重组拉动业绩增长，高分红回报股东

2024年4月15日公司发布2023年年报，全年实现营收7636.8 亿元，同比-8.3%；归母净利润131.0亿元，同比+108.8%；扣非 归母净利润24.1亿元，同比-34.9%。拟每10股派发现金红利7元，占剔除重组收益后的归母净利润比例58.7%，股息率约7.1%。 重组收益拉动归母净利润增长，三大业务当期业绩承压：公司及联发集团以62.86亿元的对价收购美凯龙29.95%的股份，于三季度正式并表，取得归母重组收益95.22亿元计入非经常性损益，当期归母净利润大幅增长。剔除重组收益后归母净利润同比下滑, 主要因为三大业务板块当期业绩均有一定下滑。 供应链板块：2023年分部实现营收5933.7亿元，同比-14.8%，实现归母净利润39.5亿元，同比-1.4%。在大宗商品价格剧 烈波动环境下，凭借稳健的风控能力，经营业绩相对平稳。 人民币(元)成交金额(百万元) 房地产板块：2023年分部实现营收1664.5亿元，同比+21.9%， 实现归母净利润1.9亿元，同比-91.6%；其中建发房产贡献 归母净利润20.5亿元，同比减少0.3亿元，联发集团贡献归母净利润-18.6亿元，同比减少20.5亿元。受市场下行影响，板块毛利率从2022年的14.64%降至2023年的11.51%，建发房产和联发集团分别计提减值14.5亿元和14.8亿元。 家居商场运营板块：2023年美凯龙计提资产和信用减值、下 调投资性房地产公允价值、处置项目产生营业外支出合计 31.6亿元，致美凯龙实现归母净利润-22.16亿元。2023年9-12月为公司贡献的归母净利润为-5.6亿元。 房地产销售逆势增长，投资稳健“以收定支”：2023年公司总销售 金额2295亿元，同比+9.4%；其中建发房产销售金额1891亿元，同比+6.1%，居行业第8（2022年居第10）；联发集团销售金额403亿元，同比+28.0%，居行业第26。2023年公司拿地91宗，总拿地金额1320亿元，其中一二线城市占比超90%，拿地强度0.58。 13.00 12.00 11.00 10.009.00 230417 230717 231017 240117 成交金额建发股份沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司供应链风控能力强，地产投销积极稳健，预计未来扣非业绩持续增长。我们调整公司2024/2025年归母净利润至67.6和84.0 亿元（原为67.3/84.7亿元），新增2026年归母净利润预测93.2 亿元，同比增速分别为-48.4%、24.2%和11.0%，公司股票现价对应2024-26年PE估值为4.4/3.5/3.2倍，维持“买入”评级。 大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；政策不及预期。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 2021202220232024E2025E2026E 资产负债表（人民币百万元） 2021202220232024E2025E2026E 主营业务收入707,844832,812763,678871,328977,6981,081,806货币资金90,26896,52498,346102,592115,063131,315 增长率20.3%17.7%-8.3%14.1%12.2%10.6%应收款项63,77381,11592,59492,40296,71899,310 主营业务成本-682,585-801,147-730,408-834,424-934,781-1,034,848存货346,825361,501370,186384,361401,572413,372 %销售收入96.4%96.2%95.6%95.8%95.6%95.7%其他流动资产49,81760,09168,67270,20977,32984,691 毛利25,26031,66533,27036,90442,91746,958流动资产550,683599,231629,798649,563690,682728,689 %销售收入3.6%3.8%4.4%4.2%4.4%4.3%%总资产91.4%90.1%76.7%76.2%76.5%76.7% 营业税金及附加-900-1,848-1,738-1,743-1,955-2,164长期投资36,49744,738157,240165,610174,425183,630 %销售收入0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%固定资产2,9706,3368,46910,78610,75110,652 销售费用-8,161-9,851-11,841-11,763-13,688-15,145%总资产0.5%1.0%1.0%1.3%1.2%1.1% %销售收入1.2%1.2%1.6%1.4%1.4%1.4%无形资产2,0732,4683,9844,8344,9655,091 管理费用-664-1,039-2,155-2,458-2,758-3,052非流动资产51,77665,523191,053202,727211,776221,151 %销售收入0.1%0.1%0.3%0.3%0.3%0.3%%总资产8.6%9.9%23.3%23.8%23.5%23.3% 研发费用-74-191-237-270-303-335资产总计602,459664,754820,852852,290902,458949,840 %销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款25,80528,25432,98240,11632,68224,077 息税前利润（EBIT）15,46218,73717,30120,67124,21326,262应付款项103,282102,958148,103146,036161,070175,477 %销售收入2.2%2.2%2.3%2.4%2.5%2.4%其他流动负债227,148260,788275,963285,592309,069328,975 财务费用-1,616-1,269-1,972-1,351-1,309-1,066流动负债356,236391,999457,048471,744502,821528,528 %销售收入0.2%0.2%0.3%0.2%0.1%0.1%长期贷款61,10356,42463,23266,39369,71373,199 资产减值损失-1,633-6,225-5,313-4,275-3,920-3,713其他长期负债48,20250,98775,93379,29483,42888,399 公允价值变动收益-148-70-835000负债465,541499,411596,213617,432655,962690,126 投资收益3,0854,0196557869431,131普通股股东权益50,84458,48069,51174,41679,45585,047 %税前利润19.5%24.8%3.1%4.5%4.4%4.6%其中：股本2,8633,0053,0043,0043,0043,004 营业利润15,64215,69810,89016,85421,00323,748未分配利润33,13437,03047,30751,36656,40561,997 营业利润率2.2%1.9%1.4%1.9%2.1%2.2%少数股东权益86,074106,864155,128160,442167,041174,667 营业外收支1604769,902524577634负债股东权益合计602,459664,754820,852852,290902,458949,840 税前利润15,80216,17420,79217,37821,57924,382 利润率2.2%1.9%2.7%2.0%2.2%2.3%比率分析 所得税-4,839-4,907-3,943-5,300-6,582-7,4372021202220232024E2025E2026E 所得税率30.6%30.3%19.0%30.5%30.5%30.5%每股指标 净利润10,96311,26716,85012,07814,99816,946每股收益2.1302.0904.3622.2512.7963.102 少数股东损益4,8654,9853,7465,3146,5997,626每股净资产17.75619.46023.13924.77226.44928.311 归属于母公司的净利润6,0986,28213,1046,7648,3999,320每股经营现金净流0.1435.1549.7852.1459.06810.602 净利率0.9%0.8%1.7%0.8%0.9%0.9%每股股利0.6000.8000.7000.9011.1181.241 回报率 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.01% 0.94% 1.60% 0.79% 0.93% 0.98% 净利润 10,963 11,267 16,850 12,078 14,998 16,946 投入资本收益率 4.21% 4.54% 3.71% 3.57% 4.06% 4.26% 少数股东损益 4,865 4,985 3,746 5,314 6,599 7,626 增长率 非现金支出 2,219 6,972 6,570 5,341 5,163 5,023 主营业务收入增长率 63.49% 17.65% -8.30% 14.10% 12.21% 10.65% 非经营收益 -1,928 -1,700 1,786 1,229 1,115 886 EBIT增长率 9.49% 21.18% -7.66% 19.48% 17.14% 8.46% 营运资金变动 -10,845 -1,050 4,189 -12,203 5,966 8,994 净利润增长率 35.40% 3.01% 108.61% -48.38% 24.17% 10.97% 经营活动现金净流 409 15,489 29,395 6,445 27,242 31,849 总资产增长率 55.61% 10.34% 23.48% 3.83% 5.89% 5.25% 资本开支 -571 -1,336 -2,495 -3,732 -783 -723 资产管理能力 投资 -5,068 -8,092 -9,418 -7,369 -7,815 -8,206 应收账款周转天数 3.3 4.7 8.2 8.4 7.8 7.2 其他 -3,838 822 11,178 -214 -57 131 存货周转天数 152.1 161.4 182.8 170.0 160.0 150.0 投资活动现金净流 -9,477 -8,607 -735 -11,316 -8,655 -8,797 应付账款周转天数 18.6 18.9 25.2 27.0 26.0 25.0 股权募资 34,206 27,333 15,295 847 0 0 固定资产周转天数 1.5 1.6 4.0 4.4 3.9 3.4 债权募资 22,643 2,854 -12,906 14,635 646 105 偿债能力 其他 -13,580 -33,288 -33,800 -5,239 -5,991 -6,379 净负债/股东权益 17.42% 11.73% 16.00% 19.64% 13.83% 6.82% 筹资活动现金净流 43,269 -3,102 -31,412 10,243 -5,345 -6,274 EBIT利息保障倍数 9.6 14.8 8.8 15.3 18.5 24.6 现金净流量 34,470 3,830 -2,822 5,372 13,241 16,777 资产负债率 77.27% 75.13% 72.63% 72.44% 72.69% 72.66% 现金流量表（人民币百