点评报告：专项债预计发力提速，社融信贷有望筑底回升

北京大学国民经济研究中心 专项债预计发力提速，社融信贷有望筑底回升 ——邵宇佳 点评报告A0205-20240414 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑课题组成员： 蔡含篇陈丽娜黄昱程邵宇佳 联系人：蔡含篇联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 2024年3月 M2同比(%) 新增人民币贷款（亿元） 人民银行 8.3 30900 北大国民经济研究中心预测 8.8 35200 wind市场预测均值 8.4 30283.3 2023年同期值 12.7 38900 要点 ●财政发力同去年错开，新增社融同比少增●信贷需求偏弱，信贷结构和规模均待提振●高基数，M1、M2同比增速共同回落 ●展望未来：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 北京大学国民经济研究中心 内容提要 2024年3月，新增社会融资规模48725亿元，较去年同期少增5142亿元，大幅高于市 场预期。整体而言，虽然3月社会融资规模高于市场预期，但同比依然是少增，除了企业债券融资、未贴现银行承兑汇票以及信托贷款的小幅支撑，其余分项均以不同程度的同比少增拖累本月社融规模，尤其是人民币贷款继续大幅少增。 2024年3月，新增人民币贷款30900亿元，同比少增8000亿元，超市场预期。整体而言，3月份新增人民币贷款依然是大幅同比少增，尽管票据融资以同比少减的方式形成支撑，但不管是贷款结构还是部门结构均呈现同比少增构成主要拖累。 2024年3月末，狭义货币（M1）余额68.58万亿元，同比增长1.1%，较上期下降0.1个百分点；广义货币（M2）余额304.8万亿元，同比增长8.3%，较上期下降0.4，高于市场预期。整体而言，春节错位以及万亿国债持续落地使用，M1同比增速延续下降，但M2同比增速在信贷需求偏弱、财政投入力度加大以及高基数效应的作用下维持低位。 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 中国:社会融资规模:当月值 中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 2020… 2020… 2020… 2021… 2021… 2021… 2021… 2022… 2022… 2022… 2022… 2023… 2023… 2023… 2023… 2024… 0 中国:M1中国:M2 中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -4 图1社会融资规模和新增人民币贷款（亿元）图2M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 正文 财政发力同去年错开，新增社融同比少增 2024年3月，新增社会融资规模48725亿元，较去年同期少增5142亿元，大幅高于市 场预期。其中，新增人民币贷款32926亿元，同比少增6561亿元；新增外币贷款543亿元， 同比多增116亿元；新增委托贷款-464亿元，同比少增639亿元；新增信托贷款680亿元， 同比多增725亿元；新增未贴现银行承兑汇票3552亿元，同比多增1760亿元；新增债券融 北京大学国民经济研究中心 资4608亿元，同比多增1251亿元；新增股票融资227亿元，同比少增387亿元；新增政府 债券4642亿元，同比少增1373亿元。整体而言，虽然3月社会融资规模高于市场预期，但同比依然是少增，除了企业债券融资、未贴现银行承兑汇票以及信托贷款的小幅支撑，其余分项均以不同程度的同比少增拖累本月社融规模，尤其是人民币贷款继续大幅少增。 表内融资同比少增6445亿元，依然是本月社融同比少增的主体部分，主要受人民币贷款少增的拖累。自去年以来，人民币贷款则已经出现连续多月同比少增的现象，显示实体融资需求仍需修复，而本月人民币贷款同比再次少增，一方面凸显实体融资并未形成持续性恢复有待政策继续发力，另一方面可能受去年发力前置形成的同期高基数影响。 表外融资同比多增1846亿元，是本月社融的主要支撑，主要受未贴现银行承兑汇票大 幅多增1251亿元使然。主要是因为3月票据融资规模继续减少，相对应则是未贴现银行承兑汇票的大幅多增，显示实体融资需求依然偏弱，而信托贷款依然受去年同期低基数实现多增。 企业直接融资同比多增864亿元，是本月社融的第二大支撑因素。主要是因为当前信用债收益率继续下行，债券融资继续同比多增支撑企业直接融资，但股票融资因当前国内股市依然信心不足所致，表现不足。 政府债券同比少增1373亿元，较去年同期发行偏慢，主要是受去年年底前额外增发的 1万亿国债以及PSL资金的支持，政府债券发行节奏可能后置，预计第二季度逐步落地。 2023年3月2024年3月同比变化 6000053867 48725 50000 39487 4000032926 30000 20000 10000 60145642 427543116175 680725 17921760 3552 33547608 1251614227 0 -464-639-45 -387 -10000 -1373 -5142 -6561 图33月新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 信贷需求偏弱，信贷结构和规模均待提振 2024年3月，新增人民币贷款30900亿元，同比少增8000亿元，超市场预期。其中， 北京大学国民经济研究中心 新增短期贷款14708亿元，同比少增2201亿元；新增中长期贷款20516亿元，同比少增6532亿元；新增票据融资-2500亿元，同比少减2187亿元。进一步从部门结构来看，新增居民户贷款9406亿元，同比少增3041亿元，其中新增短期贷款4908亿元，同比少增1186亿 元；新增中长期贷款4516亿元，同比少增1832亿元；新增企事业单位贷款23400亿元，同 比少增3600亿元，其中新增短期贷款9800亿元，同比少增1015亿元；新增中长期贷款 16000亿元，同比少增4700亿元。整体而言，3月份新增人民币贷款依然是大幅同比少增，尽管票据融资以同比少减的方式形成支撑，但不管是贷款结构还是部门结构均呈现同比少增构成主要拖累。 居民户信贷规模同比少增3041亿元，其中短期贷款和中长期贷款均是同比少增。尽管当前全国各地楼市松绑政策持续落地，但楼市销量依然不振，显示居民户信贷需求不足的现象持续存在，后续有待进一步政策推动。 企事业单位同比少增3600亿元，显示企事业单位加杠杆势头依然偏弱，尤其是中长期贷款在本月出现了大幅同比少增，信贷结构较上期出现明显转弱，主要是去年发力前置导致的基础较高所致。 2023年3月2024年3月同比变化 50000 40000 30000 20000 10000 38900 30900 27048 20516 27000 23400 16909 14708 20700 16000 12447 9406 108195800 2187 6094490863448516 -2201-4687 -2500 -3041 -1186 -1832 -3600 -1015 -4700 -8000 -6532 0 -10000 -20000 图43月金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 高基数，M1、M2同比增速共同回落 2024年3月末，狭义货币（M1）余额68.58万亿元，同比增长1.1%，较上期下降0.1个百分点；广义货币（M2）余额304.8万亿元，同比增长8.3%，较上期下降0.4，高于市场预期。整体而言，春节错位以及万亿国债持续落地使用，M1同比增速下降，但M2同比增速在信贷需求偏弱、财政投入力度加大以及高基数效应的作用下维持低位。 北京大学国民经济研究中心 从M2与M1的同比增速差看，3月末两者的同比增速差为7.2%，增速剪刀差较上期下降 0.3个百分点。自2023年以来，M1和M2同比增速均已形成持续性下降的趋势，但本月增速差缩小主要是M2同比增速下降快于M1，而M1同比增速依然维持下历史地位，共同显示当前资金活化程度依然较低。 从社融与M2的同比增速差看，2月末两者的同比增速差为0.4%，较上期提高0.1个百分点，继续维持自2022年4月以来的由负转正，表明社融扩张速度持续快于货币扩张速度，预示着资金流动性水平较好。去年年底，稳经济政策继续落地生效，万亿国债的发行以及PSL的推出，社融规模持续边际修复，同时叠加M2同比增速趋势性下滑，使得增速差持续减小并实现了反转，表明资金空转现象得到持续缓解。 20 15 10 5 0 -5 -10 M2:同比-M1:同比中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -6 社会融资规模存量:同比-M2:同比中国:M2:同比 中国:社会融资规模存量:同比 图5M1、M2和M2-M1（%）图6社融、M2和社融-M2（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 未来展望：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 信贷规模：预计2024年上半年信贷规模有望得到政策推动。尽管当前国内需求不足的矛盾较为突出，但受去年信贷发力前置、季节效应、去年底政府债券融资、PSL的影响，2024年上半年信贷规模仍有支撑因素。考虑到上述政策的有效性时效，后续仍需相应的政策支撑以维系信贷规模。 M2：预计2024年上半年M2同比增速处于低位。一方面去年同期基数较高，抑制2024 年的同比增速，另一方面2024年上半年信贷需求可能仍处于偏弱期，以及政府债逐步发力，将共同压低2024年前期的M2同比增速。全年展望M2同比增速呈现U型趋势。 北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心简介： 北京大学国民经济研究中心成立于2004年，挂靠在北京大学经济学院。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。 中心的研究取得了显著的成果，对中国的宏观经济政策产生了较大影响。其中最具有代表性的成果有：（1）推动了中国人口政策的调整。中心主任苏剑教授从2006年开始就呼吁中国应该立即彻底放弃计划生育政策，并转而鼓励生育。（2）关于宏观调控体系的研究：中心提出了包括市场化改革、供给管理和需求管理政策的三维宏观调控体系。（3）关于宏观调控力度的研究：2017年7月，本中心指出中国的宏观调控应该严防用力过猛，这一建议得到了国务院主要领导的