四季度业绩增长转正，全年新客户订单快速增长

品牌客户去库存致公司收入下滑，下滑幅度好于同行。2023年公司收入201.1亿元，同比-2.2%，主要由于部分运动鞋品牌客户处于去库存周期，对公司订单产生不利影响，但公司收入下滑幅度明显好于同行。盈利能力保持稳定，毛利率小幅下降0.3百分点至25.6%，仍处于历史较高水平；费用率方面除管理费用外基本持平。归母净利润同比-0.9%至32.0亿元，净利率同比提升0.2百分点至15.9%。ROE同比下降3.3百分点至21.2%，主要受应收账款周转率下降影响；应收账款周转天数同比增加13天，主要因账期较长的客户订单占比提升；2023年末公司存货金额同比+11.3%至27.4亿元，主要因期末在手订单增加，库存商品及发出商品增加。资本开支11.55亿元，主要用于产能建设，未来中期维度预计越南、印尼每年共投产1-2家工厂，资本开支预计维持在10-15亿元的水平。 四季度业绩、销量增长转正。四季度伴随大部分下游品牌去库基本完成，公司收入恢复正向增长，同比+11.7%至58.1亿元，增速好于同行；归母净利润同比+16.7%至9.1亿元，净利率同比+0.7百分点至15.7%。毛利率同比+0.6百分点至26.4%，达到历史较高水平，预计主要受产能利用率恢复带动。 品牌结构与产品结构变化带动单价同比明显提升。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋1.90亿双，同比-13.9%；单价约为105.6元人民币，同比+13.6%，单价提升一方面来自于品牌结构变化及高单价产品占比提升，另一方面来自于汇率贡献。四季度公司销售运动鞋0.54亿双，同比+4.7%，从2023一季度以来，销量下滑幅度逐季收窄，四季度转正；单价约为107.3元，同比+6.7%。 前五大客户占比下降至82%，新客户订单快速增长。分客户看，前五大客户收入占比82%，占比同比下降9百分点，一方面由于其中两大客户订单下滑严重，其他三大客户收入表现较稳健。另一方面五大客户以外，尤其近年来新拓的高景气品牌客户订单实现快速增长，2023年合计收入同比翻倍增长。 风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 投资建议：业绩好于同行、下游品牌去库好转，看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。基于2024年公司订单和盈利趋势向好，我们小幅上调2024年并维持2025年盈利预测 ， 预计公司2024~2026年净利润分别为37.6/43.6/49.6亿元（2024年前值为37.1亿元），同比+17.5%/16.1%/13.6%。 维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年23-25xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年收入下滑幅度逐季收窄，四季度收入及销量增长转正 品牌客户去库存致公司收入下滑，下滑幅度好于同行。2023年公司收入201.1亿元，同比-2.2%，主要由于部分运动鞋品牌客户处于去库存周期，对公司订单产生不利影响，但基于公司拥有优质的客户结构并与客户形成深度绑定，同时新拓展客户快速起量，公司收入下滑幅度明显好于同行，2023年裕元制造业和丰泰收入分别下滑18.4%和12.1%。 盈利能力保持稳定。毛利率小幅下降0.3百分点至25.6%，仍处于历史较高水平； 费用率方面除管理费用外基本持平，管理费用率下降0.3百分点至3.4%，主要系减少绩效薪酬费用计提所致。营业利润40.6亿元，同比-1.2%，营业利润率20.2%，同比提升0.2百分点；归母净利润32.0亿元，同比-0.9%，净利率15.9%，同比提升0.2百分点。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司毛利率/营业利润率/净利率 图4：公司期间费用率 品牌结构与产品结构变化带动单价同比明显提升。拆分量价来看，公司销售运动鞋1.90亿双，同比-13.9%；单价约为105.6元人民币，同比+13.6%，单价提升一方面来自于品牌结构变化及高单价产品占比提升，另一方面来自于汇率贡献，以年度平均汇率推算，美元角度单价为15.0美元，同比+8.4%。 前五大客户占比下降至82%，新客户订单快速增长。分客户看，前五大客户收入占比82%，占比同比下降9百分点，一方面由于其中两大客户订单下滑严重，收入均下降30%~40%；其他三大客户收入表现较稳健，其中第二大客户人民币口径收入仍有增长。另一方面五大客户以外，尤其近年来新拓的高景气品牌客户订单实现快速增长，2023年合计收入同比翻倍增长。 图5：华利集团收入拆分一图概览 图6：公司鞋销量及鞋单价 图7：公司分客户营业收入（单位：亿元） 受应收账款周转率下滑影响ROE有所下降，资本开支稳定。2023年公司ROE为21.2%，同比下降3.3百分点，主要受应收账款周转率下降影响；应收账款周转天数为62天，同比增加13天，主要因账期较长的客户订单占比提升；存货和应付账款周转天数基本保持稳定。资本开支11.55亿元，主要用于产能建设，未来中期维度预计越南、印尼每年共投产1-2家工厂，资本开支预计维持在10-15亿元的水平。 图8：公司净资产收益率（ROE）情况 图9：公司主要流动资产周转情况 存货金额上升，在手订单增加。截至2023年末，公司存货金额同比+11.3%至27.4亿元，主要因期末在手订单增加，库存商品及发出商品增加，预计发货带来的收入贡献有望在今年一季度体现。 图10：公司存货金额及增速（单位：亿元、%） 四季度业绩、销量增长转正。四季度伴随大部分下游品牌去库基本完成，公司收入恢复正向增长，同比+11.7%至58.1亿元，增速好于同行，四季度裕元制造业和丰泰收入分别下滑11.9%和2.9%；归母净利润9.1亿元，同比+16.7%，净利率15.7%，同比+0.7百分点。四季度毛利率同比提升0.6百分点至26.4%，达到历史较高水平，预计主要受产能利用率恢复带动。 拆分量价来看，四季度公司销售运动鞋0.54亿双，同比+4.7%，从2023一季度以来，销量下滑幅度逐季收窄，四季度转正；单价约为107.3元，同比+6.7%；以季度平均汇率推算，美元角度单价为15.0美元，同比+6.3%。 图11：公司季度收入与变化情况 图12：公司季度业绩预变化情况 图13：公司季度毛利率/营业利润率/净利率 图14：公司季度鞋销量及鞋单价 行业：国际品牌去库存进入尾声，台企代工同行月度营收改善积极 核心品牌客户去库进入尾声：从耐克、Deckers、VF、PUMA、UA品牌库存情况看，经历了约1年左右的去库存，五个品牌2023年三季度~四季度库存均有较显著的下降，Nike、Deckers四季度的库销比已经回落至接近2019年同期的健康水平。 台企代工同行月度营收改善积极：运动鞋代工大厂丰泰、裕元3月美元口径营收分别实现7%的增长和持平；丰泰预期2024全年订单温和增长，裕元制造业务预期全年订单增长中到高单位数。 图15：华利集团品牌客户季度收入、库存（财季按自然年统一归位） 图16：台企运动鞋服代工同行月度营收增长环比改善（美元口径） 投资建议：业绩好于同行、下游品牌去库好转，看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长 2023年下游品牌去库存对供应商普遍大幅砍单，公司在订单降幅好于同行及单价逆势提升双重因素推动下，2023全年收入降幅明显好于同行，并于四季度率先实现订单量和收入的正向增长。近几年不论行业需求景气度起落，公司持续印证份额成长逻辑。短期随下游品牌客户去库完成，预计公司基本面与未来订单逐季回暖，2024年订单和业绩增长确定性强。中长期成长性与确定性兼备，公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，预计年增1-2个工厂，公司中长期扩张市场份额前景明确。估值有望回升到疫情前头部运动代工企业25x估值中枢。 基于2024年公司订单和盈利趋势向好，我们小幅上调2024年并维持2025年盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为37.6/43.6/49.6亿元（2024年前值为37.1亿元），同比+17.5%/16.1%/13.6%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年23-25x PE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值情况 风险提示 产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）