2024年3月社融数据点评：社融的“基数底”

同比少增5142亿。从季节性角度来看，3月新增社融符合“季末回升”规律，略高于2019年以来同期均值4.31万亿。从一季度整体 来看，今年一季度新增社融12.9万亿，仅次于去年同期，整体表现不算太弱。但在高基数影响之下，3月社融存量增速依旧进一步回落0.3个百分点至8.7%。 政府债券供给偏慢，但企业债券开始恢复。3月新增直接融资9477亿，同比少增509亿。其中企业债券项同比多增1251亿至 4608亿，为近三年来同期首次同比多增。而政府债券项延续1月 以来的同比少增趋势，3月继续同比少增1373亿至4642亿。政府债券同比少增的原因在于今年一季度地方债发行进度偏慢，而去年同期地方债发行节奏相对靠前。 企业中长贷余额增速短暂“企稳”后继续下行。3月企业部门贷款同比少增3600亿至2.34万亿，其中短贷同比少增1015亿至 9800亿，中长贷同比少增4700亿至1.6万亿，为2019年同期以 来首次同比少增。受此影响，企业中长期贷款余额增速在2月短暂“企稳”后，3月转为下行0.8个百分点至14.03%。 “信贷平滑”对机构配债节奏构成扰动。一季度“信贷冲量”效应减弱，对机构的债券配置行为也产生了影响。一方面，大行由于年初信贷投放节奏放缓，对于债券的配置有所倾斜，另一方 面，农商由于“信贷挤出”减缓，对债券的配置反而边际回落。从债券二级市场的成交数据观察：大型商行/政策行边际变化最为明显，由去年净卖出4200亿转为净买入4622亿。农商行虽仍是市场“第一大买盘”，一季度净买入规模达12495亿，占比28%，不过与去年同期买入规模（14913亿）相比，今年买入量事实上有所减少。 综上，3月新增社融季节性回升，但高基数影响下社融增速延续回落，内部结构整体表现较为“平淡”。展望后续，需关注社融的“有利因子”和“不利因子”。前者是政府债券项在一季度拖累社融后，二季度受超长期特别国债发行影响，大概率对社融转为支撑，进而助力社融增速上行；后者是企业中长期贷款增速短暂“企稳”后再度下行。不过随着后续高基数效应消退，二季度社融增速温和回升的可能性较大。 风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期 尹睿哲分析师 社融的“基数底” 2024年3月社融数据点评（2024年04月13日） 高基数影响下社融增速进一步回落。3月新增社融4.87万亿， 点评报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 高基数影响下社融增速进一步回落。3月新增社融4.87万亿，同比少增5142亿。从季节性 角度来看，3月新增社融符合“季末回升”规律，略高于2019年以来同期均值4.31万亿。 从一季度整体来看，今年一季度新增社融12.9万亿，仅次于去年同期，整体表现不算太弱。但在高基数影响之下，3月社融存量增速依旧进一步回落0.3个百分点至8.7%。 图1.3月社融增量季节性回升（亿）图2.今年一季度新增社融规模仅次于去年同期（亿） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1月2月3月 53867 48725 46565 5183833762 29602 31610 12170 15211 9665 8737 17243 61759 59956 65364 46791 50535 51884 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 单位：亿元 同比 环比 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 社融 表内融资 人民币贷款外币贷款 -6,445-6,561 116 23,70523,153 552 33,46932,926543 9,7649,773 49,39048,401989 10,45711,092 10,76311,120 4,9894,837 24,78625,369 13,21113,412-201 -9 -635 -357 152 -583 表外融资 委托贷款信托贷款未贴现银票 1,846 -639 725 1,760 7,057 -292 109 7,240 3,768 -3,289 6,009 -1,561 13 -2,572 3,007 1,005 -464 -172 -359 -43 -386 -429 208 97 680 571 732 347 197 393 402 -221 3,552 -3,688 5,636 -1,865 202 -2,536 2,397 1,129 直接融资 企业债券股票政府债券 -509 1,251 -387 -1,373 1,7102,966 113 -1,369 9,477 7,767 8,319 7,091 13,259 17,137 10,896 15,583 4,608 1,642 4,950 -2,741 1,388 1,178 650 2,788 227 114 422 508 359 321 326 1,036 4,642 6,011 2,947 9,324 11,512 15,638 9,920 11,759 其他融资 ABS贷款核销 --- --- - 278 271 2,069 -613 -2,103 1,627 461 -- -210 -203 -278 -1,355 -2,530 -172 -135 488 474 2,347 742 427 1,799 596 社融增量 -5,142 33,514 48,725 15,211 65,364 19,326 24,554 18,441 41,326 31,279 同比 环比 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 人民币贷款 企业 票据融资短期中长期 -3,600 2,187 -1,015-4,700 7,700 267 4,5003,100 23,400 15,700 38,600 8,916 8,221 5,163 16,834 9,488 -2,500 -2,767 -9,733 1,497 2,092 3,176 -1,770 -1,500 5,686 3,472 -401 9,800 5,300 14,600 -635 1,705 16,000 12,900 33,100 8,612 4,460 3,828 12,544 6,444 居民 短期中长期 -3,041-1,186-1,832 15,313 9,7765,554 940649084516 -5907-4868-1038 9801 2221 759 2925 594 -346 -1053 8585 39222320 3528 3215 6272 1462 2331 707 5470 1602 非银 -1,579 -6,003 -1958 4045 249 94 -207 2088 -1844 -358 人民币贷款增量 -8,000 16,400 30,900 14,500 49,200 11,700 10,900 7,384 23,100 13,600 表1：3月社融季节性回升 资料来源：Wind，国投证券研究中心 具体到内部结构来看： 政府债券供给偏慢，但企业债券开始恢复。3月新增直接融资9477亿，同比少增509亿。其 中企业债券项同比多增1251亿至4608亿，为近三年来同期首次同比多增。而政府债券项延 续1月以来的同比少增趋势，3月继续同比少增1373亿至4642亿。政府债券同比少增的原因在于今年一季度地方债发行进度偏慢，而去年同期地方债发行节奏相对靠前。 二季度政府债券项对社融转为支撑。从目前地方债发行节奏偏慢、以及4月初单只普通国债 发行放量（单只附息国债放量至1250亿-1350亿、单只贴现国债放量至500亿左右）等迹象 来看，财政部或提前布局其他类型政府债的发行进度，为后续超长期特别国债的发行预留空间。预计今年“两会”宣布的万亿超长期特别国债供给窗口将落在二季度，因此向后看政府债券项不再拖累社融，转而会成为主要贡献因子，推动社融增速筑底。 图3.一季度地方债发行进度偏慢图4.3月30大中城市商品房销量增速仍处历史低位 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 30城商品房月均销售面积同比增速（%）当月居民中长期贷款同比增量（右，亿） 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 居民部门信贷转为正增长，但短、中长贷依旧同比少增。3月新增人民币贷款3.09万亿，占新增社融的比重约为63%，同比多增8000亿。其中居民部门贷款转为正增长，新增9406亿， 同比少增3041亿。短贷较2月季节性回升至4908亿，但依然同比少增1186亿。同时，虽然今年以来楼市相关政策优化，但居民购房意愿仍然较为低迷；3月30大中城市商品房销量同比增速降幅较2月的-65.39%收窄至-47.0%，但总体增速依然位于历史低位；加之去年同 期居民中长贷基数较高，因此今年3月居民中长贷延续同比少增1832亿至4516亿。 企业中长贷余额增速短暂“企稳”后继续下行。3月企业部门贷款同比少增3600亿至2.34 万亿，其中短贷同比少增1015亿至9800亿，中长贷同比少增4700亿至1.6万亿，为2019 年同期以来首次同比少增。受此影响，企业中长期贷款余额增速在2月短暂“企稳”后，3月转为下行0.8个百分点至14.03%。 图5.企业中长贷近五年来同期首次同比少增图6.企业中长贷余额增速短暂“企稳”后延续下行(%) -4,700 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 历年3月企业中长期贷款同比增量（亿） 20.00 19.00 18.00 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 企业中长期贷款余额增速 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 2021/08 2021/11 2022/02 2022/05 2022/08 2022/11 2023/02 2023/05 2023/08 2023/11 2024/02 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 后续企业中长贷增速或延续回落。此前报告中我们提到（详见《年末社融有何特点》），本轮企业中长期贷款余额增速从2022年6月开始上行，上行12个月后于2023年5月到达顶峰， 而后下行10个月至今；相较于历史上其他几轮“企业部门信贷周期”的长度来看，本轮周期 仅持续22个月，后续或仍有下行可能。 图7.本轮“企业部门信贷周期”仅持续22个月图8.3月社融结构指标回落 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 08/11 09/09 10/07