2023年报点评：银价上涨库存增值，技术升级产品迭代

聚和材料（688503）2023年报点评 / 银价上涨库存增值，技术升级产品迭代 挖掘价值投资成长 2024年04月15日 / 【投资要点】 业绩稳中向上，出货大幅增长。公司2023年实现营业收入102.90亿元，同比增长58.21%，实现归母净利润4.42亿元，同比增长13.00%,其中23Q4公司实现营收28.91亿元，环比下降10.15%，实现归母净利润0.01亿元环比下降99.25%，主要原因是PERC电池亏损产线停线以及23Q4计提资产减值的影响。2023年公司产能持续释放，国内总产能攀升至3000吨，海外产能达到600吨，全年公司光伏银浆出货2002.96吨，同比大幅增长45.77%。 银价上涨，库存增值。回顾白银价格历史走势，银价上涨多次与银浆企业毛利率改善同步，银浆企业原材料库存周期约为1个月，库存收益或在其中发挥重要作用。短期看，银价由金融属性主导，受海外通胀、联储降息预期及地区动乱多重因素影响，银价由年初不到6000 元/kg快速上涨至超过7300元/kg；中长期看，随着光伏新增装机提升及N型电池银耗增加，白银供需缺口或持续走扩，银价具备长期向上基础。我们认为，近期银价快速提升有望为公司带来可观的库存收益，中长期银价稳步向上也有利于公司毛利率持续改善。 技术升级产品迭代，N型银浆加工费相对坚挺。目前TOPCon、HJT等N型技术尚处生命周期前中期，仍有较多优化提升空间，其中与金属化相关的技术优化升级都会对银浆产品提升新要求，2023年公司围绕“硼扩激光SE匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”,“LECO烧结高性能银浆”，“P-Poly低接触低复合银浆技术”,“0BB高效低成本银浆技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新，我们认为公司N型银浆有望通过持续产品迭代维持较高的加工费用。 原材料全面布局，生产成本逐步优化。2023年公司完成江苏连银股权 （聚有银）收购，并派驻专业管理团队，实现了对聚有银全面整合、工艺优化及产线改造，23Q4已实现吨级银粉出货。同时，公司计划投建“高端光伏电子材料基地项目”及“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”，项目建成后公司将具备3,000吨电子级银粉和300吨玻璃粉产能。我们预计，随着银粉及玻璃粉产能逐步导入，公司成本有望显著下降。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 15.63% 1.31% -13.01% -27.33%4/156/158/1510/1512/152/15 -41.65% -55.98% 聚和材料沪深300 基本数据 总市值（百万元)9440.79 流通市值（百万元)6843.45 52周最高/最低（元）127.56/35.30 52周最高/最低（PE）39.48/11.68 52周最高/最低（PB）3.57/1.26 52周涨幅（%）-33.21 52周换手率（%）367.37 相关研究 《业绩高增超预期，N型出货快速提升》 2023.11.07 《业绩高增符合预期，N型迭代强化盈利》 2023.08.23 《光伏银浆龙头，领航国产替代》 2022.12.09 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资建议】 考虑到23Q4产业链价格剧烈波动，我们调整公司2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计公司2024-2026年归母净利润为7.50/9.12/10.40亿元，EPS分别为3.87/4.71/5.37元，对应PE为15/12/11倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10290.37 14902.59 18199.80 21007.02 增长率(%) 58.21% 44.82% 22.13% 15.42% EBITDA（百万元） 617.44 912.58 1049.74 1210.73 归属母公司净利润（百万元） 442.08 749.97 912.39 1039.81 增长率(%) 13.00% 69.64% 21.66% 13.97% EPS(元/股) 2.67 3.87 4.71 5.37 市盈率（P/E） 20.07 14.63 12.03 10.55 市净率（P/B） 1.80 1.32 1.19 1.07 EV/EBITDA 16.32 8.40 7.80 4.49 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期； 技术迭代不及预期； 行业竞争加剧等。 1.业绩稳中向上，出货大幅增长 营收快速增长，利润稳中向上。2023年公司实现营业收入102.90亿元，同比高增58.21%，实现归母净利润4.42亿元，同比增长13.00%，其中23Q4实现营业收入28.91亿元，环比下降10.15%，实现归母净利润0.01亿元，环比下降99.25%。23Q4业绩阶段性承压，主要原因为23Q4PERC电池亏损停线及 计提资产减值影响。 图表1：公司营业收入变化（亿元，%）图表2：公司归母净利润变化（亿元，%） 资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所 产能持续释放，出货大幅增长。2023年公司完成“年产3000吨导电银浆建设项目（二期）”及泰国600吨银浆项目投建，国内总体产能攀升至3000吨， 海外产能达到600吨。公司2023年全年实现光伏银浆出货2002.96吨，同比增长45.77%。 图表3：公司光伏银浆出货量及同比增长（吨，%） 2500 2000 1500 1000 500 0 20192020202120222023 出货量（吨)yoy（%,右） 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 2.银价上涨，库存增值 采购销售错位，库存收益明显。公司原材料库存周转天数约为1个月，而产品销售以周为单位，并且定价模式为白银现价+加工费，原材料采购与产品销售的错位为获取库存收益提供可能，尤其在原料价格快速或持续性上涨周期中。 图表4：公司原材料库存周转天数及原材料库存（天，亿元） 3512 3010 25 8 20 6 15 4 10 52 00 2020202120222023 原材料库存周转天数（天）期末原材料库存（亿元，右） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 注：原材料库存周转天数=365/原材料存货周转次数 白银价格走势与银浆企业毛利率变化多次同向。回顾白银价格走势与银浆企业毛利率变化，二者走势多次趋同，我们认为除去产品迭代、格局变化因素外，库存收益也在一定程度上强化了银浆企业盈利能力。 图表5：白银价格走势与光伏企业毛利率变化（元/kg,%） 资料来源：Choice行业经济数据库，Choice深度资料，东方财富证券研究所 注：公司毛利率数据点移动至每季度季中，聚和材料23Q4毛利率急跌主要受perc亏损停线影响 短期金融属性主导，银价快速上涨。白银作为贵金属，兼具金融和商品双重属性，因此白银具备双重定价逻辑，一方面作为商品，其价格受市场供需影 响，另一方面，与黄金走势相似，呈现出与实际利率的显著负相关性。短期看，受海外持续通胀、美联储降息预期及地区动乱等多重因素影响，以黄金、白银为代表的贵金属价格快速上涨，截至4月12日，白银现货价格自年初不到6000元/kg上涨至超过7300元/kg。 图表6：黄金、白银价格走势（元/g,元/kg） 600 550 500 450 400 350 300 20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 现货价格:黄金现货价格:白银 资料来源：Choice行业经济数据库，东方财富证券研究所 白银供给相对稳定，光伏用银持续提升奠定银价长期上涨基础。根据白银 协会数据，白银供给相对稳定，每年供给量在3万吨上下，而来自工业领域的白银需求占比接近45%，其中光伏用银需求超过10%。随着光伏新增装机增长及N型电池用银增加，白银供需缺口或进一步拉大，为白银价格中长期上涨提供基础。根据白银协会预测，2024年白银需求将超过36700吨，供需缺口达到5000吨左右。 图表7：全球白银供需情况（百万盎司） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F 白银供给 1054.2 1046.9 1046.4 1011.7 1000 999.5 957.9 1004.5 1004.7 1024.9 白银需求 1011.9 1051.7 979.7 960.2 985.7 990 901.9 1055.6 1242.4 1167 工业需求 440.9 443.4 477.4 515.3 511.2 509.7 488.7 528.2 556.5 576.4 其中:光伏 48.4 54.1 93.7 101.8 92.8 97.8 100 110 140.3 161.1 摄影 41 38.2 34.7 32.4 31.4 30.7 26.9 27.7 27.5 26.4 珠宝 193.5 202.5 189.1 196.2 203.1 201.4 150.5 181.5 234.1 199.5 银器 53.5 58.3 53.5 59.4 67.1 61.3 31.2 40.7 73.5 55.7 实物投资 283 309.3 212.9 155.8 165.5 187 204.8 274 322.9 309 套保需求 12 1.1 7.4 3.5 17.9 供需缺口 42.3 -4.8 66.7 51.5 14.3 9.5 56 -51.1 -237.7 -142.1 资料来源：SilverInstitute白银协会，东方财富证券研究所 套保需求，[值] 实物投资， [值] 银器， [值] 工业需求， [值] 其他工业 需求，[值] 珠宝，[值] 光伏需求， [值] 摄影，[值] 图表8：2022年白银需求结构 资料来源：SilverInstitute白银协会，东方财富证券研究所 我们认为，近期银价快速上涨有望为公司带来可观的库存收益，同时银价具备中长期上涨基础，有利于公司毛利率持续改善。 图表9：公司存货变化情况（亿元） 14 12 10 8 6 4 2 0 22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4 存货(亿元) 资料来源：Choice行业经济数据库，东方财富证券研究所注：公司存货主要为原材料库存 3.技术迭代稳定加工费用，自产原料降低生产成本 技术升级推动银浆产品迭代，为银浆加工费提供支撑。市场担心主链成本 压力向辅材传导导致公司盈利下滑，我们认为产能过剩背景下技术迭代将进一步加速以淘汰落后产能达到产能出清目的，目前看TOPCon、HJT等N型技术尚处在生命周期前中期，仍有较多优化提升空间，如LECO、光注入、0BB和N型双面poly等新技术，每一项技术升级和优化都将对银浆提出新要求，N型银浆有望通过持续迭代维持溢价空间。 公司2023年围绕“超窄线宽快速印刷技术”，“高醋酸可靠性烧结体系技术”，“硼扩激光SE匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”,“LECO烧结高性能银浆”，“P-Poly低接触低复合银浆技术”,“0BB高效低成本银浆技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新，为银浆产品持续迭代提供技术基础，N型银浆加工费有望维持相对高位。 图表10：TOPCon提效路径 资料来源：光伏们公众号，东方财富证券研究所 项目名称进展或阶段