24Q1业绩超预期，混改变革+国际化持续推进

投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024Q1业绩预告，2023年实现营收275.2亿，同比+3.9%；归母净利润8.7亿，同比+44.8%。单Q4营收64.1亿，同比-0.6%，环比+5.4%；归母净利润0.4亿，同比+211%，环比-80.5%；2024Q1公司预计实现规模净利润4.6-5.4亿，同比增长45-70%。公司业务大幅增长，盈利能力显著提升。 新老业务及海外业务齐发力，公司23年业绩快速提升。2023年公司海外业务实现营收114.6亿，同比+41.2%，占比达41.7%，且海外市场毛利率为27.74%，高于国内的15.88%毛利率11.86pp，拉动公司盈利能力提升；海外市场中装载机、挖机稳定增长，高机、推土机、平地机、小型机增速高，非工程机械产品同比+70%，零部件同比+69%。分板块看，2023年公司土方石板块营收同比+2.2%、其他工程机械同比+6.2%,，预应力板块同比+7.9%；细分产品看：矿山机械、高空机械、农业机械、工业车辆等战略新业务持续拓展中，其中高机整体收入同比+112%、海外同比+123%。 23年公司各产品、国内外毛利率提升，费用管控能力强，盈利能力全面提升。 2023年公司综合毛利率为20.8%，同比+4.0pp，净利率为3.42%，同比+0.98pp，期间费用率为15.0%，同比增加2.2pp。分产品看，毛利率提升主要系土方石板块毛利率+5.56pp至23.4%，其他工程机械板块+1.66pp至13.7%，预应力板块+4.19pp至24.8%；同时公司高毛利率的海外业务占比提升亦拉动公司盈利能力提升，且24Q1公司海外业务占比进一步提升至50%，促进公司经营业绩大幅增长。 国内需求向上拐点渐近，公司多业务、国内外市场、混改提质增效等持续发力，高增长可期。国内工程机械主要以更新需求驱动，设备8-10年更新周期，以挖机为例，2015年国内挖机销量5.6万台为上轮周期底部，彼时行业挖机保有量约120万台；2023年销量约9万台，行业保有量约190-200万台，预计24年行业更新需求下滑筑底，周期逐步进入修复通道。公司混改暨整体上市以来变革创新、增强执行力，全球布局的不断深化，23年国际、国内市场收入增幅均跑赢行业；细分产品竞争力持续提升，挖机市占率快速提升，电动装载机销量高速增长，高机、叉车、农机板块拓展顺利；在员工激励等措施催化下，经营效率显著提升，盈利能力稳定增长，有望保持业绩高增。 盈利预测与投资建议。国内工程机械行业更新需求有望触底向好，公司新老业务、海外业务双发力，有望形成较强业绩支撑，实现高增。预计公司2024-2026年归母净利润为12.5、16.4、21.4亿元，对应EPS为0.64、0.84、1.09元，对应当前股价PE为17、13、10倍，未来三年归母净利润复合增长率35%。给予公司2024年20X目标PE，目标价12.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。 指标/年度 1柳工：深耕工程机械行业，改制创新释放活力 1.1深耕行业60余年，改制创新释放活力 深耕工程机械行业60余年，致力全球化发展布局。公司于1958年成立，并于1960年成功研制第一台轮式装载机；1992年，公司第一台量产履带液压挖掘机下线；1993年，公司于深交所上市；1995年，公司与德国采埃孚集团合资成立柳州采埃孚公司，迈出国际化的第一步；2004-2012年，公司在澳大利亚、印度、北美、拉美、欧洲等世界各地成立子公司，2017年，欧洲公司新总部于华沙开业，国际化发展不断深入；2020-2022年，公司引入战略投资者，股东混改落地、吸收合并柳工有限，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，实现整体上市，使得公司股权结构更加市场化、产品线进一步丰富，竞争力大幅提升。 图1：公司深耕行业60余年，不断推进国际化战略 公司核心产品为挖掘机和装载机为主的土方石机械板块，积极布局高机、农用机械等其他机械。柳工以装载机与挖掘机为核心优势品类，持续丰富产品线，现已覆盖挖掘机械、铲土运输机械、起重机械、工业车辆、压实机械、路面施工与养护机械、混凝土机械、桩工机械、高空作业机械、矿山设备、钢筋和预应力机械、压缩机、经济作物机械化设备、气动工具、工程机械配套件等多种设备，目前公司业务分为土石方机械、农用机械、其他机械、预应力产品及租赁金融等五大板块，细分产品种类丰富。1）土石方机械，主要包挖掘机（用于铲装土壤、煤炭等散状物料）、装载机（用于用铲斗挖掘高于或低于承机面的物料）、平地机（用于构筑路基和路面、修筑边坡、开挖边沟）等产品。2）农用机械，主要包括甘蔗收割机、拖拉机、农机具等产品。3）其他工程机械，主要包括起重机（用于公共没施和港口的吊重等）、多功能钻机（用于钻孔、打桩、沉桩）等产品。4）预应力产品，主要包括缆索和锚具。5）其他产品，主要包括智能装备（用于工程机械各零部件的生产制造）、压缩机（为各种采、钻进及其它工业用途提高气压稳定、气最充沛的驱动空气源）等产品。 图2：公司核心产品为挖掘机和装载机为主的土方石机械板块，细分产品线丰富 1）土石方铲运机械是公司的核心业务，占比高达58%。2017-2020年，公司土方石铲运机械板块占比基本稳定在70%以上，2021年以来受国内工程机械行业下行周期和公司高机、农机等其他板块拓展影响，公司土石方机械业务占比下降至2023年的57.8%。2023年公司土方石机械板块实现营收159.1亿元，同比增长2.3%，跑赢行业7pp，占比57.8%，毛利率为23.4%，同比增加5.6pp，毛利率提升主要系公司产品结构优化、海外出口比例提升。2023年，公司装载机销量稳步提升，市场份额持续保持领先，电动装载机销量同比增长67%，市场占有率稳居第一；挖掘机国内市场销量增速跑赢行业超20个百分点，市场份额增长3pp，其中，中型吨位挖掘机国内市场销量提升2.1pp；平地机业务海外业绩取得历史性突破，全年销量同比增长50%，市场占有率提升2.6pp。 2）其他工程机械及配件业务近年来占比提高，新产品拓展顺利。2017-2023年，其他工程机械及配件占比提高，由23.4%提高至32.0%。2023年该板块实现营收88.2亿元，同比增长4.4%，在国内市场低迷的影响下取得增长主要系公司顺利拓展高机业务、叉车等其他工程机械产品及农用机械；2023年该板块毛利率为13.7%，同比提升1.1pp。其中，2023年高机业务收入增长112%；叉车业绩实现快速增长，海外收入增长57%；农业机械业务以农业强国战略为契机，推进农机装备转型升级，完成国四拖拉机产品批量切换，积极开拓国内外农机市场，甘蔗收获机进入澳大利亚、泰国等国际市场。 图3：2023年，土石方铲运机械营收占比为57.8% 图4：2023年，公司土方机械、农业机械等业务毛利率提升 1.2新老业务及海外业务齐发力，公司盈利能力稳步增强 土方、高机等新老业务及海外业务齐发力，23年公司业绩实现增长。2015-2021年受益于公司产品拓展、国内挖机等设备更新迭代、出口增长等因素，公司整体营收实现增长，由2015年的66.6亿元增长到2021年的287.8亿元。2022年国内工程机械产品需求下降，国内工程机械行业进入下行周期，公司营收下滑7.7%，下滑幅度远低于行业，主要系公司全面落实国际化战略、海外出口提升和混改战略实施后竞争力提升。2023年，柳工实现营收275.2亿，同比+3.9%，实现归母净利润8.7亿，同比+44.8%；公司营收增长主要系公司逆势前行，持续打出国四产品、电动产品，实现战略性产品破局、行业客户变革与渠道升级等，推动各项业务稳步发展；净利润同比大幅提升主要系公司高毛利海外业务占比提升及公司混改暨整体上市以来的变革创新带来的经营效率提升。 图5：2023年，柳工实现营收275.2亿，同比+3.9% 图6：2023年，柳工实现净利润8.7亿，同比+44.8% 国际业务营收增长、占比提升，拉动公司毛利率提升。2021-2023年，国内业务营收受行业下行周期影响下滑，由2021年的227.2亿下滑至2023年的160.6亿，占比由85.3%下滑至58.4%；海外业务受公司全球化拓展影响实现大幅增长，由2021年的59.8亿提升至2023年的114. 6亿，占比由20.8%提升至41.7%。2023年公司国内外业务毛利率均实现增长，国内业务毛利率为15.9%，同比+2.4pp，海外业务毛利率为27.7%，同比+3.3pp，拉动公司盈利能力提升。 图7：2023年，海外业务实现营收114.6亿元 图8：2023年，国内外业务毛利率均同比实现提升 产品结构变化、海外收入占比提升、推进混改、降本增效等多因素影响，近年来毛利率、净利率整体回升。2015-2017年受行业下滑周期等影响，公司综合毛利率由25.5%下滑至22.8%，2018-2019年有小幅回升；2021-2022年受国内工程机械行业再次进入下滑周期、原材料价格上涨等因素影响公司毛利率再次下滑，毛利率下降至2022年的16.8%，2020-2022年公司净利率跟随毛利率呈现下降趋势。2022年柳工集团完成混、柳工有限整体上市，公司经营能力大幅提升，2023年公司综合毛利率为20.8%，同比增加4.0pp；净利率为3.4%，同比增加1.0pp。 海外市场拓展等使销售、管理费用投入增加，2023年公司期间费用率略有增长。2015年以来公司期间费用率整体呈现下降趋势；2023年公司期间费用率小幅提升，整体相对稳定；2023年期间费用率为15.0%，同比增加2.2pp，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为8.2%、3.0%、3.3%和0.6%，分别同比+1.3、+0.2、+0.3、+0.5pp，其中销售费用提升主要系公司拓展海外市场、海外销售费用投入增加，财务提升主要系外币借款、可转债等引起利息费用增加。 图9：2023年，毛利率、净利率整体回升 图10：2023年，公司期间费用率小幅增长 1.3实际控股人为广西国资委，股权结构稳定 公司实际控股人为广西国资委，股权结构稳定。公司大股东是广西柳工集团有限公司，广西柳工集团是国家首批300家国有大型企业集团之一，也是广西“十一五”期间重点培育和发展的工程机械集群产业中的龙头企业；公司实际控股人为广西国资委，广西国资委通过广西柳工集团间接持有公司24.20%股权，股权结构较为稳定；2020年以来，公司经历了股份制改革、整体上市，管理层和员工持股比例增加，多元化的股权结构使公司能够更好地发挥各方优势，实现高质量可持续发展。 完成混改、推出股权激励，公司经营活力大幅提升。2020年公司完成混合所有制改革，2021-2022年公司完成柳工有限整体上市，2023年通过发布股权激励计划草案进行股权激励计划，并通过利润分享机制激发管理层和员工的经营活力；目前公司历经混改、整体上市、股权激励，全面深化业务管理，提升市场竞争优势，实现业务的高效、透明和可控运行，经营活力大幅提升。 图11：柳工实际控股人为广西国资委 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）土方石机械板块：公司该业务板块主要包括挖掘机和装载机两大核心产品及推土机等部分其他机械；考虑到国内工程机械行业2022-2023年下行周期影响，相关产品销量下滑明显，但公司跑赢行业；2024年有望逐渐企稳回升，柳工以装载机起家，深入布局“全面国四，全面领先”的战略，市场份额持续保持领先，挖机业务近年来国内市占率持续提升，23年提升约3pp，跑赢行业；预计2024-2026年公司挖机产品市占率、装载机销量均有望保持稳中有升，且公司推土机等机械产品目前拓展顺利。综合考虑2024-2026年该业务板块营收增速有望为10%、20%、20%；目前公司海外出口占比提升，海外产品毛利率高，预计该板块毛利率稳中有升。