工业硅期货合约规则修订解读

热点报告—工业硅 工业硅期货合约规则修订解读 走势评级：工业硅：看跌 报告日期：2024年4月14日 ★工业硅期货合约规则修订 2024年4月12日晚，广期所发布修改后的《广州期货交易所工业硅期货、期权业务细则》，主要修改内容为：（1）基准交割品在原标准的基础上增加磷、硼、碳三个微量元素指标，替代交割品在基准交割品的基础上增加钛、镍、铅、钒四个微量元素指标；（2）品质升贴水从2000元/吨调整为800元/吨。本次合约修改的重要目的在于希望盘面交易可以偏向基准品——多晶硅用工业硅，从而服务晶硅光伏产业的发展。 有★对近月合约的影响：利空，关注421#-99#价差替代线 色已上市的Si2411合约及之前合约仍以高钛421#为定价基准。但金由于11月集中注销后老仓单大部分会流向现货市场，对现有合属约价格形成利空。理论上临近11月合约影响更大，但资金抢跑下有可能直接在近月合约上反应利空。在此背景下，421-99硅替 代线再度成为近月合约价格的锚点。当前99硅价格跌至13100元/吨，考虑升贴水后，则对应主力合约盘面价格或需要落至11500元/吨以下才能使仓单流出。 ★对新上市合约的影响：基准品改变，11-12月差走弱 无论从最便宜可交割品计算，还是从可交割货源考虑，新上市Si2412合约及以后合约的定价基准都将从高钛421#转换为通氧553#（符合磷、硼、碳要求），或称之为多晶硅用工业硅。新疆作为通氧553#主产区或掌握定价权。考虑生产成本、利润水平、地区升贴水，我们测算Si2412合约的合理价格在13800-14800元/吨。Si2412合约以基准品定价也意味着Si2411、Si2412合约月差空间将较去年进一步拉大。我们认为Si2411与Si2412的月差或可达到-3000~-2500元/吨。 因此，策略角度，单边建议关注逢高沽空机会，套利建议关注Si2411、Si2412合约反套机会。 ★风险提示 供给变化超预期。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904 Email:weidong.sun@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、工业硅期货合约规则修订 2024年4月12日晚，广期所发布修改后的《广州期货交易所工业硅期货、期权业务细则》，修改内容具体为： 基准交割品：符合《中华人民共和国国家标准工业硅》（GB/T2881-2014，以下简称《工业硅国标》）的要求，其中名义硅含量≥98.7%、铁含量≤0.50%、铝含量≤0.50%、钙含量≤0.30%、磷含量≤0.008%、硼含量≤0.005%、碳含量≤0.04%，粒度为10~100mm。 （粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%）。 替代交割品及升贴水：符合《工业硅国标》的要求，其中名义硅含量≥99.3%、铁含量 ≤0.40%、铝含量≤0.20%、钙含量≤0.10%、磷含量≤0.008%、硼含量≤0.005%、碳含量 ≤0.04%、钛含量≤0.04%、镍含量≤0.015%、铅含量≤0.001%、钒含量≤0.025%，粒度为10~100mm（粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%）；升水800元/吨。 图表1：广期所修改工业硅期货合约交割标准品要求及升贴水 基准交割品 老合约 替代交割品 基准交割品 新合约 替代交割品 硅 ≥98.7% ≥99.3% ≥98.7% ≥99.3% 铁 ≤0.50% ≤0.40% ≤0.50% ≤0.40% 铝 ≤0.50% ≤0.20% ≤0.50% ≤0.20% 钙 ≤0.30% ≤0.10% ≤0.30% ≤0.10% 磷 ≤0.008% ≤0.008% 硼 ≤0.005% ≤0.005% 碳 ≤0.04% ≤0.04% 钛 ≤0.04% 镍 ≤0.015% 铅 ≤0.001% 钒 ≤0.025% 粒度 10-100mm 10-100mm 10-100mm 10-100mm 升贴水 0 2000元/吨 0 800元/吨 资料来源：广期所，东证衍生品研究院 总结来看，本次工业硅期货交割质量标准的修改主要包括两方面内容：一是交割品指标更加完善，基准交割品在原标准的基础上增加磷、硼、碳三个微量元素指标，更多锚定多晶硅需求，替代交割品在基准交割品的基础上增加钛、镍、铅、钒四个微量元素指标，锚定有机硅用421#需求；二是品质升贴水调整更贴合现货市场实际，更便利符合基准交割品要求的产品参与期货交割，有效配置现货市场资源。 值得注意的是，交易所在本次修改中删除了对于牌号Si5530和Si4210的表述，这也意味 2期货研究报告 着新合约规则不再以合金领域的牌号作为基准交割品和替代交割品的区别，而是以能否符合微量元素要求作为标准，即基准品与替代品的交易本质是基于微量元素的交易。本次合约修改的重要目的也是希望盘面交易可以偏向基准品——多晶硅用工业硅，从而服务晶硅光伏产业的发展。 2、对近月合约的影响：利空，关注421#-99#价差替代线 本次合约修订不适用于已上市的Si2411合约及之前合约，因此近月合约盘面仍如当前以高钛421#为定价基准。自23年6月开放工业硅仓单注册以来，由于2000元/吨的升水设定给到期现无风险套利机会，期现商大量采购西南地区的421#牌号工业硅并注册成仓单进入到交割库中，其中又以云南高钛421#为主。截至4月12日，工业硅交割库中云南昆明库占比仍最大，达到29%。 图表2：工业硅期货首次交割预报货物来源图表3：截至4月12日工业硅交割库分布 资料来源：广期所，东证衍生品研究院资料来源：广期所，东证衍生品研究院 新规则从新上市的Si2412合约开始执行，正好跨过11月工业硅仓单集中注销期。新规则对工业硅交割标准品增加了微量元素含量要求，尤其是替代交割品既需要满足下游多晶硅对磷、硼的要求，又需要满足有机硅对钛的要求，对于当前工业硅市场而言较难做到，因此现有老仓单在11月集中注销后，大概率会因为不符合微量元素要求而不能继续以替代交割品注册，此部分产品要么在满足新规则对磷、硼、碳的要求和生产日期要求的基础上以基准交割品进行再注册，要么流向现货市场。考虑到新标准下老仓单再注册难度和性价比，预计其流向现货市场的概率较高，从而利空现有合约价格。 当然C结构下，理论上来说期现商目前会继续移仓直到11月无法移仓为止，因此临近11月合约影响更大，但一方面老仓单有意愿被尽早消化掉，另一方面，也不排除市场预期抢跑后投机资金直接在近月合约上反应利空。在此背景下，421-99硅替代线再度成为近月合约价格的锚点。只有当盘面落到一个更低的价格，使得仓单421#与99#硅相比更具性价比，下游粉厂才会有接货意愿，现有仓单才有被消化的可能。根据SMM，以4 月12日价格看，硅粉招标平均已经跌至14150元/吨，99硅价格跌至13100元/吨，考 虑升贴水，则对应主力合约盘面价格或需要落至11500元/吨以下。 图表4：99金属硅粉平均价图表5：99#硅与421#硅平均价 资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 3、对新上市合约的影响：基准品改变，11-12月差走弱 本次合约修改部分适用于工业硅期货新上市SI2412合约及以后合约，其首要的影响即在于新上市合约交易基准品的改变，即从目前的高钛421#转换为通氧553#（符合磷、硼、碳要求），或称之为多晶硅用工业硅。 首先，从最便宜交割品计算来看，当替代品升水更改为800元/吨后，我们可以计算得当前现货价格下，最便宜可交割品为天津港通氧553#。此处，由于目前三方机构对于工业硅的报价尚未区别微量元素，因此选用通氧553#价格作为基准交割品现货价格，421#（有机硅用）价格作为替代交割品现货价格。通氧553#的基准品地位得以保证。 图表6：基准交割品成本测算 现货 华东 天津港 黄埔港 昆明 四川 新疆 通氧553#报价 13250 13050 13300 13400 13150 13050 交割库选择 华东 天津港 黄埔港 昆明 成都 乌鲁木齐 交割库升贴水 0 -100 -150 -550 -400 -800 可交割品成本 13250 13150 13450 13950 13550 13850 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表7：替代交割品成本测算 现货 华东 天津港 黄埔港 昆明 四川 新疆 421#报价 14150 14150 14200 14200 13950 13750 交割库选择 华东 天津港 黄埔港 昆明 成都 乌鲁木齐 交割库升贴水 0 -100 -150 -550 -400 -800 交割品升贴水 800 800 800 800 800 800 可交割品成本 13350 13450 13550 13950 13550 13750 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 注：华东、昆明为421#（有机硅用）报价，与421#价差在150-250元/吨，其他地区由于无直接有机硅用421#报价，因此以421#报价加200元/吨代表421#（有机硅用）价格。 其次，从可交割货源，新合约规则中，替代交割品除磷、硼外，对钛、镍、铅、钒等指标均有要求，且要求钛≤0.04%。目前能达到此标准的硅厂较少，因此预计替代交割品数量较为有限，相比之下，能满足基准交割品要求的工业硅数量较为充足，因此未来重点将聚焦于基准品。根据SMM统计，2023年通氧553#产量中，新疆占比71%，云南占比4%、四川占比5%。预计未来，西南地区能用于交割的工业硅将减少，而北方地区能满足交割要求的工业硅相对较多。 图表8：通氧553#分产地分布图表9：421#分产地分布 资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 基准品的改变意味着Si2412合约估值体系转变为通氧553#（满足磷、硼、碳要求），新疆作为主产区或掌握定价权。我们测算新疆通氧553#的成本在13000元/吨左右，当前价格下处于盈亏平衡状态，若考虑四季度基本面环比改善、同比同样处于库存自高位去化阶段，则新疆通氧553#或获得与去年类似的平均1000元/吨左右的利润，叠加新疆地区800元/吨的交割贴水，则Si2412合约的合理价格在13800-14800元/吨。 图表10：新疆553#成本测算图表11：新疆553#平均成本与利润 资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 Si2412合约以基准品通氧553#（满足磷、硼、碳要求）定价也意味着Si2411、Si2412合约月差空间将较去年进一步拉大。2023年，Si2311、Si2312价差从前期的-500~-400元/吨到2拉至10月的-1000元/吨以上。其中一部分原因即在于去年部分老仓单也以99硅价格销售至粉厂，导致Si2311仓单货实则以“99硅-2000元/吨”计价，而Si2312合约仍以421#计价。彼时99硅与421#价差在550元/吨左右，也就是说若11、12月合约均以99硅计价，则集中注销本身带来的月差或在-500元/吨左右。 2024年，Si2411以高钛421#计价，但为了让仓单消化，大概率“盘面价格+升贴水”需要回落至99硅或多晶硅用通氧553#水平，即盘面价格最终亦趋向于“99硅/多晶硅用通氧553#价格-2000元/吨。”而对于Si2412合约而言，其本身就以