广期所工业硅期货新规则解读：工业硅：定价锚点更替，交割制度趋严

期货研究 二〇 二2024年04月12日 四年度 工业硅：定价锚点更替，交割制度趋严 ——广期所工业硅期货新规则解读 国张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang022595@gtjas.com泰君报告导读： 安 期4月12日，广期所发布工业硅期货最新修改后的规则，对工业硅交割质量标准以及替代交割品的升贴货水进行了完善与修改，新规则将从Si2412合约开始执行。整体来看，本次修改符合产业发展实际，能够更研好地发挥期货服务实体经济的功能，为新能源行业发展提供了更完备的金融风险管理工具。本次修改具体究细则如下： 所 基准交割品:符合《中华人民共和国国家标准工业硅》(GB/T2881-2014，以下简称《工业硅国标》)的要求，其中名义硅含量≥98.7%、铁含量≤0.50%、铝含量<0.50%、钙含量≤0.30%、磷含量≤0.008%（80PPM）、硼含量≤0.005%（50PPM）、碳含量≤0.04%（400PPM），粒度为10~100mm(粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%)。 替代交割品:符合《工业硅国标》的要求，其中名义硅含量≥99.3%、铁含量≤0.40%、铝含量≤0.20%、钙含量≤0.10%、磷含量≤0.008%（80PPM）、硼含量≤0.005%（50PPM）、碳含量≤0.04%（400PPM）、钛含量 ≤0.04%（400PPM）、镍含量≤0.015%（150PPM）、铅含量≤0.001%（10PPM）、钒含量≤0.025%（250PPM），粒度为10~100mm(粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%)。其中，替代交割品升水由原先的2000元/吨调整为800元/吨。 本次规则修改对未来交易标的、期货仓单及期货盘面均会构成影响，具体分析如下： 1.升贴水偏向通氧Si5530，基准品锚定下游多晶硅，将更好地服务晶硅光伏行业发展。本次修改中，替代交割品的升贴水由2000元/吨下调至800元/吨，使得未来主要交易标的大概率偏向通氧Si5530。基准品中加入了硼、磷、碳等下游多晶硅关注的微量元素指标，使得基准品将更多锚定多晶硅需求。替代品中加入了钛、镍、铅、钒等下游有机硅关注的微量元素指标，将更多定位于有机硅用Si4210。从可交割品资源角度，西南地区满足新交割标准的工业硅偏少，而北方地区尤其是新疆地区则相对偏多，盘面定价基准将逐步由云南Si4210往新疆通氧Si5530（满足低磷、硼、碳标准）进行偏移。 2.就期货仓单而言，当前仓单中绝大部分Si4210将无法满足最新升水替代品的标准，此部分Si4210要么流出至现货市场之中，要么被当作基准交割品于集中注销后进行再次注册（此时需满足磷、硼、碳指标要求，以及距离11月底3个月内生产日期）。在第一种情形下，则需要看到现货基差走强，仓单能够以较99硅更便宜的价格销售给粉厂/多晶硅厂；第二种情形则需要Si2411/Si2412合约给出更合理的价差。考虑仓单的注册难易度，预计第一种情形出现概率偏高。 3.就期货盘面近月合约而言，新规则带来的未来仓单流出预期或对盘面构成一定利空。按照基本面逻 辑，上半年硅价仍将处于整体的下行周期之中，低成本地区的持续高开工被动增加了库存去化压力，同时下游多晶硅与有机硅均位于产能过剩的主线条之内，较难将利润传导至上游环节。因此就后续而言，在工业硅高位库存去化至合理水位之前，整体硅价仍将维持弱势格局。此时若需要看到仓单流出，则需要看到“盘面跌幅较现货更深→现货基差被动走强”的情形出现。 4.就期货盘面远月合约而言，自12月起能够注册成仓单的体量相较之前将有所减少，对应Si2412合约或偏利多。按照新规则Si2412合约交易标的大概率偏向通氧Si5530，而Si2411合约交易标的仍为Si4210，不过原仓单需以较99硅更便宜的价格才能流出至现货市场，因此自10月份起Si2411合约交易标的实际应为99硅（或通氧Si5530），这也就代表着Si2411/Si2412合约天然的价差在2000元/吨。在此基础上，考虑11月底仓单集中注销制度，以及接到旧仓单的额外处理成本等费用，预计自10月起两个合约的价差区间或在2400-3000元/吨。 5.就Si2412合约的合理估值而言，从交割资源定价角度，可按照新疆通氧Si5530（满足低磷、硼、碳标准）进行锚定。一方面，考虑历年新疆地区Si5530平均利润水平约在1500-2000元/吨（剔除2021年极端行情），结合今年四季度基本面好转的预期，12月利润水平相对偏好。另一方面，成本端考虑到煤炭处于整体的下行周期，相关原料成本如还原剂等将会有所下调，但预计降幅不深。综合来看，考虑新疆地区800元/吨的交割贴水，以及仓单持有的期间成本，预计Si2412合约上市首日的运行区间或在13500-14800元/吨。不过上市首日由于资金关注度高，价格波动剧烈，建议密切关注。 策略建议：1.推荐逢高布空近月合约；2.推荐Si2411/Si2412合约反套策略。 风险点提示：1.上游硅厂超预期性减产；2.多晶硅消费超预期性提升；3.有机硅消费超预期提升等。 （正文） 4月12日下午，广期所发布工业硅期货最新修改后的规则，对工业硅交割质量标准以及替代交割品的升贴水进行了进一步完善，且将从Si2412合约开始执行。整体修改符合产业发展实际，能够更好地发挥期货服务实体经济的功能，为新能源行业发展提供了更完备的金融工具。在此基础上，本文从工业硅新规解读、交易标的锚定、新规对仓单及盘面的影响角度展开，分别进行阐述。 1.工业硅期货新规则介绍 1.1工业硅期货交割质量标准及升贴水 交易所针对交割品的交割质量标准进行修改，并加入了下游所关注的微量元素指标： 基准交割品:符合《中华人民共和国国家标准工业硅》(GB/T2881-2014，以下简称《工业硅国标》)的要求，其中名义硅含量≥98.7%、铁含量≤0.50%、铝含量<0.50%、钙含量≤0.30%、磷含量≤0.008%（80PPM）、硼含量≤0.005%（50PPM）、碳含量≤0.04%（400PPM），粒度为10~100mm(粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%)。 替代交割品:符合《工业硅国标》的要求，其中名义硅含量≥99.3%、铁含量≤0.40%、铝含量≤0.20%、钙含量≤0.10%、磷含量≤0.008%（80PPM）、硼含量≤0.005%（50PPM）、碳含量≤0.04%（400PPM）、钛含量 ≤0.04%（400PPM）、镍含量≤0.015%（150PPM）、铅含量≤0.001%（10PPM）、钒含量≤0.025%（250PPM），粒度为10~100mm(粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%)。其中，替代交割品升水由原先的2000元/吨调整为800元/吨。 表1：广期所最新修改后的工业硅期货交割质量标准及升贴水 分类 元素 基准交割品（旧） 基准交割品（新） 替代交割品（旧） 替代交割品（新） 单位 主成分 硅含量（Si） ≥98.7 ≥98.7 ≥99.3 ≥99.3 % 主杂质 铁（Fe） ≤0.5 ≤0.5 ≤0.4 ≤0.4 % 铝（Al） ≤0.5 ≤0.5 ≤0.2 ≤0.2 % 钙（Ca） ≤0.3 ≤0.3 ≤0.1 ≤0.1 % 微量元素 钛（Ti） - - - ≤400 PPM 镍（Ni） - - - ≤150 PPM 铅（Pb） - - - ≤10 PPM 磷（P） - ≤80 - ≤80 PPM 硼（B） - ≤50 - ≤50 PPM 碳（C） - ≤400 - ≤400 PPM 钒（V） - - - ≤250 PPM 升贴水 0 0 2000 800 元/吨 资料来源：广州期货交易所，国泰君安期货研究 1.2工业硅期货交割地区升贴水 工业硅期货新标准对交割地区升贴水暂无修改，维持原规则。基准交割区域为上海市、江苏省与浙江省，交割无升贴水。非基准交割区域为天津市、广东省、四川省、云南省、新疆维吾尔自治区，其中天津市交割升贴水-100元/吨，广东省交割升贴水-150元/吨，四川省交割升贴水-400元/吨，云南省交割升贴水-550元/吨，新疆维吾尔自治区交割升贴水-800元/吨。 2.工业硅期货交易标的重新锚定 2.1升贴水偏向通氧Si5530，基准品锚定下游多晶硅，替代品更精准锚定下游有机硅 本次修改中，替代交割品的升贴水由2000元/吨下调至800元/吨，使得未来主要交易标的大概率偏向通氧Si5530。对于基准交割品，由于在其中加入了硼、磷、碳等下游多晶硅关注的微量元素指标，因此基准品将更多锚定多晶硅需求，进一步促进晶硅光伏行业的发展。对于替代交割品，由于在其中加入了钛、镍、铅、钒等下游有机硅关注的微量元素指标，因此替代交割品将更多定位于有机硅用Si4210。 在原规则之下，由于云南高钛Si4210具备着较好的价格优势，理所当然成为了工业硅最便宜可交割品，期现贸易商等均大量自云南地区买货并注册仓单。此种情形下，由于期货仓单的质押行为以及盘面持续呈现的Contango结构，叠加高钛Si4210下游需求的单一，致使仓单库存持续累增，高钛Si4210与通氧Si5530及99硅的价差持续走缩。即，目前仓单中多数Si4210仅能当作Si4410或者99硅销售给多晶硅与磨粉厂，并无法发挥服务有机硅产业的功能。基于此，交易所针对交割替代品进行重新定位，并加入钛、镍、铅等微量元素指标，将有机硅用Si4210定为新的交割替代品，原高钛Si4210被归为基准交割品。 图1：云南当地Si4210与通氧Si5530价差整体走缩图2：云南当地Si4210与Si4410价差整体走缩 元/吨 2500 2000 1500 1000 500 0 云南Si4210与通氧Si5530价差 元/吨 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 云南Si4210与Si4410价差 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图3：华东地区有机硅用Si4210与Si5530价差图4：云南地区有机硅用Si4210与Si5530价差 元/吨 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 有机硅用Si4210与通氧Si5530价差(华东地区) 20182019202020222023 元/吨 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 有机硅用Si4210与通氧Si5530价差（云南地区） 2021202220232024 2 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 00 资料来源：SMM，国泰君安期货研究（注：剔除2021年极端行情）资料来源：SMM，国泰君安期货研究 因此，对标有机硅用Si4210与通氧Si5530，按照SMM统计的华东Si4210（有机硅用）与通氧Si5530 的历史价差走势分析，自2023年下半年以来，两者价差持续走缩，近半年以来价差整体在700-1200元/ 吨的区间内运行。就后续价差走势而言，预计进入8-9月份两者价差会季节性抬升（西南枯水期预期提前计价），但走阔空间会很大程度上受有机硅端较多晶硅端未能提供更多消费增量的掣肘。据此，预计今年二至四季度两者价差运行区间在700-1100元/吨左右，三季度开始价差将会有所走阔。基于此，替代交割品的800元/吨升水，将会使得未来期货主要交易标的大概率偏向通氧Si5530。 2.2最便宜可交割品定位：华东地区通氧Si5530 按照当前的现货价格来进行推演，若以修改后的交