3月金融数据点评：社融超预期，信贷符合预期，非银存贷款回落

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 社融超预期，信贷符合预期，非银存贷款回落 ——3月金融数据点评 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2024年04月13日 核心观点 社融超市场预期，主要来自企业债和票据。3月社融同比增长8.7%，环比2月下降0.3pct，社融增量4.87万亿元，超市场预期，同比少增5142亿元。结构上： 1、人民币贷款同比少增6561亿元。一是去年同期高基数叠加今年监管引导信贷平滑投放的结果，二是结合新增信贷结构数据看，信贷需求改善仍不明显。2、政府债同比少增1373亿元，主要是地方专项债发行明显滞后于去年同期，这可能受特别国债资金结转使用、地方化债以及专项债项目审核较为严格等共同影响。3、企业债同比多增1251亿元，或部分来自2月受春节因素影响的发行计划的推迟。4、非标融资同比多增1846亿元，主要是未贴现票据同比多增，3月新增未贴现票据规模处于近年较高水平，但是否指向中小企业融资需求实质性改善，仍待观察。 平滑投放政策引导下，信贷符合市场预期。3月人民币贷款新增3.09万亿元，同比少增8000亿元，略高于市场预期。居民户有边际改善趋势，同比少增量环比大幅改善，其中短贷改善趋势更为明显，但结合前两月金融机构资金运用数据看，经营性贷款或仍贡献核心增量；中长贷同比少增规模环比略减少，更多还是来自早偿现 象缓解的支撑，3月“小阳春”地产销售尽管月度环比改善明显，但同比仍深度负增长。对公贷款延续偏弱态势，同比少增幅度环比显著加深，或更多是季度间平滑信贷投放的影响。短贷、中长贷分别同比少增1015亿元、4700亿元，均有一定的 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 高基数影响，今年信贷平滑投放的效果或更多体现在企业中长贷之中。票据贴现同 比多增2187亿元，主要受低基数影响，新增绝对规模仍为负值，表明票据继续为 实贷让渡空间。非银贷款在2月同比大幅多增后，3月转为少增1579亿元，一是 符合春节前后居民资产配置行为对非银机构融资影响的规律，二是或也反映了资本市场内生稳定性的增强。 M1增速低位徘徊，M2增速走弱主要受对公、非银存款影响。3月M1同比增速1.1%，环比2月继续回落0.1pct，M2同比增速8.3%，环比回落0.4pct，M2与M1增速剪刀差继续收窄0.3pct至7.2pct。3月M1增速小幅向下，更多是基础货 币增速放缓的影响，3月M0同比增速环比下降1.5pct，单位活期存款同比增速虽 仍为负，但降幅环比收窄0.3pct，因此M1增速的继续下降或难以用企业资金活化率延续走弱来解释，且3月企业开工率有所回升。M2同比增速环比明显走弱，主要是对公存款和非银存款同比少增的结果，对公存款同比少增5330亿元，主要受 对公贷款同比少增加深、派生存款减少的影响，非银存款同比少增4550亿元，原因与非银贷款同比少增类似。M2与M1增速剪刀差自23年12月以来持续收窄 （除24年1月的季节性波动），我们理解是防范资金空转监管思路的体现。 业绩承压，存贷款增长放缓，资产质量整体稳健：——21家A股上市银行2023年年报综述 银行股如何开展市值管理：——央国企改革专题研究 社融低于市场预期，对公信贷结构延续改善：——2月金融数据点评 2024-04-08 2024-03-16 2024-03-16 投资建议与投资标的 2024年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底，当前货币信用环境 友好，财政也有望靠前发力稳定经济预期，继续看好银行股表现。现阶段推荐三条 主线：1、经济增长仍承压，预期回报率下降背景下的高股息国有行，建议关注工 商银行(601398，未评级)、农业银行(601288，未评级)、交通银行(601328，未评级)；2、经济大省“挑大梁”背景下，有区域α优势且基本面确定性强的城商行，重点推荐江苏银行(600919，买入)，建议关注苏州银行(002966，买入)、杭州银行(600926，买入)、成都银行(601838，买入)。3、困境反转兼具高股息特征的城农商行，重点推荐南京银行(601009，买入)，建议关注渝农商行(601077，未评级)、北京银行(601169，未评级)。 风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 一、社融超市场预期，主要来自企业债和票据 2024年3月社融同比增长8.7%，环比2月下降0.3pct，3月社融增量4.87万亿元，超市场预期， 同比少增5142亿元。结构上： 1、人民币贷款同比少增6561亿元。一方面是去年同期高基数叠加今年监管引导信贷平滑投放的结果，另一方面结合新增信贷结构数据看，信贷需求改善仍不明显。 2、政府债同比少增1373亿元。主要是地方专项债发行明显滞后于去年同期，而这可能受23Q4特别国债资金结转使用（资金相对充裕）、地方化债（部分重点化债省份下调3月专项债额度）以及专项债项目审核较为严格等共同影响。 3、企业债同比多增1251亿元，或部分来自2月受春节因素影响的发行计划的推迟。 4、非标融资同比多增1846亿元，主要是未贴现票据同比多增1760亿元的影响，3月新增未贴现票据规模处于近年较高水平，但是否指向中小企业融资需求实质性改善仍待观察。 表1：当月：历年3月新增社融结构（单位：亿元） 社会融资规模 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 政府债券其他 202051,83830,3901,145-588-212,8189,9311986,3441,621 202133,76227,511282-42-1,791-2,2963,8077833,1312,377 202246,56532,291239107-2592873,7509587,0742,118 202353,86739,487427175-451,7923,3576146,0152,045 202448,72532,926543-4646803,5524,6082274,6422,011 同比多增-5,142-6,561116-6397251,7601,251-387-1,373-34 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 二、平滑投放政策引导下，信贷符合市场预期 2024年3月人民币贷款新增3.09万亿元，同比少增8000亿元，略高于市场预期。细分来看： 居民户有边际改善趋势，尽管延续同比少增（3018亿元），但少增量环比大幅改善近4000亿元。其中短贷改善趋势更为明显，但结合前两月金融机构资金运用数据看，经营性贷款或仍贡献核心增量。中长贷同比少增规模环比略减少，更多还是来自早偿现象缓解的支撑，3月“小阳春”地产销售尽管月度环比改善明显，但从当月30大中城市商品房成交面积看，同比负增接近50%，二手房表现相对更好。 对公贷款延续偏弱态势，同比少增3528亿元，且少增幅度环比显著加深，或更多是季度间平滑信贷投放的影响。短贷、中长贷分别同比少增1015亿元、4700亿元，均有一定的高基数影响，23年3月对公中长贷投放显著正偏离历史同期水平，今年信贷平滑投放的效果或更多体现在企业中 长贷之中。票据贴现同比多增2187亿元，主要受低基数影响，新增绝对规模仍为负值，表明票据继续为实贷让渡空间。 此外，值得关注的是，非银贷款在2月同比大幅多增（3872亿元）后，3月转为大幅少增（1579亿元），一是符合春节前后居民资产配置行为对非银机构融资影响的规律，二是或也反映了资本市场内生稳定性的增强。 表2：当月：历年3月新增贷款结构（单位：亿元） 人民币贷款 融资 机构贷款 2020 28,500 9,643 8,752 2,075 4,738 5,144 -1,948 96 2021 27,300 13,300 3,748 -1,525 6,239 5,242 -270 566 2022 31,300 13,448 8,089 3,187 3,735 3,848 -454 -553 2023 38,900 20,700 10,815 -4,687 6,348 6,094 -379 9 2024 30,900 16,000 9,800 -2,500 4,516 4,908 -1,958 134 同比多增 -8,000 -4,700 -1,015 2,187 -1,832 -1,186 -1,579 125 金融机构:新增 对公:中长期对公:短期对公:票据 居民户:中长期居民户:短期非银行业金融其他 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图1：当月：历年3月新增贷款结构（占比：%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 20202021202220232024 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图2：30城大中城市商品房成交面积（单位：万平方米） 30大中城市商品房成交面积 同比增速（右轴） 2,000 1,600 1,200 800 400 0 数据来源：Wind，东方证券研究所 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 三、M1增速低位徘徊，M2增速走弱主要受对公、非 银存款影响 2024年3月M1同比增速1.1%，环比2月继续回落0.1pct，M2同比增速8.3%，环比回落0.4pct，M2与M1增速剪刀差继续收窄0.3pct至7.2pct。 3月M1增速小幅向下，更多是基础货币增速放缓的影响。拆分来看，3月M0同比增速环比下降 1.5pct（2023年3月降准），单位活期存款同比增速随仍为负，但降幅环比收窄0.3pct，指向若仅针对3月而言，M1增速的继续下降或难以用企业资金活化率延续走弱来解释，且3月企业开工率有所回升。M2同比增速环比明显走弱，主要是对公存款和非银存款同比少增的结果，对公存款同比少增5330亿元，主要受对公贷款同比少增加深、派生存款减少的影响，非银存款同比少增4550亿元，原因与报告上文对非银贷款同比少增的解释类似。M2与M1增速剪刀差自2023年 12月以来持续收窄（除24年1月的季节性波动），我们理解是防范资金空转监管思路的体现。 图3：M1、M2增速与M1、M2增速剪刀差 M2-M1增速剪刀差（右轴） M1同比增速 M2同比增速 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 0.00% -5.00% -10.00% 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 表3：当月：历年3月新增存款结构（单位：亿元） 新增人民币存款 新增居民存款 新增企业存款 财政存款 非银金融机构存款 机关团体存款 境外存款 202