宏观点评：本轮黄金新高，是全球央行买起来的吗？

宏观点评 本轮黄金新高，是全球央行买起来的吗？ 事件：近期美国就业、通胀数据均超预期，但黄金价格持续上涨，不断刷新历史新高。 核心结论：近期黄金价格走势与基本面背离，市场猜测“去美元化”背景下央行购买黄金是主要原因之一。我们研究有三点发现：1）央行购买黄金需求波动较大，近两年在 总需求占比确实明显抬升；2）央行购买黄金与金价的相关性并不稳定，且3月全球央行黄金储备未见明显增长，因此可能并非近期金价上涨的核心因素；3）近年来央行购买黄金的主因，“去美元化”应不是主因，更可能是避险情绪、保值需求等因素驱动。往后看，货币超发、地缘政治等的影响下，央行购买黄金可能仍是大趋势。继续提示：交易性因素扰动下，短期黄金价格可能有回调风险，但年内整体依然偏多。 1、近期看，黄金价格走势与基本面明显背离，出现了不少“宏大叙事”的解释，各国央行购买黄金是其中之一。3月以来黄金价格持续上涨，尤其3月23日之后，美国公布的经济数据大多表现良好，美债和TIPS收益率持续走高，美元指数先升后降、整体 变化不大，但黄金在短期盘整后开启新一波上涨、并持续创历史新高，与基本面明显背离。面对这种黄金价格与基本面之间的背离，市场出现了不少“宏大叙事”的解释，其中央行购买黄金作为储备资产推升金价是主流解释之一。 2、结构看，各国央行的黄金需求波动较大，占整体需求比重在5%-25%之间，但是近两年明显抬升、目前占比在23%左右。根据用途，黄金主要分为金饰制造、科技、投资以及央行需求四大方向，其中金饰制造和科技需求相对稳定，投资以及央行购金 需求波动较大。近两年，央行购金在需求结构占比中明显提升，2023年全球黄金需求量为4448吨，其中央行和其他机构需求1037吨，占比23.3%、连续两年占比在20%以上（2022年占比23%），而2010-2021年这一比例均在15%以下。 3、原因看，央行购买黄金主要有四大考量。 >黄金作为全球通用的一般等价物，当外汇储备不足或者被限制使用时，黄金可直接用于国际贸易的支付和债务兑付等。较为典型的案例有两个：一是委内瑞拉，其石油收入几乎是全部的创汇收入来源，但2015年起国际油价大幅下跌，外汇储备快速收缩，为 偿还国际债务和平衡国内收支，动用了172吨黄金。二是俄罗斯，在2014年克里米亚事件爆发后，西方国家对俄罗斯的相关制裁明显增加，其中为应对金融相关制裁，俄罗斯央行加快黄金储备，目前俄罗斯央行黄金储备达2329.6吨，较2014年增长1295吨，占其外汇储备比重也由2014年的8.4%大幅抬升至28.1%。 >黄金作为作为拥有实物价值的储备资产，能够增强主权货币的信用，有利于主权货币国际化。黄金作为拥有实物价值的储备资产，将其做为央行货币发行的基础，能增强主权货币的信用。现代货币信用体系背后是国家信用的背书，当经济受到冲击或者全球政治环境恶化时，国家信用可能面临影响、主权货币的信用可能下降，而黄金的支撑能够增加主权货币的信用，从而有利于主权货币的国际化发展。 >黄金价值稳定，在全球货币超发、流动性泛滥的的背景下，黄金配置需求增加。回顾看，2008年金融危机后，发达国家央行扩表速度明显加快，2020年之后，扩表速度进一步加快。以美国为例，美国存款机构最新资产规模达7.49万亿美元，较2019年底增长了78%、较2008年底增长了229%。在货币超发的背景下，一方面发达国家的货币超发需要增持黄金来增强本国主权货币的信用，另一方面发展中国家由于发达国家货币超发导致持有的的外债资产贬值、可能增加黄金等稳定资产的配置。 >多角度来看，近年来“去美元化”可能并非央行购买黄金的核心驱动因素。1）根据世界黄金协会的调查，在央行等机构的购金决策的影响因素中，多数是出于黄金的历史地位、避险和无违约风险的考量，认为“去美元化”与购金高度相关的仅4%、占比明显靠后；2）“去美元化”诉求较为强烈的国家，如俄罗斯增加的黄金净购买量并不大 （2022至今仅增加黄金储备28吨，明显低于2014-2019年）；3）美元在全球外汇储 证券研究报告|宏观经济研究 2024年04月15日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《本轮黄金大涨的复盘与展望——兼评美国3月就业大超预期》2024-4-12 2、《人民币贬值：原因、展望、影响》2024-3-28 3、《降息担忧暂时缓解——美联储3月议息会议点评 2024-3-21 4、《日本时隔17年加息，影响几何？》2024-3-19 5、《警惕美国“二次通胀”风险——美国2月CPI点评》2024-3-13 请仔细阅读本报告末页声明 备中的占比未有明显下降，2022年以来始终维持在58.5%上下，美国国债的持有者结构中，外国持有者比例也始终维持在30%附近。 4、当下看，虽然各国央行购买黄金规模较高、且结构特征明显，但3月以来未见明显增长，换言之，央行可能并非推动本轮黄金价格持续上涨的核心因素。 >2022年以来，各国央行黄金购买规模较高、但实际黄金储备增长并不快，且结构特征明显、我国央行黄金储备增量占比近60%。如前所述，2022-2023年全球央行黄金购买量明显增长，占比较往年大幅提升。但从净购买量来看，2022-2023年全球央行黄金储备并未显著增长，其中2022年末35483吨、较上年还减少了29.3吨。结构上看，我国央行是黄金的主要净购买力量，2022年11月以来我国央行黄金外汇储备增量达 309.2吨，占整体央行黄金储备增量的比重为59.3%。 >对金价影响来看，各国央行购买黄金与黄金价格之间的关系并不稳定，3月以来也未见明显增长，可能并非本轮推动黄金价格上涨的核心因素。回顾历史数据来看，各国央行购买黄金与金价之间的关系并不稳定，短期央行购买黄金并不一定会带来金价的上涨，近期较为典型的是2023年Q3，央行单季黄金购买规模达353.2吨、为2010年以来第二高，但同期黄金价格仍回落2.5%。从3月全球黄金储备变化来看，并未出现大幅的增加，较上月仅增长11.2吨。我国作为近年来的主要黄金净购买国，3月黄金储备7274万盎司，较上月增加16万盎司，这一增幅是2021年底以来最小增幅。据此，倾向于认为，各国央行黄金购买可能并非推动本轮黄金大幅上涨的核心因素。 5、往后看，鉴于地缘政治等不确定性加大、叠加货币超发的大背景，央行购买黄金可能还是大趋势。继续提示：交易性因素的扰动下，短期黄金价格波动可能放大、并可能有回调风险，但年内整体依然偏多。 >调查显示，央行购金意愿仍然较强，央行黄金储备可能继续增长。如前所述，近年来流动性泛滥，同时地缘政治的不确定性增加，黄金配置的需求可能继续增长。根据世界黄金协会2023年年中的调查，认为未来12个月央行会增加黄金储备的比例为71%， 这一比例为近�年最高、仅低于2020年。 >继续提示，短期金价波动可能放大、注意回调风险，年内整体仍然偏多。维持我们前期报告《本轮黄金大涨的复盘与展望》的观点：通过详细复盘、以史为鉴、多维度对比：本轮黄金上涨最开始有基本面支撑，之后逐渐脱离基本面，最可能是交易性因素主导、也就是破新高后的动量效应和“逼空”效应；往后看，短期黄金应有回调风险，但年内整体依然偏多，可等回调后择机配置。 风险提示：美国经济与货币政策、地缘冲突等持续超预期，历史规律失效。 图表1：2022-2023年央行购买黄金占比明显抬升 吨央行投资科技金饰制造央行占比(右轴)% 500030 4500 400025 350020 3000 250015 2000 150010 10005 500 00 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所 图表2：2016年委内瑞拉出售黄金用于偿还债务等图表3：2014年后俄罗斯增加黄金储备 委内瑞拉:黄金储备:当月值 吨 俄罗斯:黄金储备:当月值 俄罗斯:黄金占外汇储备比重(右轴) 美元/桶吨% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 布伦特原油价格(右轴) 140 120 100 80 60 40 20 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 250030 200025 20 1500 15 1000 10 5005 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2023 2024 00 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：2008年以来美联储进行了两轮大的扩表图表5：全球央行黄金购买增加的同时黄金储备并未大幅增加 亿美元美国:存款机构:资产:总资产 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2003 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2021 2022 2023 0 吨 1200 1000 800 600 400 200 0 万吨 全球央行黄金购买全球:黄金储备(右轴) 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：2021年底以来，我国黄金储备增量占比近60%图表7：黄金储备变化与黄金价格之间的关系并不稳定 % 黄金储备增量占比 59.3 25.0 15.0 11.2 5.9 吨央行黄金储备净变化(TTM)黄金价格(右轴)美元/盎司 70 60 50 40 30 20 10 0 中国波兰新加坡土耳其印度 1500 1000 500 0 -500 -1000 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2023 -1500 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：世界黄金业协会，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：购买黄金动机中，“去美元化”的相关性较弱 非常相关某种程度上相关边缘相关不相关 去美元化政策的一部分预期国际货币体系变化 政策工具对制裁的担忧本地黄金产量缺乏政治风险 作为有价值的抵押品对系统性金融风险的担忧作为地缘政治多样化工具 高流动性资产无违约风险 有效的投资组合多样化工具长期价值储存/对冲 危机 资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所 图表9：近年来美元资产占比相对稳定，“去美元化”迹象不明显图表10：调查显示，有71%的受访者认为未来12个月央行会增持黄金 全球外汇储备份额:美元 增加 保持不变减少 不知道 68 55 %外国持有者持有美国国债占比(右轴)% 6650 6445 6240 6035 5830 5625 11-12 12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06 20-03 20-12 21-09 22-06 23-03 23-12 5420 2019 2020 2021 2022 2023 0%20%40%60%80%100% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资