，紧盯奶价拐点

公司研究 证券研究报告 乳制品2024年04月16日 天润乳业（600419）2023年报点评 盈利压力放大，紧盯奶价拐点 推荐维持） 目标价：11元 当前价：9.70元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)32,019.02 已上市流通股(万股)32,019.02 总市值(亿元)31.06 流通市值(亿元)31.06 资产负债率(%)51.54 每股净资产(元)7.47 12个月内最高/最低价20.26/9.14 市场表现对比图(近12个月) 2023-04-17~2024-04-15 18% -4% -25%23/04 -46% 23/06 23/0923/1124/0124/04 天润乳业沪深300 相关研究报告 《天润乳业（600419）2023年三季报点评：并购再度拖累，Q3业绩承压》 2023-10-25 《天润乳业（600419）2023年中报点评：收购拖累业绩，夯实疆外基础》 2023-08-25 《天润乳业（600419）2023年一季报点评：盈利超出预期，整合疆内资源》 2023-04-21 事项： 公司发布2023年年报。2023年全年实现营收27.14亿元，同比+12.62%，归母净利1.42亿元，同比-27.71%，扣非归母净利1.4亿元，同比-21.53%。单Q4营收6.31亿元，同比+13.04%，归母净利-47.34万元，去年同期为4260.66万元，扣非归母净利-401.26万元，去年同期为3999.51万元。 评论： 招商铺货叠加新农并表，Q4疆外实现高增支撑营收表现稳健。分地区看，23年疆内实现收入14.51亿元，同比+6.03%，疆外实现收入12.49亿元，同比 +20.84%；23Q4疆内实现收入3.19亿元，同比+1.65%，疆外实现收入+3.07亿元，同比28.57%，预计疆外高增主要受益于招商进展顺利（Q4疆内经销商环增6个，疆外环增46个），叠加新农并表影响。分品类看，常温/低温/畜牧业 /其他2023年实现收入15.3/10.8/0.8/0.09亿元，同比18.65%/7.57%/-10.08%/-50.61%；23Q4分别实现收入3.6/2.52/0.11/0.03亿元，同比13.01%/18.61%/- 41.61%/16.87%，常、低温品类均维持稳健增长。 费率全面上行+资产大幅减值，Q4盈利明显承压。23年毛利率为19.11%，同比+1.23pcts，销售/管理/研发/财务费用率为5.41%/3.57%/0.91%/0.67%，同比 +0.23pcts/+0.22pcts/+0.48pcts/+0.89pcts，净利率5.16%，同比-3.17pcts。23Q4毛利率17.58%，同比-0.07pcts，虽原奶价格下行，但预计仍受行业竞争加剧叠加山东工厂投产影响，销售/管理/研发/财务费用率为5.21%/4.73%/1.26%/0.67%同比+1.89pcts/+0.31pcts/+0.38pcts/+1.22pcts，费率全面上行预期主要加大市场投入，及收购新农带来系列费用增加。此外，23Q4其他收益占营收比重7.9%同比+5.36pcts，资产减值损失（以生物资产减值为主）占营收比重7.81%，同比+5.43pcts，对盈利亦有扰动，故净利率为-0.88%，同比大幅下降8.52pcts。 23年收购新农大幅拖累业绩表现，公司于周期底部持续强化全产业链布局，渠道扩张亦稳步推进。23Q2以来公司业绩持续承压，主要系23年6月并表新农后，一是新农亏损5690万元，二是溢价收购新农摊销费用2737万元，三是 因收购事项增加筹资本金6.51亿元，利息支出相应增加1108万元，故新农合计影响公司利润-9535万元，还原后公司内生利润增长约20%。但一方面，疆奶资源确实稀缺，新农并表后对公司奶源布局实现明显增厚，23年公司牧场 26个、同比+8个，牛只存栏量6.5万头，同比+47.7%，奶源自给率已达到92.36%，且配套加大上游草业公司投资，全产业链布局日趋完善；另一方面23年疆内经销商同增33个，疆外同增171个，且期末专卖店数量已达1000家、同比提升30.9%，渠道扩张稳步推进，上下游经营基础持续夯实。 预计盈利仍将承压，年内紧盯奶价拐点。虽然收购新农的溢价摊销、利息支出影响今年预期仍将延续；但更重要的是，公司当前奶源自给率已达90%以上原奶价格大幅下行而饲料成本仍在相对高位，将对公司毛利率及生物资产减值损失均带来较大的压力。年内看，结合上游牧业存栏扩张情况，我们预计未来 1-2个季度奶价仍将延续下行态势，若Q3末旺季到来供需差额收敛，奶价有望企稳甚至回升，建议紧盯奶价拐点，期待公司盈利修复。 投资建议：经营压力仍存，紧盯奶价拐点。考虑年内需求延续渐进复苏，且收购新农相关影响仍将延续，我们下调24-26年EPS预测至0.52/0.62/0.73元（原24-25年预测为0.71/0.87元），现价对应PE估值19/16/13倍。公司疆外扩张逻辑未变、疆内奶源壁垒持续夯实，建议紧盯原奶价格拐点后的盈利改善。我们相应下调目标价至11元，对应24年PE约21倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格大幅下行等。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万)2,7142,9123,1863,484 同比增速(%)12.6%7.3%9.4%9.3% 归母净利润(百万)142165200234 同比增速(%)-27.7%16.4%20.9%17.2% 每股盈利(元)0.440.520.620.73 市盈率(倍)22191613 市净率(倍)1.31.21.21.1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月15日收盘价 图表1天润乳业季度财务数据拆分（单位：百万元） 资料来源：Wind，华创证券 图表2天润乳业PE-Band图表3天润乳业PB-Band 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 511 849 1,245 1,665 营业总收入 2,714 2,912 3,186 3,484 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,195 2,339 2,542 2,760 应收账款 143 123 134 155 税金及附加 13 14 16 17 预付账款 21 23 25 27 销售费用 147 190 194 217 存货 812 668 776 886 管理费用 97 109 120 133 合同资产 0 0 0 0 研发费用 25 29 30 34 其他流动资产 69 56 53 63 财务费用 18 19 17 14 流动资产合计 1,556 1,719 2,233 2,796 信用减值损失 -4 -2 -2 -2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -49 -40 -33 -30 长期股权投资 19 19 19 19 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,239 2,463 2,536 2,580 投资收益 1 0 0 1 在建工程 510 405 333 283 其他收益 80 62 38 30 无形资产 62 66 70 75 营业利润 245 232 269 306 其他非流动资产 1,314 1,316 1,315 1,316 营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 4,144 4,269 4,273 4,273 营业外支出 75 47 35 37 资产合计5,700 5,988 6,506 7,069 利润总额 173 188 237 272 短期借款476 571 666 761 所得税 33 22 36 37 应付票据 0 0 0 0 净利润 140 166 201 235 应付账款 868 655 720 801 少数股东损益 -2 1 1 1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 142 165 200 234 合同负债 51 62 67 73 NOPLAT 155 183 215 247 其他应付款 193 193 193 193 EPS(摊薄)（元） 0.44 0.52 0.62 0.73 一年内到期的非流动负债44 44 44 44 其他流动负债 92 114 126 137 主要财务比率 流动负债合计 1,724 1,639 1,816 2,009 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 842 1,077 1,247 1,417 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 12.6% 7.3% 9.4% 9.3% 其他非流动负债 481 480 480 480 EBIT增长率 -9.1% 8.3% 22.5% 12.7% 非流动负债合计 1,323 1,557 1,727 1,897 归母净利润增长率 -27.7% 16.4% 20.9% 17.2% 负债合计 3,047 3,196 3,543 3,906 获利能力 归属母公司所有者权益 2,391 2,513 2,662 2,835 毛利率 19.1% 19.7% 20.2% 20.8% 少数股东权益 262 279 301 328 净利率 5.2% 5.7% 6.3% 6.7% 所有者权益合计 2,653 2,792 2,963 3,163 ROE 5.9% 6.6% 7.5% 8.3% 负债和股东权益 5,700 5,988 6,506 7,069 ROIC 8.4% 7.0% 7.1% 7.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 53.5% 53.4% 54.5% 55.3% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 69.4% 77.8% 82.2% 85.4% 经营活动现金流344 416 438 466 流动比率 0.9 1.0 1.2 1.4 现金收益340 418 473 512 速动比率 0.4 0.6 0.8 1.0 存货影响 -310 144 -107 -111 营运能力 经营性应收影响 14 58 21 7 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 541 -212 65 81 应收账款周转天数 16 16 15 15 其他影响 -241 9 -13 -24 应付账款周转天数 104 117 97 99 投资活动现金流 -1,069 -343 -238 -234 存货周转天数 108 114 102 108 资本支出 -1,247 -356 -260 -262每股指标(元) 股权投资-16 0 0 0 每股收益 0.44 0.52 0.62 0.73 其他长期资产变化194 13 22 28 每股经营现金流 1.07 1.30 1.37 1.46 融资活动现金流531 265 196 188 每股净资产 7.47 7.85 8.31 8.85 借款增加 983 330 265 266估值比率 股利及利息支付 -81 -81 -88 -96 P/E 22 19 16 13 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 -371 16 19 18 EV/EBITDA 13 11 9 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予