3月进出口数据点评：3月出口实际动能不弱

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年04月13日 【债券日报】 3月出口实际动能不弱 ——3月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240412》 2024-04-12 《【华创固收】理解通胀的强预期与弱现实——3月通胀数据解读》 2024-04-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240411》 2024-04-11 《【华创固收】超长期政金债&央行态度怎么看？》 2024-04-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240410》 2024-04-10 4月12日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国3月出口同比-7.5%，1-2月为+7.1%；进口同比-1.9%，1-2月为+3.5%；贸易顺差585.5亿美元，1-2月为1251.6亿美元。 3月出口读数回落，一是去年同期高基数扰动，二是春节因素导致1-2月的出口需求前置释放，一定程度透支节后月份的需求，因此3月相对回落。环比看，出口较2月回升斜率处于同期正常水平，持平2022年同期，说明出口动能边际上并未明显转弱，3月进一步向季节性回归，韧性仍在。 1、出口：高基数+春节效应+价格偏弱，出口读数回落 （1）消费品出口不弱，三年复合增速继续扩大。3月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-25%，三年复合增速+6.2%，比1-2月继续提高，消费品出口仍有较强韧性。 （2）高基数扰动下，中间品合计拖累出口约0.7%，集成电路表现偏强。3月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比-5.4%，去年高基数扰动下，中间品出口同比转负，但三年复合增速+9.3%，比1-2月实际进一步抬升。 （3）下游消费：对出口的拉动率进一步上升。1）3月手机出口金额同比+2%，拉动出口约0.05个百分点。2）自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+5%，提振出口增长0.3pct。3）汽车成为3月出口最大亮点。对出口贡献率9.1%，拉动出口增长0.7%，是所有商品中最强支撑项。 （4）国别：对东盟出口较为强势。1）美欧日合计出口-14%，合计占比下降至31.7%，美、欧降幅较大，日本小幅抬升，三年复合增速由增转平。2）东盟占比升至2014年7月以来最高，三年复合增速较1-2月抬高5pct，动能相对较强。3）金砖国家占比明显回落，动能有所放缓。 总结：3月出口读数回落，存在春节“赶出口”对3月出口需求的挤压，以及高基数的扰动，同时价格因素的拖累再次显现，出口数量层面看，多数商品增速仍在改善，3月出口实际动能不弱。往后看，年内美国补库周期、耐用品更新周期开启，出口需求或是“弱复苏”、韧性仍在，同时二季度也处于我们提 示的出口周期的上行阶段，4月同比读数或改善，二季度中枢有望回正。 2、进口：上游量升价跌，下游消费品拖累扩大 分商品：（1）上游大宗商品拉动率由正转负，价格拖累依然突出。（2）中间品同比+1.7%，增速放缓，合计拉动进口增长0.3pct，较1-2月拉动率下降；（3）下游消费品进口同比-18%，合计拖累进口-0.9pct，拖累幅度扩大。 总结：进口环比下滑斜率与同期持平，中间品对进口仍有支撑，而上游大宗品、下游消费品的拖累边际扩大。价格依然是比较突出的拖累因素，数量增长放缓，但仍对进口有支撑，也对应3月生产旺季，制造业PMI中的进口、采购分项 环比加快扩张。 往后看，伴随专项债发行提速、资金到位情况好转，预计需求释放或加快，有望提振进口改善。另一方面，3月上游大宗品进口同比降幅多有扩大，表明终端需求对于上游涨价的接受度可能暂时偏低，这与3月PPI数据的指向一致，短期输入性通胀风险不大，但需持续关注上游进口价格的边际变化。 风险提示：出口韧性偏强，对工业生产的提振超预期。 目录 一、出口：高基数+春节效应+价格偏弱，出口读数回落4 二、进口：上游量升价跌，下游消费品拖累扩大7 三、风险提示9 图表目录 图表13月出口环比回升斜率处于季节性正常水平4 图表23月出口表现基本符合春节在2月上旬的历史同期表现（%）4 图表33月拉动出口前三的商品：集成电路、汽车、自动数据处理设备（笔记本电脑） .....................................................................................................................................4 图表42024年3月，受到1-2月基数偏高影响，四类消费品3月环比回落幅度略大.5 图表53月�项中间品出口复合增速继续上升，实际动能不弱5 图表63月中间品拉动出口下降约0.7pct5 图表73月电子产品环比表现强于同期，但家电、家具边际上弱于季节性6 图表8传统贸易伙伴中，3月东盟出口占比大幅反弹（%）6 图表9按三年复合计，3月金砖四国出口增速明显回落6 图表103月多数商品数量同比增速有所改善，价格或是拖累金额增速的主因7 图表113月义乌商品价格指数同比大幅回落（%）7 图表12按PPI领先性看，3月价格对出口的拖累或依然较深（%）7 图表13二季度出口同比读数有望反弹（%）7 图表143月进口金额降至2022-2023年同期略低水平（亿元）8 图表153月进口环比降幅斜率也符合同期8 图表163月除原油外，大宗商品进口价格同比降幅多有扩大8 图表173月大宗品现货价格同比降幅收窄（%）8 图表183月上游大宗商品进口数量同比多为正增长，上游进口需求不弱9 4月12日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国3月出口同比-7.5%，1- 2月为+7.1%；进口同比-1.9%，1-2月为+3.5%；贸易顺差585.5亿美元，1-2月为1251.6亿美元。3月出口读数回落，一是去年同期高基数扰动，二是春节因素导致1-2月的出口需求前置释放，一定程度透支节后月份的需求，因此3月相对回落。环比看，出口较2 月回升斜率处于同期正常水平，持平2022年同期，说明出口动能边际上并未明显转弱， 3月进一步向季节性回归，韧性仍在。 图表13月出口环比回升斜率处于季节性正常水平图表23月出口表现基本符合春节在2月上旬的历史 同期表现（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券注：红色为春节在2月上旬的年份 一、出口：高基数+春节效应+价格偏弱，出口读数回落 按美元计价，3月出口增速-7.5%，以2021年为基数计算的3年复合增速为+5.2%， 而1-2月复合增速为+4.1%，因此3月出口实际动能不弱。边际上，3月出口环比+27%， 比较符合春节在2月上旬的年份（2016年）表现。 结构上，对出口起到正向拉动的商品包括：集成电路、汽车、自动数据处理设备（笔记本电脑）、成品油四类，其他商品多为拖累项。按大类看，高新技术产品、机电产品对3月出口贡献率分别-8.7%、-70.5%，影响出口增速约-0.7pct、-5.3pct，而1-2月机电产品 拉动出口增长3.6pct，3月高基数影响下增速明显回落。具体看：图表33月拉动出口前三的商品：集成电路、汽车、自动数据处理设备（笔记本电脑） 资料来源：Wind，华创证券 一是，消费品出口不弱，三年复合增速继续扩大。3月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-25%，三年复合增速+6.2%，比1-2月继续提高，消费品出口 仍有较强韧性。 图表42024年3月，受到1-2月基数偏高影响，四类消费品3月环比回落幅度略大 资料来源：Wind，华创证券 二是，高基数扰动下，中间品合计拖累出口约-0.7%，集成电路表现偏强。3月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比-5.4%，去年高基数扰动下，中间品出口同比转负，但三年复合增速+9.3%，比1-2月进一步抬升。按拉动率看， �项合计拖累出口下降0.7个百分点，其中集成电路拉动出口增长0.5pct，仅次于汽车；塑料制品、通用设备分别拖累出口0.5pct、拖累0.2pct；钢材拖累0.4cpt，铝材则基本持平。 图表53月�项中间品出口复合增速继续上升，实际动能不弱 图表63月中间品拉动出口下降约0.7pct 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，电子产品对3月出口的拉动上升。3月手机出口金额同比+2%，拉动出口约 0.05个百分点。自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+5%，提振出口增长0.3pct，拉动 率仅次于汽车、集成电路。整体看，电子产品出口边际回暖，是3月出口的主要支撑项。 四是，汽车成为3月出口最大亮点。3月汽车（包括底盘）出口金额同比+28.4%，三年复合增速+64%，比1-2月提高8pct左右；环比-40%，在1-2月表现不及同期的基础上，环比降幅也较季节性收窄。3月汽车对出口贡献率9.1%，拉动出口增长0.7%，是所有商品中最强支撑项，整体看，3月汽车表现不弱。拆分量价看，3月汽车出口数量同比 +26%，按金额/数量计算的单月价格同比+2.2%，价格正向拉动3月汽车出口。 图表73月电子产品环比表现强于同期，但家电、家具边际上弱于季节性 资料来源：Wind，华创证券 分国别看： （1）对美欧日出口占比下降，但实际动能不弱。3月美、欧、日出口金额同比增速分别-16%、-15%、-8%，三者合计同比-14%，降幅扩大，合计占出口金额比重下降至31.7%，其中美、欧下降，日本占比小幅上升至4.7%。按三年复合增速，3月三者合计增速持平 （1-2月为下降0.7%），对发达经济体出口动能实际不弱，且美欧日复合增速均较上月改善。 （2）东盟出口偏强，占出口比重创2014年7月以来新高。3月对东盟出口同比-6.3%，三年复合增速+12%，比1-2月复合增速提高5pct，对东盟出口占比上升4pct至 18.9%，创2014年7月以来新高。 （3）金砖国家出口小幅放缓。3月金砖四国出口同比-15%，剔除高基数后，按三年复合增速+12.5%，较1-2月小幅下降2pct，合计占出口比重8.1%，较去年同期有所回落。 整体看，3月出口国别结构向传统动能靠拢，尤其是东盟国家贸易需求强劲，对3月出口有一定支撑；美、欧占出口比重相对下滑，但绝对动能不弱，海外发达经济体贸易需求韧性，继续支撑我国出口。 图表8传统贸易伙伴中，3月东盟出口占比大幅反弹 （%） 图表9按三年复合计，3月金砖四国出口增速明显回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，3月出口环比基本符合季节性，1-2月春节前“抢出口”对3月出口需求形成一定挤压，剔除高基数之后，3月出口实际动能不弱。（1）拆分商品，3月消费品复合增速继续回暖；生产用中间品出口整体回落；电子产品、汽车出口仍是重要的拉动项。 （2）拆分量价看，价格因素对3月出口的拖累再次扩大：“义乌中国小商品指数：出口价格指数”与出口价格同比走势比较一致，3月义乌价格指数同比-2.0%左右（1月为 +3.6%），价格因素对出口从拉动项再次转为拖累项。（3）拆分国别看，对东盟国家出口偏强，美欧日等发达经济体出口亦不弱、复合增速继续改善，而对新兴经济体（金砖四国）出口明显放缓。 图表103月多数商品数量同比增速有所改善，价格或 是拖累金额增速的主因图表113月义乌商品价格指数同比大幅回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 往后看，出口韧性仍在，二季度出口读数或进一步修复。3月出口读数回落，存在春节“赶出口”对3月出口需求的挤压，