A股投资策略周报：全面防御策略：三条线索

前期报告提要与市场聚焦 “十字路口”的判断：警惕边际上“填坑式”改善，当重视总量趋势。虽然，从边际上我们看到中、美经济有一些回暖迹象，但站在总量趋势维度来看，一方面，中国仍处于量增价跌的“主动去库”阶段；从中微观层面，信用传导不畅，将依然制约企业盈利改善的持续性；另一方面，美国库存总体尚处于下行通道，库销比攀升，尤其是消费的潜在驱动力，包括：薪资、就业及消费性支出等并未改善，甚至趋于向下。我们维持4月A股市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，并逐步切换至价值防御的观点。此外，我们构建“困境反转”策略：供给出清+需求稳定、甚至回升，将在逆周期中具备“进攻”属性，从而为防御方向提供更丰富的策略产品组合。 当下市场聚焦：1、“新国九条”如何解读？2、市场基本面及风险跟踪情况如何？3、市场有效流动性情况如何?4、市场走势如何演绎？5、配置风格及方向如何选择？ 维持谨慎，全面防御 一是基本面进一步走弱，甚至逐步逼近风险暴露的阈值。1、M1增速进一步放缓至1.1%，反映居民消费、企业生 产意愿或受到抑制。背后隐含两个层面的因素影响：①量增、价跌的势头依然持续，且库销比抬升，反映经济需求总体偏弱，将导致企业补库难以延续、企业增收不增利，从而削弱了企业生产、投资意愿。②CPI、PPI价格下行因素明显，国内经济价格下行压力上升。2、中国贸易数据或映射全球经济增长可能比想象中更弱。考虑到中国出口在全球的份额高达20%以上，叠加美国产能利用率下滑、欧洲开启降息、日本加息受阻等因素，意味着全球经济增长或不及市场预期、甚至趋于放缓。而海外风险又将进一步抑制国内企业生产、投资意愿、降低M1增速，从而加大国内经济价格的下行压力。3、房地产库存创出历史新高，企业主动去库压力进一步加大。2月房地产待售面积已升至约7.6 亿平方米，创下历史新高，且新房价格开始下行。二是市场流动性或再次趋于收紧。一方面，M1创出新低，企业、 居民“花钱意愿”明显下降；另一方面，企业短期融资增速上升，反映企业现金流可能再次面临困境。我们构建的衡量市场有效流动性的指标“M1%-短融%”降至-5.6%，降幅进一步扩大。三是“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，有利于中长期拔估值，但短期影响或有限。资本市场制度改革的核心是“降股本、收缩净资产”，本质是在国内经济 结构转型期间，由于分子端高景气不可持续，希望通过分母端优化股本、净资产，以提升ROE及增厚EPS的效果，从而实现股票市场的逆周期调节：减少下行周期的波动性及在上行周期防范过度扩张、提升行情的可持续性。显然，新国九条的本质是资本市场的“供给侧改革”，是促使市场更真实、贴切反应国内经济及上市公司的基本面，而不会改变经济基本面、行业景气等方向。故，我们判断新国九条有望重塑上市公司、行业甚至整个A股市场的估值体系，抬升中长期A股市场的估值中枢，但难以改变估值在短期内的上、下波动。综上，考虑到国内基本面进一步走弱，甚至逐步逼近风险暴露的阈值、市场流动性或再次收紧，以及新国九条短期影响效用有限，我们维持对市场谨慎观点，建议全面切换防御风格的策略。 风格及行业配置：全面配置“大盘价值”防御 我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。 风险提示 房地产主动去库压力加大、国内经济价格下行压力上升、美国经济加快放缓、政策效果不及预期。 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦4 2、策略观点及投资建议4 2.1维持谨慎，全面防御4 2.2风格及行业配置：全面配置“大盘价值”防御5 3、市场表现回顾5 3.1市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少5 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值全线下跌7 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高8 3.4盈利预期：盈利预期涨跌互现11 4、下周经济数据及重要事件展望14 5、风险提示15 图表目录 图表1：本周（04.08-04.12）国内宽基指数全线下跌，海外主要指数跌多涨少6 图表2：本周（04.08-04.12）一级行业跌多涨少，仅公用事业、煤炭、有色上涨7 图表3：本周（04.08-04.12）A股主要指数估值全线下跌8 图表4：本周（04.08-04.12）各行业估值跌多涨少8 图表5：万得全AERP超过“1倍标准差上限”9 图表6：上证指数ERP略高于“1倍标准差上限”9 图表7：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”9 图表8：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”9 图表9：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”10 图表10：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”10 图表11：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”10 图表12：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”10 图表13：金融的ERP高于“1倍标准差上限”10 图表14：周期的ERP低于“1倍标准差上限”10 图表15：消费的ERP高于“2倍标准差上限”11 图表16：成长的ERP高于“2倍标准差上限”11 图表17：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”11 图表18：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”11 图表19：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”11 图表20：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”11 图表21：本周（04.08-04.12）主要指数盈利预期涨跌互现，下调幅度大于上调幅度12 图表22：本周（04.08-04.12）行业盈利预期涨跌互现13 图表23：下周全球主要国家核心经济数据一览14 图表24：下周全球主要国家重要财经事件一览14 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“十字路口”的判断：警惕边际上“填坑式”改善，当重视总量趋势。虽然，从边际上我们看到中、美经济有一些回暖迹象，但站在总量趋势维度来看，一方面，中国仍处于量增价跌的“主动去库”阶段；从中微观层面，信用传导不畅，将依然制约企业盈利改善的持续性；另一方面，美国库存总体尚处于下行通道，库销比攀升，尤其是消费的潜在驱动力，包括：薪资、就业及消费性支出等并未改善，甚至趋于向下。我们维持 4月A股市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，并逐步切换至价值防御的观点。此外，我们构建“困境反转”策略：供给出清+需求稳定、甚至回升，将在逆周期中具备“进攻”属性，从而为防御方向提供更丰富的策略产品组合。 当下市场聚焦：1、“新国九条”如何解读？2、市场基本面及风险跟踪情况如何？3、市场有效流动性情况如何?4、市场走势如何演绎？5、配置风格及方向如何选择？ 2、策略观点及投资建议 2.1维持谨慎，全面防御 回溯此前我们系列报告持续跟踪的基本面三大风险，包括：国内经济价格下行、房地产“主动去库”及海外经济放缓，一旦触及风险阈值，市场波动率将可能趋势性、明显上行。本期报告拟从三个维度探讨风格开始“全面切换防御”的判断： 一是基本面进一步走弱，甚至逐步逼近风险暴露的阈值。1、M1增速进一步放缓至1.1%，反映居民消费、企业生产意愿或受到抑制。背后隐含两个层面的因素影响：①从整体宏观形势向微观企业传导影响来看，量增、价跌的势头依然持续，且库销比抬升，反映经济需求总体偏弱，将导致企业补库难以延续、企业增收不增利，从而削弱了企业生产、投资意 愿。②国内经济价格下行压力上升。一方面，3月CPI环比明显下降0.6pct至0.1%；PPI进一步降至-2.8%，倘若剔除海外因流动性剩余扩张带来大宗品价格抬升的影响，仅考虑经济层面的供需关系PPI将可能下滑更多；另一方面，M1向PPI传导周期约6~9个月，叠加PMI出厂价格降至47.4影响，意味着PPI尚未止跌，无形中提升了企业实际融资成本及降低了企业实际回报率。2、中国贸易数据或映射全球经济增长可能比想象中更弱。3月中国进、出口同比增速分别为-1.9%/-7.5%，两年复合增速（剔除基数效应）分别为 -1.95%/1.24%，1~3月累计出口实际增速仍为-0.20%。显然，即便剔除基数效应，3月出口仍环比略有下降，且出口累计增速尚处于下行通道；相比2023H1即便此前高基数效应，出口累计增长仍有4.3%水平。考虑到中国出口在全球的份额高达20%以上，叠加美国产能利用率下滑、欧洲开启降息、日本加息受阻等因素，意味着全球经济增长或不及市场预期、甚至趋于放缓。而海外风险又将进一步抑制国内企业生产、投资意愿、降低M1增速，从而加大国内经济价格的下行压力。3、房地产库存创出历史新高，企业主动去库压力进一步加大。2月房地产待售面积已升至约7.6亿平方米，创下历史新高，且新房价格开始下行。 二是市场流动性或再次趋于收紧。一方面，M1创出新低，尤其单位企业活期存款已连续2个月负增长，为历史上首次出现。这反映了居民、企业“花钱意愿”弱，实体、金融市场均难有明显增量资金；另一方面，企业短期融资增速上升至约7%，反映部分非金融企业现金流可能再次面临困境。我们构建的衡量市场剩余流动性的“M1%-短融%”降至-5.6%， 降幅进一步扩大。 三是“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，有利于中长期拔估值，但短期影响或有限。我们早在2月28日《短看“躁动行情”，中长期依赖“改制红利”》中提出，资本市场制度改革的核心是“降股本、收缩净资产”，本质是在国内经济结构转型期间，由于分 子端高景气不可持续，希望通过分母端优化股本、净资产，以提升ROE及增厚EPS的效果，从而实现股票市场的逆周期调节：减少下行周期的波动性及在上行周期防范过度扩张、提升行情的可持续性。因此，无论是提升IPO门槛、控制上市公司质量、加大退市力度，还是增强“分红”和“回购”力度，均旨在通过分母端强化分子端对股价的贡献力度，有利于中长期提升估值中枢。然而，新国九条的本质是资本市场的“供给侧改革”，是促使市场更真实、贴切反应国内经济及上市公司的基本面，而不会改变经济基本面、行业景气等方向。我们比较倾向于认为，新国九条有利于分子端稳定、甚至景气回升的行业、公司，通过分母端供给侧优化，强化盈利能力、盈利增长的释放，从而为股民提供更高的投资回报。然而，倘若分子端趋于向下，将难以通过分母端优化实现估值的提升。故，我们判断新国九条有望重塑上市公司、行业甚至整个A股市场的估值体系，抬升中长期A股市场的估值中枢，但难以改变估值在短期内的上、下波动。事实上，2004年1月底国九条宣布后2个月，A股市场见顶；2014年5月初宣布国九条，3个月之后市场方才走出上升行情。 综上，考虑到国内基本面进一步走弱，甚至逐步逼近风险暴露的阈值、市场流动性或再次收紧，以及新国九条短期影响效用有限，我们维持对市场谨慎观点，建议全面切换防御风格的策略。 2.2风格及行业配置：全面配置“大盘价值”防御 我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。 3、市场表现回顾 3.1市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少 A股方面，本周（04.08-04.12）主要宽基指数、风格指数全线下跌。主要宽基指数中，创业板指（-4.2%）、深证成指（-3.3%）、中