受益于专利药的大量到期，公司新品放量+产能释放有望带来业绩拐点

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年04月12日 受益于专利药的大量到期，公司新品放量+产能释放有望带来业绩拐点 评级： 上次评级： 目标价格：最新收盘价： 增持 首次覆盖 8.93 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 300636 14.13/5.76 37.79 32.54 364.44 同和药业 沪深300 5% -6% -18% -30% -41% -53% 2023/042023/072023/102024/012024/04 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001 评级及分析师信息 同和药业(300636) ►起家于高端市场的特色原料药厂商，合理的产品代际结构将持续支撑中长期发展 相对股价% 公司主要从事特色化学原料药及中间体、专利原料药中间体的研发、定制及销售等，自成立以来致力于对欧盟、北美、日本等国外规范市场的拓展，以高端市场起家奠定了公司产品“高质量要求”的基调。主要原料药及中间体产品包括七类：抗癫痫药、抗溃疡药、抗炎镇痛药、抗高血压药、降血糖药、抗凝血药、抗抑郁药。同时，公司产品还形成了较为优化的代际结构分别为：成熟产品（7个）、完成报批或正在报批的产品（17个）、在研储备产品（30余个）。产品较为优化代际结构也为公司中长期持续发展打下了良好的基础。 ►原料药业务：成熟产品筑构稳固基本盘，新品专利到期 +二厂区产能释放带来增量 成熟品种：多为慢病品种，伴随下游去库存结束后有望企稳回升。公司第一梯队包含加巴喷丁、瑞巴派特等7个成熟品种。从销售情况来看，23年成熟品种出现量价齐跌态势，主要系国外客户去库存及需求减少所致。从产能方面来看，目前公司所有成熟品种和部分二梯队品种为保证前期销售在一厂区生产，考虑到二厂区一期试生产将于24年6月完成，后续部分新品转移到二厂区后一厂区产能将有所提升有望带来增量。单品种来看，根据公司投关记录表，22年中一厂区中除加巴喷丁外，其他产品产能利用率基本饱和。故我们认为除加巴喷丁外，其余品种未来几年销售额或将维持平稳。根据公司24年投关记录表，预计加巴喷丁24 年发货量会较23年有较大增长。 新品种：专利到期后主流市场将迎来放量，产能建设匹配新品放量节奏。公司第二梯队包含替格瑞洛、利伐沙班等17个品种， 系公司未来5年增长的保障。公司新品种全球专利到期时间主要 在2023年至2027年，首先会从新兴市场国家开始放量，2023年下半年主流市场开始逐步放量。从销售情况来看，23年Q1-3新产品在新兴市场销售受到外汇支付能力的影响下收入仍实现快速增长，公司预期后续伴随美元加息结束新兴市场外汇支付情况会有好转，高端市场也将在23年Q4和24年开始陆续放量。从产能方面来看，公司二厂区一期工程的4个车间现处于试生产阶 段，公司预期于24年6月完成；根据公司投关表和公告，二厂区 二期已完成土建主体工程，将于25年底建成并于26年开始正式 投产，达产年为29年。公司一期4个车间和二期7个车间全部投 产后能覆盖第二梯队全部产品，预计到25年产值在15亿左右。从注册情况来看，目前公司已有多个品种在国内和国外进行注册，伴随规范市场专利的到期将陆续贡献增量。 ►向CDMO+制剂业务拓展，持续填充公司生产能力 CMO/CDMO业务方面，公司将目标定位在原研公司的原料药替补供应商和国际主流CMO/CDMO公司的高级中间体供应商，同时承接一些专利已到期原料药国内外客户的CMO业务。22年公司CMO/CDMO实现收入1.11亿元，同比增加22.5%；23年Q1-3实现收入1.15亿元，同比增加114.6%。制剂业务方面，公司采用自主开发、合作开发及委托开发结合的方式实现从原料药到制剂的转型升级。委托生产的制剂产品维格列汀片和利伐沙班片已获CDE受理，目前处于在审评审批中。根据23年7月投关记录表，公司已完成BE申请注册6项、工艺验证或完成预BE4项。 ►业绩预测及投资建议 公司自成立以来持续深耕特色原料药领域，展望未来特色原料药行业有望受益于专利药的大量到期呈快速增长态势。公司第二梯队新品数量丰富，其全球专利到期时间主要在2023年至2027年，专利到期后主流市场将迎来放量。同时公司的产能建设持续匹配新品放量节奏，二厂区一期试生产阶段预期于24年6月完 成，二厂区二期已完成土建主体工程，将于25年底建成并于26年开始正式投产。我们判断公司未来几年将呈现高速增长，预测2023-2025年营业收入分别为7.45/9.86/12.29亿元，对应EPS分别为0.25/0.36/0.51元，对应2024年4月11日收盘价8.93元/股，对应PE分别为36/25/18倍，首次覆盖、给予“增持”评级。 风险提示 在研产品线推进不及预期；汇率风险；环保风险；产能释放不及预期；新产品研发及销售不及预期；产品质量控制风险 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)592 720 745 986 1,229 YoY（%）36.0% 21.6% 3.5% 32.3% 24.6% 归母净利润(百万元)81 101 106 152 214 YoY（%）15.8% 24.1% 5.6% 42.7% 41.3% 毛利率（%）30.2% 32.4% 31.6% 33.4% 35.6% 每股收益（元）0.26 0.31 0.25 0.36 0.51 ROE9.1% 7.6% 4.8% 6.4% 8.3% 市盈率33.99 28.96 35.56 24.92 17.64 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.同和药业：起家于高端市场的特色原料药厂商5 2.原料药业务：成熟产品筑构稳固基本盘，新品专利到期+二厂区产能释放带来增量9 2.1.特色原料药行业：受专利药大量到期影响，行业规模呈快速增长态势9 2.2.产品合理代际结构支撑，助力公司长期发展11 2.2.1.成熟品种多为慢病品种，下游去库存结束后有望企稳回升11 2.2.2.新品种&在研品种将接替放量，为公司发展注入持续动力14 2.3.定增助力产能建设，匹配新品放量节奏18 3.向CDMO+制剂业务进行延伸，持续填充公司生产能力19 4.业绩拆分及盈利预测21 4.1.业绩拆分21 4.2.盈利预测及投资建议21 5.风险提示22 图目录 图1：同和药业发展历程5 图2：公司原料药产品按类别分类5 图3：公司产品代际结构5 图4：公司股权结构6 图5：公司营业收入及其增长情况（亿元）6 图6：公司归母净利润及其增长情况（亿元）6 图7：公司综合毛利率及净利率变化情况7 图8：公司费用率变化情况7 图9：公司原料药和中间体收入占比7 图10：公司原料药和中间体毛利率情况7 图11：公司新产品收入情况及增速（单位：亿元）8 图12：公司老产品收入情况及增速（单位：亿元）8 图13：公司新产品和老产品收入占比8 图14：公司海外和国内收入占比8 图15：公司海外和国内销售毛利率情况8 图16：2020-2028年全球专利药到期预计损失金额（单位：十亿美元）9 图17：我国化学药品原料药产量情况（单位：万吨）10 图18：2022年重点化学药品出口金额区域占比10 图19：部分公司产品立项时间及生产时间10 图20：公司第一梯队API品种销量/市占率/产能/注册等情况11 图21：2017-2021年全球加巴喷丁原料药销量及公司销量和市占率情况12 图22：2017-2021年全球瑞巴派特原料药销量及公司销量和市占率情况12 图23：2017-2021年全球塞来昔布原料药销量及公司销量和市占率情况13 图24：2017-2021年全球醋氯芬酸原料药销量及公司销量和市占率情况13 图25：2017-2021年全球坎地沙坦酯原料药销量及公司销量和市占率情况13 图26：公司第二梯队API新品种专利到期时间及销售额情况14 图27：2019-2021年全球替格瑞洛原料药销量及公司销量和市占率情况15 图28：2019-2021年全球维格列汀原料药销及增速情况16 图29：同和原料药产品美国DMF注册情况16 图30：同和原料药产品欧洲CEP注册情况17 图31：同和原料药产品日本MF注册情况17 图32：同和原料药产品韩国DMF注册情况17 图33：同和原料药产品国内CDE注册情况18 图34：公司二厂区产能情况19 图35：公司处于在审评审批的制剂品种20 图36：2021-2023Q1-3年公司CMO/CDMO收入情况（单位：亿元）20 表目录 表1：公司业绩拆分及预测21 表2：公司盈利预测22 表3：可比公司估值情况（20240411）22 1.同和药业：起家于高端市场的特色原料药厂商 同和药业成立于2004年，主要从事特色化学原料药及中间体、专利原料药中间体的研发、定制及销售等。公司自成立以来致力于对欧盟、北美、日本等国外规范市场的拓展，2007年进入韩国市场，2009年进入日本和美国市场，2010年进入欧洲市场。欧盟、北美、日本及韩国等主要规范市场的销售收入占主营业务收入的60%左右。规范市场中尤其是日本市场对产品质量要求高，对质量管理体系和生产现场的清洁卫生要求严格，是较难进入的市场，而公司在日本市场的销售自2013年起销售额快速扩大，对日本市场的出口比例占公司出口总额的40%以上。以高端市场起家，也奠定了公司产品“高质量要求”的基调。客户群包括TEVA、MYLAN、ACTAVIS、SANDOZ、STADA、APOTEX、SAWAI、TOWA、NICHI-ICO、武田、赛诺菲、雅 培等国际顶级药企，及石药、天晴、华东医药、江苏恒瑞等国内知名药企。 图1：同和药业发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 公司产品种类丰富，系列化产品+较为优化的产品代际结构将支撑中长期发展。公司主要生产特色原料药，并于近些年逐步开展了CMO/CDMO类型的合同定制类业务。公司主要产品包括七类：抗癫痫药、抗溃疡药、抗炎镇痛药、抗高血压药、降血糖药、抗凝血药、抗抑郁药。公司针对于产品的系列化布局会产生协同效应，因为系列化产品间一般有共用的中间体且合成路线也有相似之处，并更方便推销给客户。同时，公司产品还形成了较为优化的代际结构分别为：成熟产品、完成报批或正在报批的产品、在研产品；其中在产的成熟产品大多还处于产品生命周期的上升期，完成报批或正在报批的产品是近几年药物专利陆续到期的产品，在研产品大多是近年原创药刚刚上市的产品。公司产品的代际结构也为公司中长期持续发展打下了良好的基础。 图2：公司原料药产品按类别分类图3：公司产品代际结构 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图4：公司股权结构 公司股权结构集中。庞正伟先生和梁忠诚先生、丰隆实业有限公司为一致行动人，庞正伟先生、丰隆实业有限公司共同作为公司控股股东。截至23年Q3，庞正伟先生直接持有公司15.60%的股份，梁忠诚先生直接持有公司0.91%的股份并通过控股丰隆实业有限公司间接持有公司13.12%的股份，二者合计持有公司29.63%的股份。 资料来源：wind，公司年报，华西证券研究所 公司业绩表现稳健，其中23年以来受老品种终端去库存影响增速有所放缓。从 营收及归母情况来看，公司2022年实现营业收入7.2亿元，同比增长+21.6%，近5年来CAGR为24.8%；归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比增长+24.1%，近5年来CAGR为11.6%。公司2023年Q1-3实现营业收入5.6亿元，同比增长 +5.9%；归属于上市公司股东的净利润0.79亿元，同比增加5.6%。23年以来公司营收及利润端增速放缓主要系老产品国际市场去库存影响，及部分宏观因