公司事件点评报告：业绩超预期，高端化发力显成效

证 券 研2024年04月12日 究 报业绩超预期，高端化发力显成效 告—张裕A（000869.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 2024年4月11日，张裕A发布2023年年报。 投资要点 基本数据 2024-04-11 ▌业绩超预期，实现扭亏为盈 当前股价（元） 23.51 2023年总营收43.85亿元（同增11.89%），归母净利润 总市值（亿元） 163 5.32亿元（同增24.20%）。其中，2023Q4总营收15.84亿 总股本（百万股） 692 元（同增42.93%），归母净利润1.08亿元（同比扭亏为 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 453 日均成交额（百万元） 20.03-33.14 44.64 市场表现 (%)张裕A沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《张裕A（000869）：业绩符合预期，利润承压明显》2023-10-282、《张裕A（000869）：利润超预期，高端产品推广有效》2023-08-31 3、《张裕A（000869）：葡萄酒龙头发力，激励计划强信心》2023- 06-16 相关研究 公司研究 盈），公司业绩表现超预期，超过年初制定的营收不低于42亿元目标。2024年公司目标实现不低于47亿元营收，并将主营成本及三项费用控制在37亿元以下。盈利能力提升，费用投放力度加大。2023年毛利率/净利率分别为59.25%/12.00%，分别同比+2.13/+0.99pcts,毛利率提升主要系公司成立高端事业部后产品结构升级取得成效。2023年销售/管理费用率分别+2.02/-0.41pcts，销售费用率提升主要系公司加大市场营销投入，开展宴席推广、品鉴会、酒庄体验、直播带货等营销活动。经营净现金流大幅增长，有效保障营收。2023年经营净现金流11.73亿元（同增35.01%），销售回款43.62亿元（同增18.50%），现金质量较好。 ▌坚定执行高端化，葡萄酒价增明显 2023年葡萄酒/白兰地/旅游营收分别为31.39/11.53/0.83亿元，分别同增10.48%/16.35%/8.59%。其中，葡萄酒结构升级明显，在龙头地位基础上实现盈利能力提升，2023年销量/均价增速分别为0.21%/10.25%，毛利率提升2.28pcts至59.04%。白兰地处于量价齐升状态，2023年销量/均价增速分别为8.80%/6.94%。2023年公司研发上市多款新品，2024年将对低度葡萄酒产品加大力度宣传，对新醴泉白兰地产品进行山东基地市场的深耕。分事业部看，公司将继续加大对高端事业部的投放，聚焦圈层营销；解百纳事业部以宴席营销为主，推进产品进社区店及高校等；白兰地事业部加大对可雅和醴泉产品的市场推广；线上事业部将加大对起泡葡萄酒等产品的推广。 ▌国内为增长主引擎，经销渠道表现较优 国内营收增速较快，国外毛利率大幅提升。2023年国内/国外营收分别为37.62/6.23亿元，分别同增13.27%/4.19%， 国内增速快于国外；毛利率分别同增0.82/7.88pcts，国外市场毛利率提升明显。经销渠道表现较优，直销渠道平稳增长。2023年经销/直销营收分别为37.25/6.60亿元，分别同增13.83%/2.05%，毛利率分别同增2.40/0.50pcts，经销渠道营收与盈利能力均取得较快增长。截至2023年末，经销商 共5059家，较期初增加146家。 ▌盈利预测 我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比，整体战略思路清晰，各事业部多点发力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.85/0.94/1.06，当前股价对应PE分别为28/25/22倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 4,385 4,858 5,371 5,894 增长率（%） 11.9% 10.8% 10.6% 9.7% 归母净利润（百万元） 532 589 653 732 增长率（%） 24.2% 10.6% 10.8% 12.2% 摊薄每股收益（元） 0.77 0.85 0.94 1.06 ROE（%） 4.8% 5.3% 5.7% 6.3% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 4,385 4,858 5,371 5,894 现金及现金等价物 2,218 2,498 2,928 3,407 营业成本 1,787 1,922 2,147 2,354 应收款 455 479 500 517 营业税金及附加 350 364 408 454 存货 2,765 3,131 3,290 3,385 销售费用 1,240 1,409 1,531 1,662 其他流动资产 558 631 671 707 管理费用 304 364 397 430 流动资产合计 5,996 6,739 7,390 8,016 财务费用 11 -51 -62 -75 非流动资产: 研发费用 17 19 21 23 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 1,572 1,741 1,888 2,041 固定资产 5,795 5,411 5,051 4,714 资产减值损失 -14 0 0 0 在建工程 3 1 1 0 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 543 515 488 463 投资收益 24 -3 -3 -3 长期股权投资 38 38 38 38 营业利润 739 854 946 1,060 其他非流动资产 961 961 961 961 加:营业外收入 12 6 5 4 非流动资产合计 7,340 6,927 6,539 6,176 减:营业外支出 3 3 2 1 资产总计 13,336 13,666 13,928 14,192 利润总额 747 857 949 1,063 流动负债: 所得税费用 221 265 292 326 短期借款 365 385 400 410 净利润 526 592 656 737 应付账款、票据 473 564 595 615 少数股东损益 -6 4 4 4 其他流动负债 1,139 1,139 1,139 1,139 归母净利润 532 589 653 732 流动负债合计 2,153 2,287 2,340 2,374 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 11.9% 10.8% 10.6% 9.7% 归母净利润增长率 24.2% 10.6% 10.8% 12.2% 盈利能力毛利率 59.2% 60.4% 60.0% 60.1% 四项费用/营收 35.9% 35.9% 35.1% 34.6% 净利率 12.0% 12.2% 12.2% 12.5% ROE 4.8% 5.3% 5.7% 6.3% 偿债能力资产负债率 17.6% 18.3% 18.4% 18.3% 净利润 526 592 656 737 营运能力 少数股东权益 -6 4 4 4 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 折旧摊销 334 413 386 361 应收账款周转率 9.6 10.1 10.7 11.4 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 营运资金变动 319 -349 -182 -123 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1173 661 865 979 EPS 0.77 0.85 0.94 1.06 投资活动现金净流量 -323 386 361 337 P/E 30.6 27.6 24.9 22.2 筹资活动现金净流量 -570 -377 -432 -498 P/S 3.7 3.4 3.0 2.8 现金流量净额 280 670 794 818 P/B 1.5 1.5 1.5 1.4 非流动负债:长期借款 67 82 92 97 其他非流动负债 126 126 126 126 非流动负债合计 193 208 218 223 负债合计 2,346 2,495 2,558 2,597 所有者权益股本 692 692 692 692 股东权益 10,991 11,171 11,370 11,595 负债和所有者权益 13,336 13,666 13,928 14,192 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依