工业硅期货合约规则修订解读

孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904Email:weidong.sun@orientfutures.com 工业硅：看跌2024年4月14日 2024年4月12日晚，广期所发布修改后的《广州期货交易所工业硅期货、期权业务细则》，主要修改内容为：（1）基准交割品在原标准的基础上增加磷、硼、碳三个微量元素指标，替代交割品在基准交割品的基础上增加钛、镍、铅、钒四个微量元素指标；（2）品质升贴水从2000元/吨调整为800元/吨。本次合约修改的重要目的在于希望盘面交易可以偏向基准品——多晶硅用工业硅，从而服务晶硅光伏产业的发展。 ★对近月合约的影响：利空，关注421#-99#价差替代线 已上市的Si2411合约及之前合约仍以高钛421#为定价基准。但由于11月集中注销后老仓单大部分会流向现货市场，对现有合约价格形成利空。理论上临近11月合约影响更大，但资金抢跑下有可能直接在近月合约上反应利空。在此背景下，421-99硅替代线再度成为近月合约价格的锚点。当前99硅价格跌至13100元/吨，考虑升贴水后，则对应主力合约盘面价格或需要落至11500元/吨以下才能使仓单流出。 ★对新上市合约的影响：基准品改变，11-12月差走弱 无论从最便宜可交割品计算，还是从可交割货源考虑，新上市Si2412合约及以后合约的定价基准都将从高钛421#转换为通氧553#（符合磷、硼、碳要求），或称之为多晶硅用工业硅。新疆作为通氧553#主产区或掌握定价权。考虑生产成本、利润水平、地区升贴水，我们测算Si2412合约的合理价格在13800-14800元/吨。Si2412合约以基准品定价也意味着Si2411、Si2412合约月差空间将较去年进一步拉大。我们认为Si2411与Si2412的月差或可达到-3000~-2500元/吨。 因此，策略角度，单边建议关注逢高沽空机会，套利建议关注Si2411、Si2412合约反套机会。 ★风险提示 供给变化超预期。 1、工业硅期货合约规则修订 2024年4月12日晚，广期所发布修改后的《广州期货交易所工业硅期货、期权业务细则》，修改内容具体为： 基准交割品：符合《中华人民共和国国家标准工业硅》（GB/T2881-2014，以下简称《工业硅国标》）的要求，其中名义硅含量≥98.7%、铁含量≤0.50%、铝含量≤0.50%、钙含量≤0.30%、磷含量≤0.008%、硼含量≤0.005%、碳含量≤0.04%，粒度为10~100mm。（粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%）。 替代交割品及升贴水：符合《工业硅国标》的要求，其中名义硅含量≥99.3%、铁含量≤0.40%、铝含量≤0.20%、钙含量≤0.10%、磷含量≤0.008%、硼含量≤0.005%、碳含量≤0.04%、钛含量≤0.04%、镍含量≤0.015%、铅含量≤0.001%、钒含量≤0.025%，粒度为10~100mm（粒度偏差筛下物不大于5%，筛上物不大于5%）；升水800元/吨。 总结来看，本次工业硅期货交割质量标准的修改主要包括两方面内容：一是交割品指标更加完善，基准交割品在原标准的基础上增加磷、硼、碳三个微量元素指标，更多锚定多晶硅需求，替代交割品在基准交割品的基础上增加钛、镍、铅、钒四个微量元素指标，锚定有机硅用421#需求；二是品质升贴水调整更贴合现货市场实际，更便利符合基准交割品要求的产品参与期货交割，有效配置现货市场资源。 值得注意的是，交易所在本次修改中删除了对于牌号Si5530和Si4210的表述，这也意味 着新合约规则不再以合金领域的牌号作为基准交割品和替代交割品的区别，而是以能否符合微量元素要求作为标准，即基准品与替代品的交易本质是基于微量元素的交易。本次合约修改的重要目的也是希望盘面交易可以偏向基准品——多晶硅用工业硅，从而服务晶硅光伏产业的发展。 2、对近月合约的影响：利空，关注421#-99#价差替代线 本次合约修订不适用于已上市的Si2411合约及之前合约，因此近月合约盘面仍如当前以高钛421#为定价基准。自23年6月开放工业硅仓单注册以来，由于2000元/吨的升水设定给到期现无风险套利机会，期现商大量采购西南地区的421#牌号工业硅并注册成仓单进入到交割库中，其中又以云南高钛421#为主。截至4月12日，工业硅交割库中云南昆明库占比仍最大，达到29%。 资料来源：广期所，东证衍生品研究院 资料来源：广期所，东证衍生品研究院 新规则从新上市的Si2412合约开始执行，正好跨过11月工业硅仓单集中注销期。新规则对工业硅交割标准品增加了微量元素含量要求，尤其是替代交割品既需要满足下游多晶硅对磷、硼的要求，又需要满足有机硅对钛的要求，对于当前工业硅市场而言较难做到，因此现有老仓单在11月集中注销后，大概率会因为不符合微量元素要求而不能继续以替代交割品注册，此部分产品要么在满足新规则对磷、硼、碳的要求和生产日期要求的基础上以基准交割品进行再注册，要么流向现货市场。考虑到新标准下老仓单再注册难度和性价比，预计其流向现货市场的概率较高，从而利空现有合约价格。 当然C结构下，理论上来说期现商目前会继续移仓直到11月无法移仓为止，因此临近11月合约影响更大，但一方面老仓单有意愿被尽早消化掉，另一方面，也不排除市场预期抢跑后投机资金直接在近月合约上反应利空。在此背景下，421-99硅替代线再度成为近月合约价格的锚点。只有当盘面落到一个更低的价格，使得仓单421#与99#硅相比更具性价比，下游粉厂才会有接货意愿，现有仓单才有被消化的可能。根据SMM，以4月12日价格看，硅粉招标平均已经跌至14150元/吨，99硅价格跌至13100元/吨，考虑升贴水，则对应主力合约盘面价格或需要落至11500元/吨以下。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 3、对新上市合约的影响：基准品改变，11-12月差走弱 本次合约修改部分适用于工业硅期货新上市SI2412合约及以后合约，其首要的影响即在于新上市合约交易基准品的改变，即从目前的高钛421#转换为通氧553#（符合磷、硼、碳要求），或称之为多晶硅用工业硅。 首先，从最便宜交割品计算来看，当替代品升水更改为800元/吨后，我们可以计算得当前现货价格下，最便宜可交割品为天津港通氧553#。此处，由于目前三方机构对于工业硅的报价尚未区别微量元素，因此选用通氧553#价格作为基准交割品现货价格，421#（有机硅用）价格作为替代交割品现货价格。通氧553#的基准品地位得以保证。 注：华东、昆明为421#（有机硅用）报价，与421#价差在150-250元/吨，其他地区由于无直接有机硅用421#报价，因此以421#报价加200元/吨代表421#（有机硅用）价格。 其次，从可交割货源，新合约规则中，替代交割品除磷、硼外，对钛、镍、铅、钒等指标均有要求，且要求钛≤0.04%。目前能达到此标准的硅厂较少，因此预计替代交割品数量较为有限，相比之下，能满足基准交割品要求的工业硅数量较为充足，因此未来重点将聚焦于基准品。根据SMM统计，2023年通氧553#产量中，新疆占比71%，云南占比4%、四川占比5%。预计未来，西南地区能用于交割的工业硅将减少，而北方地区能满足交割要求的工业硅相对较多。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 基准品的改变意味着Si2412合约估值体系转变为通氧553#（满足磷、硼、碳要求），新疆作为主产区或掌握定价权。我们测算新疆通氧553#的成本在13000元/吨左右，当前价格下处于盈亏平衡状态，若考虑四季度基本面环比改善、同比同样处于库存自高位去化阶段，则新疆通氧553#或获得与去年类似的平均1000元/吨左右的利润，叠加新疆地区800元/吨的交割贴水，则Si2412合约的合理价格在13800-14800元/吨。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 Si2412合约以基准品通氧553#（满足磷、硼、碳要求）定价也意味着Si2411、Si2412合约月差空间将较去年进一步拉大。2023年，Si2311、Si2312价差从前期的-500~-400元/吨到2拉至10月的-1000元/吨以上。其中一部分原因即在于去年部分老仓单也以99硅价格销售至粉厂，导致Si2311仓单货实则以“99硅-2000元/吨”计价，而Si2312合约仍以421#计价。彼时99硅与421#价差在550元/吨左右，也就是说若11、12月合约均以99硅计价，则集中注销本身带来的月差或在-500元/吨左右。 2024年，Si2411以高钛421#计价，但为了让仓单消化，大概率“盘面价格+升贴水”需要回落至99硅或多晶硅用通氧553#水平，即盘面价格最终亦趋向于“99硅/多晶硅用通氧553#价格-2000元/吨。”而对于Si2412合约而言，其本身就以多晶硅用通氧553#定价，因此Si2411与Si2412之间天然有-2000元/吨的价差。在去年集中注销月差基础上考虑额外-2000元/吨的天然价差，则Si2411-Si2412月差也有望拉至-2500元/吨左右。但考虑到今年集中注销仓单量同比更多，而新标准实施后短期之内全国可交割资源预计有所下降，月差则有可能进一步走弱。乐观情况下，我们认为Si2411与Si2412的月差或在去年-1000元/吨的基础上再扩2000元/吨达到-3000元/吨水平。 资料来源：iFind，东证衍生品研究院 资料来源：iFind，东证衍生品研究院 4、小结 2024年4月12日晚，广期所发布修改后的《广州期货交易所工业硅期货、期权业务细则》，主要修改内容为：（1）基准交割品在原标准的基础上增加磷、硼、碳三个微量元素指标，替代交割品在基准交割品的基础上增加钛、镍、铅、钒四个微量元素指标；（2）品质升贴水从2000元/吨调整为800元/吨。本次合约修改的重要目的在于希望盘面交易可以偏向基准品——多晶硅用工业硅，从而服务晶硅光伏产业的发展。 对近月合约的影响：已上市的Si2411合约及之前合约仍以高钛421#为定价基准。但由于11月集中注销后的老仓单大部分会流向现货市场，对现有合约价格形成利空。理论上临近11月合约影响更大，但资金抢跑下有可能直接在近月合约上反应利空。在此背景下，421-99硅替代线再度成为近月合约价格的锚点。当前99硅价格跌至13100元/吨， 考虑升贴水后，则对应主力合约盘面价格或需要落至11500元/吨以下才能使仓单流出。 对新上市合约的影响：无论从最便宜可交割品计算，还是从可交割货源考虑，新上市Si2412合约及以后合约的定价基准都将从高钛421#转换为通氧553#（符合磷、硼、碳要求），或称之为多晶硅用工业硅。新疆作为通氧55#主产区或掌握定价权。考虑生产成本、利润水平、地区升贴水，我们测算Si2412合约的合理价格在13800-14800元/吨。Si2412合约以基准品定价也意味着Si2411、Si2412合约月差空间将较去年进一步拉大。我们认为Si2411与Si2412的月差或可达到-3000~-2500元/吨。 因此，策略角度，单边建议关注逢高沽空机会，套利建议关注Si2411、Si2412合约反套机会。 5、风险提示 供给变化超预期。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健