深度报告：2024年公司持续扩张海澜之家直营店数量，收入规模有望进一步提升

证券研究报告/公司研究 2024年公司持续扩张海澜之家直营店数量，收入规模有望进一步提升 ——海澜之家(600398)深度报告 投资评级:买入(首次) 分析师：史伟龙执业登记编号：A0190523050007shiweilong@yd.com.cn基本数据（2024/04/12）市场价：9.31元目标价：9.62元总股本：48.03亿总市值：447亿 海澜之家与沪深300指数近一年走势对比 100%50%0%-50% 000300.SH 600398.SH 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 投资要点 打造多品牌服饰生活零售集团，公司具备高分红属性 海澜之家集团始创于1997年，前身为“江阴市第三精毛纺厂”，2014年通过凯诺科技股份有限公司重组上市。公司是拥有男装、女装、童装、职业装及生活家居等多个品牌的服饰生活零售集团。主品牌海澜之家诞生于2002年，旗下其他品牌有海澜优选、OVV、黑鲸、英氏、HEAD以及海澜团购定制。2019-2022现金分红分别为12.15/11.06/22.03/18.57亿元，现金分红比率分别为37.83%/61.97%/88.43%/86.18%。 加盟店所有权与管理权分离，销售层级扁平 海澜之家不设各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签订《特许经营合同》，直接面向消费者，形成了“供应商—海澜之家—门店—消费者”的扁平化销售层级。加盟商自筹资金、以自身名义办理工商税务登记手续设立加盟店，加盟商拥有加盟店的所有权，为保证海澜之家全国统一的营运管理模式和品牌形象，门店的具体经营管理由海澜之家全权负责。海澜之家的加盟模式大幅降低了加盟门槛，加盟商无需具备服装行业从业经验，只需要承担加盟租金或折旧和相关费用。在此模式下，可以最大程度的加速海澜之家的营销网络布局。 “可退货为主，不可退货为辅”的采购模式，公司及加盟商不承担存货滞销风险可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。公司存货结构中，可退货商品比例逐年提升，由2018年的55.89%提升至2022年 的71.68%。门店在销售商品时，不必在商品价格上增加库存风险溢价，可以降低商品零售价，让利消费者。同时，商品的高性价比又能够促进销售，从而形成良性循环。 投资建议 公司是国内男装龙头企业，计划新增1000家主品牌直营店。我们预计公司2023-2025年归母净利润为29.41/32.53/38.48亿元，同比增长36.46%/10.52%/18.38%，对应EPS为0.61/0.68/0.80元。采用PE估值法，参考可比公司估值，给予公司2024年14.2倍PE估值，目标价9.62元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期风险、海外发展不达预期的风险、新品牌发展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动的风险。 公司基本情况 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 201.88 185.62 211.45 240.33 271.10 增长率(%) 12.41% -8.06% 13.92% 13.65% 12.81% 归属母公司股东净利润(亿元) 24.91 21.55 29.41 32.53 38.48 增长率(%) 39.60% -13.49% 36.46% 10.52% 18.38% 每股收益EPS(元) 0.58 0.50 0.61 0.68 0.80 市盈率(P/E) 11.1 10.6 15.1 13.7 11.6 市净率(P/B) 1.9 1.6 2.9 2.8 2.7 资料来源：公司公告，源达信息证券研究所；日期截至2024年4月09日请阅读最后评级说明和重要声明 目录 一、打造多品牌服饰生活零售集团4 1.构建海澜之家系列为主，其他系列为辅的品牌矩阵4 2.公司股权架构稳定，分红率高5 二、可持续的商业模式是形成稳健业绩的基础7 1.“平台+品牌”的连锁经营模式7 2.“可退货为主，不可退货为辅”的采购模式8 3.不以打折为营销手段的全渠道销售模式9 三、海澜之家经营情况分析10 1.门店数量及经营成果分析10 2.海澜之家主品牌11 3.海澜团购定制业务12 4.HEAD&合资公司斯搏兹13 四、可比公司分析14 五、盈利预测与投资建议15 1.盈利预测15 2.投资建议17 六、风险提示18 图表目录 图1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图5 图2：2014-2022海澜之家年度累计现金分红及分红比例6 图3：海澜之家品牌经营模式图7 图4：海澜之家存货结构9 图5：2019-2023Q3海澜之家线上、线下业务收入情况（亿元）9 图6：海澜之家营销网络图10 图7：2019-2023Q3海澜之家营业收入及增速11 图8：2019-2023Q3海澜之家归母净利润及增速11 图9：海澜之家门店11 图10：2019-2023Q3海澜之家品牌营业收入及毛利率12 图11：海澜团购定制与南京博物院合作12 图12：2019-2023Q3海澜团购定制系列营业收入及毛利率13 图13：HEAD北京门店13 图14：2018-2023Q3海澜之家及可比公司毛利率（%）14 图15：2018-2023Q3海澜之家及可比公司净利率（%）14 图16：2018-2023Q3海澜之家及可比公司销售费用率（%）14 图17：2018-2022海澜之家及可比公司存货周转天数（天）15 图18：2018-2022海澜之家及可比公司应收账款周转天数（天）15 表1：海澜之家旗下品牌简介4 表2：现任董事、高级管理人员5 表3：海澜之家加盟模式7 表4：相关品牌不可退货的商品存货跌价准备的具体计提比例9 表5：2019-2023Q3海澜之家门店数（家）10 表6：海澜之家2021-2025年分业务营收拆分16 表7：可比公司估值(截至2024年4月9日)17 表8：预测报表摘要19 一、打造多品牌服饰生活零售集团 1.构建海澜之家系列为主，其他系列为辅的品牌矩阵 海澜之家历经多年发展，产品矩阵丰富。海澜之家集团始创于1997年，前身为“江阴市第三精毛纺厂”，2014年通过凯诺科技股份有限公司重组上市。公司旗下拥有男装、女装、童装、职业装及生活家居等多个品牌的服饰生活零售集团。主品牌海澜之家诞生于2002年，旗下其他品牌有海澜优选、OVV、黑鲸、英氏、HEAD以及海澜团购定制。 表1：海澜之家旗下品牌简介 品牌 商标 简介 目标客户群 海澜之家 提供高品质、高性价比男装 20-45岁的男性 海澜优选 打造家居生活相关的全品类产品一站式购物新空间，商品涵盖服装、床品、餐厨、食品、饰品、玩具、办公文具用品、护理用品、彩妆用品、生活用品等 大众消费者 OVV 为职场女性提供经典、高级、实穿的服装 28-48岁职场女性 黑鲸 为都市新青年打造的快时尚男女装品牌 追逐潮流的年轻人 英氏 高端婴童生活方式品牌，产品覆盖婴童内衣、外服、童床、床品、车椅、鞋帽袜、洗护等全品类 0-6岁婴幼儿 HEAD HEAD源自奥地利，产品覆盖滑雪、健身、网球、游泳、潜水、骑行、运动鞋服、瑜伽及运动配饰等领域。海澜之家自2021年成为其在大中华区的官方独家合作伙伴 运动爱好者&专业运动员 海澜团购定制 为金融、电力、电信、邮政、政府机构、学校及其他企事业单位提供量身定制的商务职业装 大型企业 资料来源：公司公告，公司官网，源达信息证券研究所 2.公司股权架构稳定，分红率高 周氏家族共持有海澜之家集团股份有限公司60.13%股份，股权结构稳健。创始人周建平为公司实际控制人，其子周立宸于2012年进入海澜之家工作，经过8年历练后于2020接任公司董事长职务。 图1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图 资料来源：公司公告，源达信息证券研究所 表2：现任董事、高级管理人员 姓名 职务 性别 主要工作经历 周立宸 董事 男 曾任海澜之家品牌管理有限公司总经理，海澜集团有限公司总经理，江阴市海澜投资控股有限公司总经理，江阴蓝海投资有限公司总经理，江阴海澜新产业投资有限公司总经理，江阴金汇投资有限公司总经理；现任海澜之家集团股份有限公司董事长、总经理（总裁），海澜之家国际商业（香港）有限公司董事，海澜集团有限公司董事长，江阴市海澜投资控股有限公司董事长，江阴蓝海投资有限公司执行董事，江阴海澜新产业投资有限公司执行董事，江阴金汇投资有限公司执行董事。 董事长 总经理 （总裁） 顾东升 董事 男 曾任海澜集团有限公司投资部经理、海澜之家集团股份有限公司总经理、海澜之家品牌管理有限公司执行董事、总经理；现任海澜之家集团股份有限公司董事、副总经理（副总裁），江阴海澜之家投资有限公司执行董事、总经理，上海海澜之家投资有限公司执行董事，上海海澜生活电子商务有限公司执行董事。 副总经理 （副总裁） 钱亚萍 董事 女 财务总监 副总经理 （副总裁） 曾任江阴海澜之家服饰有限公司财务总监；现任海澜之家集团股份有限公司董事、财务总监、副总经理（副总裁），海澜之家国际商业（香港）有限公司董事，湖州男生女生品牌管理有限公司董事。 陈磊 董事 男 现任海澜之家集团股份有限公司董事，上海海澜之家生活家电子商务有限公司执行董事，江阴衣品汇电子商务有限公司执行董事、总经理。 汤勇 董事会秘 书 男 曾任喀什星盟同慧信息科技有限公司董事，东吴基金管理有限公司董事，上海瀚银信息技术有限公司董事，上海翰鑫信息科技有限公司董事，上海威嘉生物科技有限公司董事，张家港幸福蓝海影城有限公司董事，江阴蓝海投资有限公司监事，上海海澜投资管理有限公司执行董事兼总经理，上海兰卫医学检验所股份有限公司董事；现任海澜之家集团股份有限公司董事、董事会秘书。 董事 许庆华 董事 男 曾任海澜之家集团股份有限公司董事会秘书、副总经理，英氏婴童用品有限公司董事；现任海澜之家集团股份有限公司董事，湖州男生女生品牌管理有限公司董事，上海海澜之家实业有限公司执行董事、总经理，苏银凯基消费金融有限公司监事。 徐兴福 副总经理 （副总裁） 男 曾任海澜之家品牌管理有限公司副总经理；现任海澜之家集团股份有限公司渠道营运中心负责人、海澜之家集团股份有限公司副总经理（副总裁）。 强红兵 副总经理 （副总裁） 男 曾任海澜之家品牌管理有限公司副总经理；现任海澜之家集团股份有限公司渠道拓展中心负责人、海澜之家集团股份有限公司副总经理（副总裁）。 资料来源：公司公告，源达信息证券研究所 海澜之家长期维持高分红，体现公司盈利能力和管理层对股东利益的重视。2019-2022现金分红分别为12.15/11.06/22.03/18.57亿元，现金分红比率分别为37.83%/61.97%/88.43%/86.18%。 图2：2014-2022海澜之家年度累计现金分红及分红比例 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 201420152016201720182019202020212022 年度累计现金分红（亿元） 年度现金分红比例（%） 资料来源：Wind，源达信息证券研究所 二、可持续的商业模式是形成稳健业绩的基础 1.“平台+品牌”的连锁经营模式 公司采用“平台+品牌”的连锁经营模式。除海澜团购定制业务外，公司旗下其他品牌均采用连锁经营模式，公司为各品牌提供仓储管理、数据信息化系统管理、品牌宣传管理、财务结算管理等服务，各零售品牌相对独立运作，根据各自发展定位与策略分别实施商品规划设计、采购销售、门店拓展及品牌营销等品牌经营。海澜之家不设各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司