年报点评：生产经营保持稳健，持续推动林浆纸一体化

分析师：龙羽洁 登记编码：S0730523120001 longyj@ccnew.com0371-65585753 生产经营保持稳健，持续推动林浆纸一体化 ——太阳纸业(002078)年报点评 证券研究报告-年报点评买入(首次) 市场数据(2024-04-10) 收盘价(元)15.41 事件： 发布日期：2024年04月11日 一年内最高/最低(元)15.41/10.26 沪深300指数3,504.71 市净率(倍)1.65 流通市值(亿元)426.07 基础数据(2023-12-31) 每股净资产(元)9.32 每股经营现金流(元)2.37 毛利率(%)15.89 净资产收益率_摊薄(%)11.84 资产负债率(%)48.26 总股本/流通股(万股)279,457.31/276,488.1 0 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 太阳纸业沪深300 27% 20% 13% 6% -1% -8% -15% -22% 2023.042023.082023.122024.04 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司发布2023年年度报告。2023年全年实现营业收入395.44亿元，同比下降0.56%，归母净利润30.86亿元，同比增长9.86%，扣非归母净利润 30.27亿元，同比增长9.22%；经营活动产生的现金流量净额66.17亿元，同比增长73.07%；基本每股收益1.10元；加权平均净资本收益率12.59%，同比+0.84pct；拟向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)。 其中2023Q4，公司实现营业收入103.42亿元，同比增长2.13%，归母净利润9.49亿元，同比增长75.51%。 投资要点: 公司生产经营保持稳健发展，新增产能释放。2023年双胶纸、铜版纸、箱板纸、瓦楞纸市场均价同比分别-2.25%、+0.88%、-16.46%、 -18.76%，纸价整体下行情况下公司收入保持稳健，主要来自于广西太阳项目及下半年南宁太阳项目的新增产能释放，致使纸制品产销量增加，分别生产、销售纸制品662、666万吨，同比分别增长18.21%、19.57%。同时，由于大宗材料物资价格年内波动幅度较大，使销售成本降低，净利润同比上升。公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨。 造纸业务：文化纸、生活用纸收入增长较快。2023年造纸业务实现营业收入299.82亿元，同比增长8.11%。分产品来看，文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸、瓦楞纸、生活用纸、淋膜原纸分别实现收入133.10、35.06、98.07、0.46、20.49、12.64亿元,分别同比+22.58%、+10.38%、 -5.65%、-51.64%、+33.70%、-24.64%。文化纸增长较快主要由于实现新增产能投产，南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并实现了稳定运行。 制浆业务：受浆价下行影响收入有所下降。2023年制浆业务实现营业收入72.59亿元，同比下降23.8%。分产品来看，溶解浆、化机浆、化学浆分别实现收入36.67、18.39、17.53亿元,分别同比-12.08%、 -7.78%、-47.84%。收入下降主要由于浆价在2023年上半年处于下行态势，年中企稳反弹，下半年收入有所提升。 盈利能力有所提升，持续加大研发投入，经营活动现金流提升显著。毛利率方面，2023年公司综合毛利率为15.89%，同比+0.72pct。净利率方面，2023年公司净利率为7.84%，同比+0.76pct。费用率方面，2023年期间费用率为7.08%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.39%、2.42%、2.35%、1.92%，分别同比+0.01、 -0.18、+0.39、-0.18pct，公司持续较大的研发投入，确保了在创新研发领域走在行业前列。现金流方面，经营活动现金净流量66.17亿元， 同比增长73.07%。 持续在林浆纸一体化全产业链上延伸拓展，三大基地高质量协同发展。在公司“四三三”中长期发展战略的引领下，山东、广西、老挝“三大基地”构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，有效推动了企业在“林浆纸一体化”全产业链上的延伸和拓展，产业链核心竞争力持续提升。老挝基地：已经形成150万吨的浆、纸年生产能力，加快推进造纸、制浆项目的同时全力推动速生林建设，浆林的种植保有面积已经达到6万公顷，未来将以每年新增1-1.2万公顷种植规模逐步加大种植力度；目前自营林和百姓合作林种植面积约各50%，后期随着种植效应显现，百姓合作林面积将随之加大；同时公司将着手研究林业资源碳汇项目。广西基地：南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并实现了稳定运行；PM2/PM3暨100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产；依托南宁园区现有及已审批拟规划建设的化学木浆产能，投资新建年产30万吨生活用纸及后加工生产线，该项目一期预计在2024年三季度陆续进入试产阶段；拟实施广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目，建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计总投资不超过70亿元。 提高分红比例，制定未来三年股东回报规划。拟向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)，股利支付率由19.9%上升至27.17%，近六年股利支付率逐年上升。公司制定了《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，每年以现金方式分配的利润应不低于母公司当年实现的可分配利润的20%，公司分红回报股东意愿较强，预计随着公司盈利提升，分红将有望稳定上升。 首次覆盖给予公司“买入”评级。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为37.86亿元、42.32亿元、44.87亿元，对应EPS分别为1.35元、1.51元、1.61元，按4月10日15.41元/股收盘价计算，对应PE分别为11.38倍、10.18倍、9.6倍。考虑到公司是造纸行业龙头企业，经营稳健，持续推进林浆纸一体化战略，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；需求不及预期；行业产能大幅增加；公司产能投放不及预期。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 39,767 39,544 43,805 47,507 50,845 增长比率（%） 23.66 -0.56 10.77 8.45 7.03 净利润（百万元） 2,809 3,086 3,786 4,232 4,487 增长比率（%） -4.12 9.86 22.68 11.80 6.02 每股收益(元) 1.01 1.10 1.35 1.51 1.61 市盈率(倍) 15.33 13.96 11.38 10.18 9.60 资料来源：中原证券，聚源，携宁 图1：公司营业收入及同比增速图2：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司盈利能力图4：公司期间费用 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 12,588 12,868 12,980 12,902 14,042 营业收入 39,767 39,544 43,805 47,507 50,845 现金 2,386 2,495 1,630 826 1,351 营业成本 33,735 33,261 36,371 39,331 41,993 应收票据及应收账款 2,421 2,323 2,424 2,553 2,653 营业税金及附加 178 220 241 261 280 其他应收款 79 75 122 132 141 营业费用 153 154 171 185 198 预付账款 664 576 618 669 714 管理费用 1,033 957 1,095 1,188 1,271 存货 5,339 4,574 4,920 5,234 5,494 研发费用 781 929 1,095 1,188 1,271 其他流动资产 1,698 2,826 3,266 3,488 3,688 财务费用 834 760 615 632 648 非流动资产 35,434 37,683 41,353 45,635 48,714 资产减值损失 -55 -67 -65 -75 -85 长期投资 256 277 297 317 337 其他收益 41 70 34 36 0 固定资产 28,874 33,966 35,028 38,703 42,174 公允价值变动收益 -6 18 0 0 0 无形资产 1,767 1,883 1,983 2,083 2,183 投资净收益 22 21 9 9 0 其他非流动资产 4,537 1,556 4,044 4,532 4,020 资产处置收益 -8 0 9 9 0 资产总计 48,022 50,551 54,332 58,537 62,756 营业利润 3,033 3,296 4,193 4,691 5,089 流动负债 17,448 16,879 17,668 18,290 18,866 营业外收入 39 31 35 35 35 短期借款 8,169 8,079 7,979 7,879 7,779 营业外支出 4 8 5 5 5 应付票据及应付账款 5,032 4,815 5,355 5,900 6,416 利润总额 3,068 3,320 4,223 4,721 5,119 其他流动负债 4,247 3,985 4,335 4,512 4,671 所得税 251 219 422 472 614 非流动负债 7,399 7,516 7,615 7,814 7,913 净利润 2,817 3,101 3,801 4,249 4,505 长期借款 6,640 6,702 6,802 7,002 7,102 少数股东损益 8 15 15 17 18 其他非流动负债 760 814 813 812 811 归属母公司净利润 2,809 3,086 3,786 4,232 4,487 负债合计 24,847 24,395 25,284 26,105 26,779 EBITDA 5,997 6,253 6,834 7,736 8,354 少数股东权益 90 104 119 136 154 EPS（元） 1.01 1.10 1.35 1.51 1.61 股本 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795 资本公积 3,574 3,632 3,632 3,632 3,632 主要财务比率 留存收益 16,599 19,126 22,004 25,371 28,898 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益23,085 26,051 28,929 32,296 35,823成长能力 负债和股东权益 48,022 50,551 54,332 58,537 62,756 营业收入（%） 23.66 -0.56 10.77 8.45 7.03 营业利润（%） -9.96 8.70 27.20 11.88 8.48 归属母公司净利润（%） -4.12 9.86 22.68 11.80 6.02 获利能力毛利率（%） 15.17 15.89 16.97 17.21 17.41 现金流量表（百万元） 净利率（%） 7.06