产能持续扩张，助力未来成长

2024年04月14日 公司研究●证券研究报告 同益中（688722.SH） 公司分析 产能持续扩张，助力未来成长投资要点事件：同益中发布2023年年度报告，2023年公司营业收入6.40亿元，同比增长3.89%；归母净利润1.54亿元，同比下降10.36%；扣非归母净利润1.45亿元，同比下降2.04%；毛利率38.68%，同比下降2.98pct。单2023年Q4来看，实现营业收入1.22亿元，同比下降23.26%，环比下降5.79%；归母净利润0.21亿元，同比下降43.13%，环比下降43.05%；扣非归母净利润0.23亿元，同比下降36.49%，环比下降29.99%。市场需求带动和产能释放，UHMWPE纤维产销量大幅增长。在主营产品中，UHMWPE纤维实现营业收入3.28亿元，同比增长27.57%；毛利率37.53%，同比提升0.96pct。复合材料实现营业收入2.83亿元，同比下降17.46%；毛利率39.98%，同比下降3.12pct。UHMWPE纤维生产量5,366.51吨，同比增长42.95%；销售量4,040.95吨，同比增长42.12%。无纬布生产量1,066.39吨，同比增长8.34%；销售量607.00吨，同比下降-15.49%。产能持续扩张，预计2024年内投产运营贡献未来增量。近年来，国家制定了一系列超高分子量聚乙烯纤维产业支持政策，推动行业健康发展。目前对于国家安全和军需投入的持续关注，也将促进超高分子量聚乙烯纤维的行业发展。截至目前，公司UHMWPE纤维的设计产能达到5320吨，产能利用率111.43%；无纬布的设计产能达到1550吨，产能利用率78.27%。UHMWPE纤维的在建产能3240吨，在建产能已投资额1.77亿元。其中，新泰分公司在建产能2240吨，在建产能已投资额1.37亿元，预计2024年6月30日完成；盐城优和博在建产能1000吨，在建产能已投资额0.41亿元，预计2024年3月31日完成。无纬布在建产能625吨，在建产能已投资额0.27亿元，都属于新泰分公司，预计2024年6月30日完成。投资建议：同益中专业从事超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料生产销售，有望受益下游军用+民用应用需求推动，产品结构优化和规模扩大带来公司持续增长。预计公司2024-2026年收入分别为853/1117/1349百万元，同比增长33.3%/30.9%/20.7%，归母净利润分别为192/257/330百万元，同比增长25.1%/33.9%/28.1%，对应PE分别为13.8x/10.3x/8.0x；首次覆盖，给予“买入 -B”评级。 风险提示：行业竞争超预期；下游需求不及预期；项目建设爬坡不及预期。 基础化工|其他化学制品Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-04-12)11.78元交易数据总市值（百万元）2,646.57流通市值（百万元）1,506.15总股本（百万股）224.67流通股本（百万股）127.8612个月价格区间18.54/10.81一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-1.76-24.31-21.09绝对收益-4.46-18.48-35.66 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 616 640 853 1,117 1,349 YoY(%) 86.3 3.9 33.3 30.9 20.7 归母净利润(百万元) 171 154 192 257 330 YoY(%) 226.3 -10.4 25.1 33.9 28.1 毛利率(%) 39.9 38.7 39.2 39.6 41.0 EPS(摊薄/元) 0.76 0.68 0.86 1.15 1.47 ROE(%) 13.8 12.1 12.9 15.0 16.4 P/E(倍) 15.4 17.2 13.8 10.3 8.0 P/B(倍) 2.3 2.2 1.9 1.6 1.4 净利率(%) 27.8 24.0 22.5 23.0 24.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 UHMWPE纤维：公司UHMWPE纤维的设计产能达到5320吨，新泰分公司在建2240吨预计2024 年6月30日完成，优和博在建1000吨预计2024年3月31日完成。预计UHMWPE纤维 2024-2026年收入分别为449.55/574.00/664.00百万元，毛利率分别为38.27%/38.41%/39.16%。 复合材料：公司无纬布设计产能达到1550吨，新泰分公司无纬布在建产能625吨预计2024年 6月30日完成。预计复合材料2024-2026年收入分别为374.54/513.71/655.45百万元，毛利率分别为40.43%/41.05%/42.86%。 表1：公司业务分拆和预测 同益中合计 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 616.35 640.32 853.47 1117.09 1348.83 YoY(%) 86.26% 3.89% 33.29% 30.89% 20.74% 毛利率(%) 39.87% 38.68% 39.24% 39.64% 40.95% UHMWPE纤维收入（百万元） 256.77 327.56 449.55 574.00 664.00 YoY(%) 14.54% 27.57% 37.24% 27.68% 15.68% 毛利率(%) 36.58% 37.53% 38.27% 38.41% 39.16% 复合材料收入（百万元） 343.33 283.39 374.54 513.71 655.45 YoY(%) 251.09% -17.46% 32.16% 37.16% 27.59% 毛利率(%) 43.10% 39.98% 40.43% 41.05% 42.86% 其他收入（百万元） 16.25 29.38 29.38 29.38 29.38 YoY(%) 81.77% 80.80% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率(%) 23.75% 38.97% 38.97% 38.97% 38.97% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 我们选择同属军民两用高性能纤维公司中简科技(碳纤维)、光威复材(碳纤维)、泰和新材(芳纶)作为可比公司，2023-2025平均PE分别为23.8x/17.1x/13.5x，同益中对应PE分别为17.2x/13.8x/10.3x，当前估值较有吸引力。 证券代码 证券简称 收盘价 （元） 总市值 （亿元） 2023E EPS 2024E 2025E PE 2023E2024E2025E 表2：可比公司情况 300777.SZ中简科技25.211111.311.732.1119.314.612.0 300699.SZ光威复材27.602291.051.271.5226.321.718.1 002254.SZ泰和新材11.561000.450.771.1025.715.010.5 平均值23.817.113.5 688722.SH同益中11.78260.680.861.1517.213.810.3 资料来源：数据截止2024年4月14日，wind（同益中和光威复材2023年数据为实际披露数据）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 947 714 896 981 1186 营业收入 616 640 853 1117 1349 现金 728 456 515 543 660 营业成本 371 393 519 674 796 应收票据及应收账款 15 26 28 43 43 营业税金及附加 8 6 10 13 15 预付账款 61 7 84 34 108 营业费用 13 13 21 25 29 存货 133 198 240 329 343 管理费用 29 34 50 64 73 其他流动资产 9 27 29 31 32 研发费用 30 39 52 67 78 非流动资产 543 739 894 1083 1226 财务费用 -6 -9 -13 -14 -17 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -3 -1 -2 -3 固定资产 402 448 607 802 952 公允价值变动收益 9 0 5 5 5 无形资产 64 62 64 66 69 投资净收益 2 0 1 1 1 其他非流动资产 78 228 223 215 205 营业利润 201 174 219 293 377 资产总计 1491 1453 1790 2065 2412 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 217 124 268 308 355 营业外支出 2 0 1 1 1 短期借款 3 24 24 24 24 利润总额 198 174 219 292 376 应付票据及应付账款 39 46 66 79 92 所得税 27 17 26 33 43 其他流动负债 175 54 178 205 239 税后利润 171 157 193 259 333 非流动负债 30 27 27 27 27 少数股东损益 0 4 1 2 3 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 171 154 192 257 330 其他非流动负债 30 27 27 27 27 EBITDA 200 198 240 325 421 负债合计 247 151 295 335 382 少数股东权益 69 72 73 75 79 主要财务比率 股本 225 225 225 225 225 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 642 645 645 645 645 成长能力 留存收益 308 360 525 737 993 营业收入(%) 86.3 3.9 33.3 30.9 20.7 归属母公司股东权益 1175 1229 1422 1654 1952 营业利润(%) 244.6 -13.4 26.3 33.6 28.7 负债和股东权益 1491 1453 1790 2065 2412 归属于母公司净利润(%) 226.3 -10.4 25.1 33.9 28.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 39.9 38.7 39.2 39.6 41.0 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 27.8 24.0 22.5 23.0 24.4 经营活动现金流 234 51 230 270 329 ROE(%) 13.8 12.1 12.9 15.0 16.4 净利润 171 157 193 259 333 ROIC(%) 12.5 11.5 12.4 14.6 16.0 折旧摊销 23 36 34 47 61 偿债能力 财务费用 -6 -9 -13 -14 -17 资产负债率(%) 16.6 10.4 16.5 16.2 15.8 投资损失 -2 0 -1 -1 -1 流动比率 4.4 5.8 3.3 3.2 3.3 营运资金变动 44 -144 21 -17 -42 速动比率 3.4 3.9 2.1 1.9 2.0 其他经营现金流 3 11 -5 -5 -5 营运能力 投资活动现金流 228 -230 -184 -231 -198 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.6 0.6 筹资活动现金流 -52 -102 13 -11 -15 应收账款周转率 38.6 31.3 31.3 31.3 31.3 应付账款周转率 12.0 9.3 9.3 9.3 9.