23年利润端表现强劲，整装渠道表现亮眼

证券研究报告|公司点评报告 证券研究报告|公司点评报告 2024年4月12日 23年利润端表现强劲，整装渠道表现亮眼 索菲亚(002572) 评级： 买入 股票代码： 002572 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 21.65/14.45 目标价格： 总市值(亿) 152.16 最新收盘价： 15.8 自由流通市值(亿) 100.93 自由流通股数(亿) 638.79 事件概述 公司发布2023年年报，2023公司实现营收/归母净利/扣非后归母净利分别为116.7/12.6/11.3亿元，同比 +4.0%/+18.5%/+21.1%。单季度看，Q4单季度公司实现营收/归母净利/扣非后归母净利分别为34.7/3.1/2.3亿元，同比+5.4%/+18.4%/+22.8%。在当前地产新房交付量同比去年下降的大背景下，公司坚定拓品牌、扩品类，持续推动“大家居”战略，积极布局旧改和存量市场，23年以来公司业绩逐季改善。现金流方面，2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为26.5亿元，同比+94.69%，主要系销售量增加、资金回笼速度较好，销 售商品提供劳务产生的现金流增加所致。此外，公司向全体股东每10股派发现金红利10元，预计共分红9.52亿元，股息率达6.3%。 分析判断: ►收入端：米兰纳实现快速增长，全渠道线上线下齐发力 分品牌看，23年索菲亚品牌实现营收105.52亿元，同比+10.96%，经销商数增至1812位，专卖店达2727家；索菲亚工厂端客单价达19619元，同比增长6.3%，我们预计主要系橱柜和木门带动客单价提升。23年米兰纳实现营收4.72亿元，同比+47.24%，经销商数增至514位，专卖店达514家；米兰纳品牌工厂端客单价提升至 13934元，同比增长6.57%。23年司米品牌拥有经销商222位，专卖店249家，其中衣柜上样门店数达212家， 且司米和米兰纳品牌经销商重叠率进一步降低。23年华鹤品牌实现营收1.63亿元，共有经销商276位，专卖 店227家，华鹤整体保持稳增态势。 分产品看，23年公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门、其他主营业务分别实现营收94.1、12.4、5.9、2.1亿元，同比分别+2.5%、-2.2%、+35.7%、+19%，贡献营收比分别为80.7%、10.7%、5.1%、1.8%，木门业务保持较快增长，橱柜业务同比小幅下滑。 分渠道看，23年公司经销、直营、大宗、其他渠道分别实现营收96.3、3.2、14.5、6.3亿元，同比分别 +4.4%、+13.6%、-4.9%、+79.8%，贡献营收比分别为82.5%、2.7%、12.4%、0.5%。大宗业务公司积极响应“保交楼”政策，继续深耕高质量大宗市场，积极开拓非地产类工厂渠道，并快速推进海外市场业务发展，布局海外TB和TC渠道与供应链资源。23年公司整装渠道营收同比增长67.52%，截至12月底，公司集成整装事业部已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域，整装渠道持续开拓合作装企并加快全品类布局。 ►利润端：盈利能力同比提升，费控表现较好 盈利能力方面，2023年公司毛利率36.2%，同比+3.2pct,净利率11.3%，同比+1.8pct；Q4单季度公司毛利率37.4%，同比+4.1pct，Q4净利率9.6%，同比+1.8pct。23年公司盈利能力同比明显提升我们分析主要系公司持续拓品类、扩客单及整装渠道高增，同时在成本端积极推进降本增效；其中公司主要产品衣柜及其配套产品毛利率同比+3.4pct至37.8%，规模高增的木门业务毛利率同比+5.8pct至29.8%，规模化效应显现。期间费用方面，2023年期间费用率为20.3%，同比-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/6.6%/3.5%/0.5%，同比分别-0.3pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct；Q4单季度期间费用率为19.6%，同比- 1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.2%/6.6%/3.3%/0.5%，同比分别-0.9pct/- 1.0pct/+0.2pct/-0.02pct。23年研发费用率小幅提升系公司加大研发投入所致。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议： 公司持续深化大家居战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，并通过与全国范围内实力较强的装企开展合作较早切入客流渠道，家装、整装渠道迈向高速发展轨道，米兰纳品牌持续拓展，看好索菲亚未来发展空间。考虑到房地产市场处于缓慢恢复期，我们调整此前的盈利预测，24、25年营收分别由136.83、157.15亿元调整至130.07、144.36亿元，预计26年营收为159.45亿元；24、25年EPS分别由1.63、1.88元调整至1.47、1.66元，预计26年EPS为1.86元，对应2024年4月11日15.8元/股收盘价，PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）行业竞争加剧风险，4）新客户开拓不及预期，海运费波动。 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,223 11,666 13,007 14,436 15,945 YoY（%） 7.8% 3.9% 11.5% 11.0% 10.5% 归母净利润(百万元) 1,064 1,261 1,420 1,595 1,787 YoY（%） 768.3% 18.5% 12.6% 12.3% 12.1% 毛利率（%） 33.0% 36.2% 36.4% 36.4% 36.6% 每股收益（元） 1.11 1.31 1.47 1.66 1.86 ROE 18.4% 18.0% 18.1% 18.3% 18.4% 市盈率 14.30 12.06 10.71 9.54 8.51 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋分析师：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002SACNO：S1120523070002 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 11,666 13,007 14,436 15,945 净利润 1,323 1,512 1,675 1,885 YoY(%) 3.9% 11.5% 11.0% 10.5% 折旧和摊销 563 523 429 445 营业成本 7,448 8,278 9,178 10,111 营运资金变动 678 258 264 271 营业税金及附加 108 124 137 159 经营活动现金流 2,654 2,599 2,671 2,901 销售费用 1,127 1,275 1,415 1,563 资本开支 -759 -1,464 -1,102 -1,139 管理费用 769 874 969 1,072 投资 -989 0 0 0 财务费用 53 150 102 95 投资活动现金流 -1,725 -1,399 -1,073 -1,107 研发费用 413 455 520 574 股权募资 608 0 0 0 资产减值损失 -129 -185 -190 -190 债务募资 3,108 0 0 0 投资收益 22 65 29 32 筹资活动现金流 427 -785 -881 -881 营业利润 1,623 1,823 2,019 2,277 现金净流量 1,357 415 718 914 营业外收支 -4 -2 -2 -1 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,619 1,822 2,018 2,277 成长能力 所得税 296 310 343 392 营业收入增长率 3.9% 11.5% 11.0% 10.5% 净利润 1,323 1,512 1,675 1,885 净利润增长率 18.5% 12.6% 12.3% 12.1% 归属于母公司净利润 1,261 1,420 1,595 1,787 盈利能力 YoY(%) 18.5% 12.6% 12.3% 12.1% 毛利率 36.2% 36.4% 36.4% 36.6% 每股收益 1.31 1.47 1.66 1.86 净利润率 11.3% 11.6% 11.6% 11.8% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 8.7% 8.9% 9.2% 9.4% 货币资金 3,495 3,910 4,628 5,541 净资产收益率ROE 18.0% 18.1% 18.3% 18.4% 预付款项 45 50 55 61 偿债能力 存货 564 627 695 765 流动比率 1.02 1.04 1.10 1.18 其他流动资产 2,281 2,392 2,528 2,672 速动比率 0.92 0.94 0.99 1.07 流动资产合计 6,384 6,978 7,906 9,039 现金比率 0.56 0.59 0.65 0.72 长期股权投资 66 66 66 66 资产负债率 50.0% 48.5% 47.3% 45.8% 固定资产 3,712 4,439 4,910 5,404 经营效率 无形资产 1,647 1,862 2,072 2,282 总资产周转率 0.80 0.82 0.83 0.84 非流动资产合计 8,171 8,926 9,407 9,911 每股指标（元） 资产合计 14,555 15,904 17,313 18,950 每股收益 1.31 1.47 1.66 1.86 短期借款 2,022 2,022 2,022 2,022 每股净资产 7.28 8.14 9.02 10.11 应付账款及票据 1,670 1,856 2,058 2,267 每股经营现金流 2.76 2.70 2.77 3.01 其他流动负债 2,554 2,805 3,076 3,358 每股股利 0.00 0.62 0.77 0.77 流动负债合计 6,246 6,683 7,156 7,647 估值分析 长期借款 868 868 868 868 PE 12.06 10.71 9.54 8.51 其他长期负债 163 163 163 163 PB 2.19 1.94 1.75 1.56 非流动负债合计 1,030 1,030 1,030 1,030 负债合计 7,276 7,713 8,187 8,678 股本 963 963 963 963 少数股东权益 263 355 435 533 股东权益合计 7,278 8,191 9,126 10,272 负债和股东权益合计 14,555 15,904 17,313 18,950 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年6月加入华西证券，3年从业经验。悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性