中国物价数据点评（2024年3月）：中枢下移，波动加剧

中枢下移，波动加剧 ——中国物价数据点评（2024年3月） 3月CPI通胀0.1%，低于市场预期（0.3%）。环比增速-1.0%，回吐2月全部涨幅；PPI通胀-2.8%，低于市场预期（-2.7%）。环比增速-0.1%，连续5个月下跌。 春节效应退坡带来食品和旅游价格大幅下跌，是CPI通胀超预期回落的主要原因。从长期看，疫后CPI通胀呈现出了“中枢下移，波动加剧”的特征，中枢水平或从疫前的2%跌至1%；地产持续走弱带来了钢铁和煤炭价格的下行，并驱动PPI通胀进一步走弱，在地产企稳前，PPI通胀或将持续为负。 一、CPI通胀：春节效应退坡 3月CPI通胀录得0.1%，较上月大幅回落0.6pct，超出市场预期。春节效应退坡带来食品和旅游价格大幅回落，是CPI通胀超预期回落的主要原因。 春节效应退坡，食品价格普跌。3月食品价格环比下跌3.2%，同比下跌2.7%，对CPI通胀的拖累走阔至0.5pct。产能去化仍在继续，猪价持续磨底，回吐2月春节效应带来的涨幅。2月能繁母猪头数进一步去化至4,042万，3 月猪价受春节效应退坡影响环比下跌6.7%，同比读数亦转跌至-2.4%。从高频数据看，3月末猪价再度企稳回升，指向猪价处于磨底阶段。其他食品分项价格多数下跌。鲜菜、鲜果、牛羊肉、水产品、蛋类价格均大幅下跌，仅 奶类价格环比微涨。 国际油价驱动能源通胀进一步走强。3月布伦特油价累计上涨6.3%。受此影响，3月交通工具用燃料价格环比上涨1.1%，同比上涨2.2%，拉动总通胀约0.06pct。 核心通胀表现出“中枢下移，波动加剧”的整体特征，或为疫后消费需求状况的映射。从中枢看，2024年一季度核心通胀中枢录得0.7%，与2023年中枢持平，而疫前（2017-2019）中枢为1.9%。从波动看，2月核心物价受 春节效应影响上涨0.5%，位于季节性上沿，3月则受春节效应退坡影响下跌0.6%，跌幅远超季节性水平。2023年数据同样表现出随节假日大幅波动的特征。从结构看，旅游分项剧烈波动是核心通胀波动加剧的主要原因。其他服务分项通胀中枢较疫前显著下移但仍然为正，商品通胀则多数位于负区间，与疫前水平大体一致。 二、PPI通胀：持续低迷 尽管3月制造业新订单、新出口订单PMI均升至荣枯线上方，但更多来自于“以价换量”，PPI通胀仍然疲弱。3月PPI通胀录得-2.8%，弱于市场预期的-2.7%，环比增速-0.1%，连续5个月收缩。 受地产持续走弱影响，钢铁、煤炭价格跌幅走阔，上游PPI通胀再度环比转跌，驱动PPI通胀整体进一步下探。1-2月房地产投资累计下跌9.0%，新开工累计下跌29.7%，竣工亦大幅下跌20.2%，指向“保交楼”支撑或已告一段落。受此影响，3月钢铁与煤炭价格大幅下行，带动黑色金属和煤炭采掘业PPI环比下跌2.5%和1.6%。与此同时，国际定价的原油、有色价格在地缘冲突和降息预期的双重影响下有所上行，与国内定价商品价格走势分化。 需求回暖仍然带来了重点行业价格的小幅走强。3月运输设备制造业PPI环比转正至0.3%，通用设备和TMT设备制造业亦环比止跌，主要分项仅剩汽车制造业仍在环比下跌。 三、前瞻：寻找新中枢 前瞻地看，中国通胀正在寻找疫后新中枢。CPI方面，随着猪周期结束磨底，新中枢或位于1%附近，较疫前水平下行1pct。PPI方面，考虑到海外降息预期持续收敛，在地产企稳之前，或延续下跌态势。 （作者：谭卓王天程） 附录 图1：CPI通胀再度超预期回落 CPI同比增速及拆分 非食品猪肉食品（除猪肉）CPI通胀 图2：猪价持续磨底 能繁母猪头数与猪价 生猪存栏:能繁母猪平均批发价:猪肉:月:平均值 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 606,000 505,000 404,000 / 元 % 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 0.1 公30 斤 20 10 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 0 3,000万 头 2,000 1,000 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 0 资料来源：WIND、招商银行研究院 图3：核心CPI环比动能超季节性走弱 资料来源：MACROBOND、招商银行研究院 图5：PPI上中下游均处收缩区间 资料来源：MACROBOND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 图4：PPI通胀连续18个月为负 资料来源：MACROBOND、招商银行研究院 图6：国际与国内定价大宗商品价格分化 资料来源：MACROBOND、招商银行研究院