渠道质量优化，终端销售稳健增长

FY2024 Q4公司RSV同比增长12.4%，整体表现符合预期。2024年1-3月公司RSV同比增长12.4%，其中内地RSV同比增长12.4%，港澳及其他市场RSV同比增长12.8%，终端销售持续向好，整体表现符合预期。 内地：店效爬坡助力RSV稳健增长，拓店谨慎。根据公司披露内地2024年1-3月RSV同比增长12.4%，分渠道看，店效爬坡叠加少量净开店，周大福珠宝加盟门店RSV增长18.3%，或优于直营门店；分产品看，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰RSV同比下降14.2%，黄金首饰及产品RSV同比增长18.8%，黄金饰品优异表现持续。 同店：加盟同店正增长，黄金饰品延续优异表现。1）分渠道看：直营同店下滑，店效爬坡助力加盟同店销售正增长。2024年1-3月内地直营同店销售同比下滑2.7%，我们判断直营同店销售的下滑一部分原因来源于当前宏观经济环境整体仍处于波动复苏阶段，另一方面2023年1-3月同期消费反弹导致基数也相对较高。我们预计加盟门店同店销售同比或有正增长，过往新开加盟店较多，当前正处于快速成长的爬坡阶段。2）分产品看：金饰同店销售优异，镶嵌饰品销售压力仍较大。2024年1-3月可选性较强的珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店销售同比下滑19.5%；然而受益于产品系列的优化以及金价的攀升（截至2024年3月末上海黄金交易所Au9999收盘价同比上涨20%，FY2024Q4公司内地黄金产品均价同比上涨10%），金饰销售表现优于镶嵌，2024年1-3月黄金首饰及产品同店销售增长3.4%。 开店：开店放缓，店铺结构优化，重视单店运营。截止2024年3月末公司于全球拥有7548家周大福珠宝品牌门店（内地7403家，港澳87家，其他市场58家），1-3月公司于内地净关89家周大福珠宝店，FY2024公司于内地净开143家门店，净开数量相对较弱，我们判断该现象一方面由于公司逐步放慢开店速度，谨慎进行开店决策；另一方面公司持续对已有门店进行考核，关闭部分低效门店；同时我们判断FY2024部分商业体由于经营不善或有关闭现象，从而导致公司部分门店被迫关停。展望FY2025，我们判断公司仍将采取谨慎的开店策略，注重优化现有门店结构，聚焦单店运营。 港澳及其他地区：内地游客持续增加，驱动销售增长。2024年1-3月港澳及其他地区RSV同比增长12.8%，港澳地区直营同店销售同比增长4.5%，同店销量增长4.5%，内地赴港澳游客数量持续增长，农历新年的促销活动或也推动销售向好。 FY2024公司营收预计增长15%，利润率改善。基于全年销售表现，我们预计公司FY2024营收增长中双位数，利润率层面公司强化成本费用管控，同时产品设计升级驱动利润率向好，综合考虑金价上涨所带来的黄金借贷未变现亏损后，我们预计FY2024业绩增长25%左右。 盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达，我们调整公司FY2024-2026归母净利润预期为67.43/85.46/100.12亿港元，对应FY2024 PE为17倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险。 财务指标