主业优势不改，成长潜能犹在

养殖服务一体化饲料龙头。海大集团是一家涵盖饲料、种苗、生物制药、智慧养殖、食品流通等全产业链的高新农牧企业，作为饲料业的龙头白马，公司自上市以来持续保持较高增长，2023年公司收入体量超过1100亿，利润体量接近30亿，2013-2023年CAGR达到23%。公司的战略经营演进大体分为2个阶段：在2018年以前，公司聚焦主业的核心竞争力的构建，管控模式的搭建与服务营销战略的确立奠定高增基础，在业绩持续兑现下，公司PE提升至20-30x；2018年以后，公司纵横扩张节奏加快，一方面依托稳固的水产饲料龙头地位，公司以并购的方式扩张畜禽饲料产能；另一方面，公司进入生猪与水产养殖业务。随着养殖业务影响的放大和下游行情波动的加剧，2021年公司出现上市以来首年业绩下滑，动态PE从最高44x下滑至2024年最低15x以下。 再看海大：主业优势不改，增长潜力仍在。当前时点再看海大，我们认为公司已从行业压力与自身快速扩张的阵痛中恢复，多年积淀的核心竞争力仍将带领公司重回高增跑道。1）主业聚焦：海大饲料收入占比始终在8成左右，业务的横纵延伸没有改变饲料的主业格局，而同行的业务重心的转移，间接给于公司抢占市场份额、提升竞争力的机会和空间。2）服务营销：好的饲料产品还需要好的养殖模式将功效充分发挥。在水产领域，公司目前已经形成“水产种苗—饲料—动保”的产业生态优势。在畜禽领域，海大集团成立专业服务平台“海麒”、构建“卫星站—中心站—海大研究院”的三级服务体系。3）成本领先：公司的成本优势依托配方技术、原料采购、内部运营与销售的默契配合，快速联动。公司单吨原料较行业低100-200元；单吨三项费用255元/吨，稳定高于同行超100元/吨。 纵横有缰，布局下一个三年。2023年以来，公司对两大业务板块战略进行调整。1）饲料：外延并购转向自主发展、提升产能利用率，同时优化渠道与内部协同，2023年上半年，公司在水产价格下行的不利影响下，仍然实现水产料外销量1%的增长，且特水料保持19%的较高增长；禽料、猪料增速亦较为明显，同比分别达到8%、22%。2）养殖：公司在2023年表示近2-3年不会加大对生猪业务固定资产的投资，以自购仔猪+农户育肥结合的轻资产模式进行增量。同时结合期货进行套期保值，平抑猪价波动对公司业绩的影响，2023年上半年公司生猪头均亏损控制在118-127元，远低于行业超300元的亏损幅度，下行周期对公司整体业绩的影响明显缩小。水产业务方面，公司将适当控制投资节奏，确保对虾养殖业务新建工厂实现养殖确定、可控。 估值低于历史分位，给予“买入”评级。预计2023-2025年公司饲料外销量2260万吨、2505万吨、2838万吨，同比分别+12%、+11%、+13%。预计2023-2025年公司归母净利润分别为27.9亿、41.2亿、59.1亿，同比分别-5.4%、+47.5%、+43.5%，其中饲料主业利润预计31.9亿、38.4亿、46.0亿，同比分别+31%、+20%、+20%，当前股价对应2024年PE仅17.6x，综合考虑公司历史估值表现与竞争力，目前估值水平偏低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、地缘政治风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 海大集团：养殖服务一体化饲料龙头 广东海大集团股份有限公司是一家涵盖饲料、种苗、生物制药、智慧养殖、食品流通等全产业链的高新农牧企业，经过二十余年的高速发展，公司饲料销量位居世界第二，其中水产饲料市场占有率全球第一，虾苗和鱼苗销量居全球第一（截止2022年）。 图表1：公司发展历程 2023年公司收入体量超过1100亿，利润体量接近30亿，2013-2023年CAGR达到23%。饲料行业虽然竞争激烈，但公司对饲料主业的持续深耕支撑了公司业绩体量的持续稳健增长；但在增长之中，公司利润也出现了波动，2021年，公司归母净利润同比下滑37%至15.96亿，2023年公司归母净利润27.9亿，同比下滑5%。养殖业务的拓展叠加畜牧下游的波动对公司的影响似乎呈放大之势，能否重归高增白马的序列是市场关注的核心议题。 图表2：公司营业收入与增速 图表3：公司归母净利润与增速 复盘：聚焦饲料，纵横拓展 复盘海大过去20年的变化，结合公司战略和经营的演进及市场变化，我们将公司估值水平与业绩特征发生了可以划分成4个阶段。 图表4：公司估值与总市值复盘 主业发展：核心竞争力构建，业绩主导股价走势 1998-2012：核心竞争力搭建，高成长消化高估值 从公司前身广州海大饲料公司成立的1998年至2012年在这15年间，公司重点在水产料领域搭建核心竞争力，经营重点在管控模式、营销转型2个方向。 管控模式——专业中心+分子公司：2003年，海大集团成立，组建了采购、财务、生产等各专业中心，建立了“集团专业中心+分子公司”的管控模式，使得中后台与区域能各自发挥优势，综合降低公司运营成本和采购成本、提升整体运作效率及服务水平；同时，还加强了公司区域扩张的可复制性。2003-2005年，海大集团逐步加快在华中、华南、华东、西南等区域市场的布局。 营销转型：2006年，董事长定位公司为“服务型企业”，将传统的饲料销售转向养殖户提供“苗种、饲料、养殖技术、病害防御”的一体化技术服务解决方案。服务营销提出以来，公司依托水产种苗与动保投入和发展，已经形成了一套规模庞大、优势突出的服务营销方案。 基于公司管控和渠道优势，公司业绩增长斐然，2006至2012年，公司收入从15.3亿增至154.5亿，年复合增速47%；归母净利润从0.6亿增至4.5亿，年复合增速41%。 图表5：2006至2012年公司收入保持较高增速 图表6：2006至2012年公司利润保持较高增速 这一阶段公司的股价特征是市值上升，估值下降。公司2009年11月27日于深交所上市，上市初期的动态PE水平在40-50x，上市以来，公司业绩复合增速达到36%，市值区间涨跌幅（截止2012/12/31）55%，相比于业绩增速，受大盘行情低迷影响（沪深300同期跌幅25%），公司股价表现平淡，动态PE下滑至20x以下。 图表7：2009至2012年公司市值上升、估值下滑 图表8：2009至2012年公司估值与大盘走势正相关 2013-2016：业绩出现波动，估值伴随业绩调整 随着水产料行业增速放缓，公司业绩受外生影响和行业内竞争出现波动。 2013：业绩下滑，估值下滑。由于水产疾病和禽流感，导致公司2013年业绩首次出现下滑（同比-25%），股价进而下行。PE最低降至13x。 2014-2015：业绩估值双增。此阶段股价整体上行。一方面，公司业绩增长迅猛，2014、2015年业绩增速分别为58%、45%。另一方面，牛市拉动估值提升，公司PE最高提升至34x，进而驱动股价上行。2014-2015年PE估值中枢21x。 2016：业绩增速放缓，估值回落。长江流域发生严重洪涝灾害，水产养殖户损失较大，对应水产饲料销售受到较大影响。2016年公司业绩增速仅10%。受业绩影响，该阶段PE估值中枢回落到19x。 总体来看，这四年公司收入复合增速降至15%、归母净利润复合增速降至17%，PE估值中枢为20x，市值增幅69%。 图表9：2013至2016年公司收入增速下滑 图表10：2013至2016年公司利润出现波动 图表11：2013至2016年公司市值上升、估值震荡 图表12：2013至2016年公司估值与大盘走势关系 纵横扩张：扩张节奏加快，估值冲高回落 伴随公司业绩的企稳，公司战略上纵横布局逐步提速。2018年起，非洲猪瘟对于养殖和饲料产生巨大冲击，高猪价刺激资本进入养殖行业。一方面，在规模化养殖势头之下，公司依托稳固的水产饲料龙头地位，希望借势提升畜禽饲料份额；另一方面，公司进入养殖业务，开始了产业链的向下延伸。 饲料业务上，公司以并购的方式扩张畜禽饲料产能。2020-2021年，公司并购步伐逐渐加快，2年饲料产能同比增幅分别达到了15%、46%，截止2022年年中，饲料产能已经达到了3557万吨。产能的扩张明显提升了公司畜禽料的销量，2022年公司禽料、猪料销量分别达到1002、494万吨，较2018年分别增长90%、113%。 图表13：2020-2021年公司饲料产能明显扩大 图表14：公司畜禽料销量增速在2019年后明显加快 养殖业务上，公司扩大养猪规模，并进军水产养殖业。2015年，开始发展生猪养殖业务，采用自繁自养和“公司+农户”两种模式。2017年，布局肉鸭屠宰及加工。2019年，进入水产养殖，包括生鱼养殖和工厂化养虾。 图表15：公司生产性生物资产2019年起快速增加 2019年后，公司养殖业务明显扩大。2021、2022年公司出栏分别生猪200万头、320万头，同比增加100%、60%；水产养殖收入分别达到6.2、11亿，同比分别增加238%、78%。 图表16：公司生猪出栏量情况 图表17：公司水产养殖收入情况 伴随公司经营战略的推进，公司自2017年起至今的业绩表现与估值分成2个阶段。 2017-2021H：白马特征凸显，估值稳步上移 2018年起，非洲猪瘟对于养殖和饲料产生巨大冲击，高猪价刺激资本进入养殖行业。 在其他企业纷纷大肆布局养猪业时，公司更为聚焦于饲料主业，也实现了更高的业绩增速，获得了更高的估值。 2017-2019：白马特征凸显，估值整体趋稳。该阶段公司PE估值中枢在20x左右，股价上行动力主要来自于业绩提升，17、18两年业绩累计涨幅68%。 2020-2021H：估值再上台阶，平台型企业特征显现。该阶段公司业绩与估值双增。 19年全年、20年全年、21年上半年公司业绩增速分别为15%、53%、39%。公司整体PE估值从20x提升到最高40x，19-21年PE估值中枢达27x。估值提升的核心原因在于： 公司白马龙头地位奠定，业绩长期稳定增速获得市场认可，估值向白马消费品企业靠拢。 公司正从单一饲料企业向农业全产业链平台企业发展，优势外拓得到市场认可，相关配套业务成长性突出，非饲料板块业绩表现亮眼。 图表18：2017至2021H公司收入持续增长 图表19：2017至2021H公司业绩持续增长 图表20：2017至2021H公司市值与估值同步增长 图表21：2017至2021H公司估值与大盘走势关系 2021H-至今：业绩波动再现，估值明显回落 2021年下半年以来，市场对于白马股定价的重估，同时饲料与养殖业负面因素的冲击增多，这对于在过去几年刚刚完成扩张的公司而言十分不利，基本面连续冲击后演变为情绪面的悲观，估值持续下滑。 2021H：2021年下半年由非瘟带来的超级价格周期开始明显拐头，猪价大幅下跌造成公司养猪业务亏损近9亿，直接导致公司当年利润同比减少37%至16亿，出现了上市以来首次年度业绩负增长。 2022：2022年的原材料价格上涨、餐饮消费不佳、下游养殖亏损存栏去化、夏季高温导致水产料旺季不旺等一系列黑天鹅事件接踵而至，且猪价对公司业绩影响明显放大，公司业绩失稳，一、二季度同比均下滑。业绩承压下公司估值下滑，2022年上半年回落至25x以下，但由于市场预期23年业绩修复，因此公司PE估值仍在20x以上，市值维持1000亿左右。 2023：鱼价承压，水产料全年低迷，公司普水料亦受影响。叠加玉米、豆粕跌价时公司高价库存尚未消化完毕，导致上半年利润挤压。持续业绩低于市场预期，引发市场对于公司经营能力的怀疑。公司整体PE估值从20x下降至最低15x以下，市值一度跌破700亿。 图表22：2021年下半年以来公司单季度收入增速波动下滑 图表23：2021年下半年以来公司单季度业绩增速承压、波动加剧 图表24：2021年下半年以来公司市值与估值水平同步回落 图表25：2021年下半年