2024财年半年报点评：营业利润低于预期；欧美业务高速成长

迅销（9983.T） 证券研究报告·公司点评报告·服装零售 2024财年半年报点评：营业利润低于预期；欧美业务高速成长 盈利预测与估值FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入（十亿日元）2,766.6 3,090.0 3,445.6 3,818.7 同比20.2% 11.7% 11.5% 10.8% 归母净利润（十亿日元）296.2 341.9 375.0 409.1 同比8.4% 15.4% 9.7% 9.1% 每股收益-最新股本摊薄（日元/股）964.5 1113.3 1220.9 1332.0 P/E(现价&最新股本摊薄)47.7 41.3 37.6 34.5 数据来源：公司公告，东吴证券（香港）投资要点 中性（维持） 营收符合预期，欧美业务开启高速成长通道。FY2024H1公司实现营收 1.60万亿日元，同比增长9.0%，基本符合我们的预期1.64万亿日元。分业务来看，日本优衣库/海外优衣库/GU/全球品牌分别实现营收4,851/8,840/1,596/694亿日元，同比分别-2%/+17%/+10%/-1%。日本优衣 库营收略有下降主要系：1）日本天气偏暖，公司符合暖冬需求的商品较少；2）宣传的产品未能取得理想销量。海外优衣库营收快速增长主要系公司LifeWear理念在欧美的认可度不断提高，我们测算FY2024H1北美/欧洲优衣库单店营收同比分别增长约8%/18%。 2024年04月12日 分析师欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 股价走势 数据来源：Wind 市场数据 收盘价(日元)44,410一年最低/最高价28,905/48,040市净率(倍)7.8 营业利润低于预期，主要系受到更改奖金确认方式&人工成本上升的影响。销售毛利率方面，FY2024H1公司销售毛利率为52.9%，同比+2.4pct，主要系公司通过提升订单预测的准确性，降低了追加生产时受到的即期汇率的影响，带动日本优衣库销售毛利率同比提升3.6pct至49.3%。费用方面，FY2024H1公司期间费用率同比上升1.4pct至37.1%，主要系公司奖金确认方式由财年年末统一确认转变为按月确认，导致公司实现 流通日股市值(十 亿日元) 数据来源：Wind 基础数据 14,116 营业利润2,571亿日元（营业利润率为16.1%），低于我们的预期2,881亿日元（营业利润率为18.0%）。若我们剔除奖金确认方式的影响，则公司期间费用率同比增长0.9pct至36.6%，营业利润率提升至约16.6%，仍然低于我们的预期，我们判断主要系受到人工成本上升影响。 大中华区优衣库转型效果仍待验证。FY2024H1大中华区优衣库实现营收3,604亿日元，同比+12.3%；剔除奖金确认方式变更影响后营业利润仅小幅增长，隐含营业利润率下滑，引发一定担忧。目前，我们认为大中华区优衣库正逐步从由门店数量驱动转型为由单店营收驱动 （FY2024H1门店数同比持平，单店营收同比提升约10%），但单店营收增长的持续性仍待验证。我们预计FY2024大中华区优衣库营收有望维持约10%的增速，而营业利润仅会小幅增长。 预计FY2023-27欧洲优衣库营收CAGR约37%。FY2024H1欧洲优衣库营收1,421亿日元，同比+38%；营业利润250亿日元，同比+50%，主要系FY2023客户到店人数较FY2019接近翻倍。展望未来，公司对欧洲优衣库的发展充满信心，预计FY2024将实现营收2,500亿日元（同 比增长30%），营业利润400亿日元（同比增长45%）；预计FY2027有望实现营收5,000亿日元，隐含FY2023-27营收CAGR约37%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司FY2024-26公司归母净利润分别为3,419/3,750/4,091亿日元，当前股价对应PE分别为42/38/35倍。我们的目标价为47,300日元，维持“中性”评级。 风险提示：新品销售不及预期，新市场拓展不及预期，库存管理风险。 每股净资产(日元)314.4 资产负债率(%)43.3 总股本(百万股)318.2 流通日股(百万股)318.2 数据来源：Wind 相关研究 《迅销：全球服装零售行业龙头，日本外市场增长潜力持续释放》 2024-04-09 1/4 东吴证券（香港） ） 公司点评报告 迅销三大财务预测表资产负债表（十亿日元） FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利润表（十亿日元） FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产 2,177 2,432 2,725 3,053 营业收入 2,767 3,090 3,446 3,819 现金及现金等价物 903 1,102 1,377 1,673 日本优衣库 890 912 938 962 贸易及其他应收账款 67 75 83 92 海外优衣库 1,437 1,706 2,006 2,327 存货 449 498 507 531 极优 295 330 362 393 其他流动资产 757 757 757 757 全球品牌 142 140 137 133 非流动资产 1,127 1,153 1,179 1,208 其他业务 2 2 3 3 物业、厂房及设备 222 253 285 322 主营业务成本 -1,330 -1,440 -1,595 -1,754 使用权资产 389 375 362 349 毛利 1,436 1,650 1,851 2,064 商誉及无形资产 95 104 112 117 销售、一般及行政开支 -1,054 -1,178 -1,318 -1,491 其他非流动资产 421 421 421 421 其他营业支出 -1 0 0 0 资产总计 3,304 3,585 3,904 4,262 营业利润 381 472 533 573 流动负债 729 772 819 867 融资收入 67 69 65 63 贸易及其他应付款项 339 379 422 468 融资成本 -10 -9 -9 -8 其他流动金融负债 62 62 62 62 所得税前溢利 438 532 589 628 租赁负债 127 130 133 136 所得税费用 -123 -174 -196 -200 其他流动负债 201 201 201 201 年内溢利 315 358 392 428 非流动负债 701 683 665 647 以下各方应占： 非流动金融负债 241 241 241 241 母公司拥有人 296 342 375 409 租赁负债 339 320 302 284 非控股权益 19 16 17 19 其他非流动负债 121 121 121 121 负债合计 1,430 1,455 1,483 1,514 每股收益-摊薄(日元) 964 1,113 1,221 1,332 归属母公司股东权益 1,821 2,062 2,336 2,644 每股股息(日元) 290 330 330 330 少数股东权益 52 68 85 104 所有者权益合计 1,873 2,130 2,421 2,748 收入增长率(%) 20% 12% 12% 11% 负债和股东权益总计 3,304 3,585 3,904 4,262 归母净利润增长率(%) 8% 15% 10% 9% 现金流量表（十亿日元 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 重要财务与估值指标 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 经营活动现金流 463 539 622 652 每股净资产(日元) 6,099 6,935 7,882 8,946 投资活动现金流 -574 -224 -231 -240 最新发行在外股份(百万股) 307 307 307 307 筹资活动现金流 -365 -116 -116 -116 ROE-摊薄(%) 16.26 17.61 17.05 16.43 现金净增加额 -476 199 275 295 资产负债率(%) 43.3 40.6 38.0 35.5 折旧和摊销 -187 -198 -204 -211 P/E(现价&最新股本摊 47.7 41.3 37.6 34.5 薄) 资本开支 -97 -224 -231 -240 P/B(现价) 7.5 6.6 5.8 5.1 数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 2/4 东吴证券（香港） 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 此外，分析员确认，无论是本人或关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）没有担任本报告所述上市公司之高级职员；未持有相关证券的任何权益；没有在发表本报告30日前交易或买卖相关证券；不会在本报告发出后的3个营业日内交易或买卖本报告所提及的发行人的任何证券。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本 报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关 系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。 东吴证券国际的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将 3/4 东吴