深度研究报告：区域综合型医疗服务龙头，腾飞正当时

历经蜕变，高水平、研究型、多层次综合医疗服务平台已具雏形。秉承“佑护无法衡量的价值”宗旨，凭借“综合医疗+特色专科”的创新业务模式，国际医学现已基本建设成为全生命周期医疗大健康平台。随着公司旗下高新医院和中心医院的三大综合医疗院区全部投用，国际医学万张床位的医疗服务规模初具雏形。通过20余年在医疗服务领域的探索，公司在综合医疗上已经具备了卓越的管理经验和运营能力，未来随着国际医学中心医院的收入不断突破新高，医疗服务业务规模将迈上新的台阶。 高新医院：国内第一家社会办医三甲医院。西安高新医院位于西安市高新技术产业开发区，开放床位1500张，拥有以神经内科为代表的多个重点优势专科，现已在西安市、陕西省乃至西北区域形成了一定的知名度和品牌影响力。随着2020年12月高新医院二期医疗大楼投入使用，高新医院与当地公立三甲龙头的规模差距不断缩小，民营三甲标杆医院发展再上高度。目前高新医院基本上处在标准满负荷状态，作为进入稳定发展阶段的医院，我们预计未来高新医院有望实现15-20亿级收入体量。 国际医学中心医院：亚洲超大单体医院，预计扭亏在即。依托现有顶尖的软硬件设施与得天独厚的专家资源，国际医学中心医院于2021年5月满分通过国际JCI认证，医疗质量与国际接轨。同时，为实现医疗服务网络的更广辐射，公司积极打通医保服务、拓展合作医联体网络，持续下沉优质医疗资源，立足西安、覆盖陕西、辐射中西部。2023年1月北院区开始试运行，中心医院的医疗服务规模再扩大，收入新高可期，预计规模效应下中心医院扭亏时点愈发接近。中长期看，国际医学中心医院作为国内超大型单体综合医院，未来有望向百亿级别收入规模迈进。 中长期平台价值助力公司行稳致远。尽管西安市内三甲医院众多，但高新区作为长期发展引擎，区域内医疗资源依然尚未被充分满足；中期看高新区未来250万人口的潜在病床需求或超两万张。作为大型综合性营利医疗机构平台，国际医学既整合资源提供全方位的医疗服务，亦不断推动医学技术创新，全面促进健康产业链发展。公司特色专科的布局领域患者基础广阔，兼壁垒高、格局优，有望带动全省诊疗水平提升。同时，干细胞临床试验机构、药物临床试验机构陆续获批，公司持续打造的高水平研究型医院为患者提供更先进的诊疗技术，切实提高治愈率，更能够长远地提升公司的医教研实力和医疗服务水平。 投资建议：2024年公司有望实现全面扭亏，并拉动各项指标形成正向循环。 我们预计2023-2025年公司收入分别为45.98、59.38和72.19亿元，同比增长69.6%、29.1%和21.6%，归母净利润分别为-2.80、1.91、5.72亿元。根据DCF模型测算，我们预计2024年公司合理估值为212亿元，对应目标价格9.4元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、医疗服务价格调整幅度超预期；2、床位使用率提升不及预期；3、医保政策发生变化风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们基于行业趋势、各家医院情况，对公司目前运营的两个医院未来发展逻辑进行了较为详细的分析和探讨。 投资逻辑 通过20余年在医疗服务领域的探索，公司在综合医疗上已经具备了卓越的管理经验和运营能力，未来随着国际医学中心医院的收入规模不断突破新高，有望进一步拉动公司各项财务指标形成正向循环，医疗服务业务规模迈上新台阶。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计从2024年起，公司有望实现上市公司的全面扭亏，并拉动各项财务指标形成正向循环，分医院看： 1）高新医院：未来高新医院有望通过提高床位周转率、调整病种结构及增加特需业务等方式来进一步提高单床产出和盈利能力。作为进入稳定发展阶段的医院，我们预计未来高新医院将会维持在15-20亿级别的收入体量。 2）中心医院：目前国际医学中心医院各项医疗资源和专家人才已经基本到位，收入规模新高可期，规模效应下预计中心医院扭亏时点愈发接近。中长期看，国际医学中心医院作为国内超大型单体综合医院，未来有望向百亿级别收入规模的医院迈进。 基于以上假设，我们预计2023-2025年公司收入分别为45.98、59.38和72.19亿元，同比增长69.6%、29.1%和21.6%，归母净利润分别为-2.80、1.91、5.72亿元。根据DCF模型测算，我们预计2024年公司合理估值为212亿元，对应目标价格9.4元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、区域综合型医疗服务龙头，腾飞正当时 秉承“佑护无法衡量的价值”宗旨，凭借“综合医疗+特色专科”的创新业务模式，国际医学现已基本建设成为全生命周期医疗大健康平台。随着公司旗下高新医院和中心医院的三大综合医疗院区全部投用，国际医学万张床位的医疗服务规模初具雏形。通过20余年在医疗服务领域的探索，公司在综合医疗上已经具备了卓越的管理经验和运营能力，未来随着国际医学中心医院的收入规模不断突破新高，有望进一步拉动公司各项财务指标形成正向循环，医疗服务业务规模迈上新台阶。 （一）高水平、研究型、多层次综合医疗服务平台已具雏形 国际医学前身为西安市解放商场，通过逐步剥离其他资产，及2011年收购西安高新医院股权，公司实现了从零售到医疗服务的业务转型，2015年公司正式更名为“西安国际医学投资股份有限公司”。公司在医院的运营与管理领域积累了丰富的成功经验，采用集团化管理、分院区经营的运营模式，旗下医疗机构建立了完善的现代企业制度和专业的医疗技术、人力资源、财务管理、专业培训等管理体系，医院经过长期的创新发展，实现了技术、服务、管理水平的跨越。 目前，国际医学旗下运营西安高新医院和西安国际医学中心医院2家大型综合性医疗机构。高新医院是中国第一家社会办医三级甲等医院，于1998年筹建，2002年开诊，2009年获批三甲。公司旗下的超大单体医院——西安国际医学中心医院于2019年9月正式开诊，成为公司发展历程中的又一重要里程碑。基于前期人才引进、医院管理、设备引进、宣传运营、医保服务管理、对外合作等各项充分准备，中心医院自开局之年即全面顺利开诊，目前处在收入规模快速爬坡的高速增长阶段。 图表1公司历史沿革 （二）股权集中，奠定长期稳定发展基础 公司股权集中，奠定长期发展基础。公司控股股东为陕西世纪新元商业管理有限公司，截至2023Q3直接持有公司27.25%的股权，陕西世纪新元商业管理有限公司的控股股东是申华控股集团有限公司，申华控股的实控人是刘建申先生，刘建申先生也是公司的实际控制人。截至2023年9月底，刘建申通过陕西世纪新元商业管理有限公司及世纪新元一致行动人申华控股和曹鹤玲，合计控制国际医学31.79%的股份，公司的股权较为集中，为公司贯彻执行长期发展战略奠定了坚实的基础。 图表2公司股权结构（截至2023Q3） （三）资产结构优化，经营持续创新高 聚焦资源出清历史包袱，扭亏在即。2018-2021年西安国际医学商洛医院的净利润分别为-0.09、-0.16、-0.31和-1.70亿元，对上市公司的净利润形成了一定拖累。为了集中整合优质资源，完善业务布局，2022年10月公司将商洛国际医学中心医院有限公司99%的股权全部出让给商洛交投。2023年8月份商洛国际医学中心医院股权完成出让后，公司实现投资收益约1.19亿元，降低了公司负债水平，减少固定资产折旧摊销，优化资产结构，预计对公司的财务状况和经营发展产生积极的影响。 图表3 2017年-2023Q3公司总负债和资产负债率 医院业务规模不断突破历史新高。2023年前三季度，随着诊疗量不断恢复，公司营收恢复正常增长。2019-2023Q1-3公司收入分别为9.91、16.07、29.21、27.11和33.44亿元，同比增速分别为-51.41%、62.17%、81.78%、-7.19%和74.7%。2019-2023Q1-3归母净利润分别为-4.04、0.45、-8.22、-11.77和-2.22亿元。近年来公司利润端出现亏损，主要因为：1）2019、2021年，由于西安国际医学中心医院开始投入运营，公司的运营成本、期间费用显著上升，造成净利润亏损。2）2022年，公司下属西安高新医院、西安国际医学中心医院停业整顿3个月，导致公司经营活动受到负面影响，造成净利润亏损。 图表4 2019-2023Q1-3公司总收入及同比增速 图表5 2019-2023Q1-3公司归母净利润 二、高新医院：民营三甲标杆医院 西安高新医院是中国第一家社会办医三级甲等医院，医疗质量和服务与国际先进水平接轨。西安高新医院位于西安市高新技术产业开发区，目前开放床位1500张，拥有以神经内科为代表的多个重点优势专科，目前在西安市、陕西省乃至西北区域形成了一定的知名度和品牌影响力。随着2020年12月二期扩建医疗大楼建设完成投入使用，高新医院与当地公立三甲龙头的规模差距不断缩小，民营三甲标杆医院再上新高度。目前高新医院处在标准满负荷状态，作为进入稳定发展阶段的医院，我们预计未来高新医院有望实现15-20亿级收入体量。 （一）“高新模式”打造品牌医院，二期启用后迅速满产 “高新模式”应用现代企业制度助力打造品牌医院。高新医院现已建立了完整的现代企业制度和医疗技术、人力资源、财务管理、信息管理及专业培训等管理体系，拥有来自国内知名军队医疗机构的行业权威专家团队，同步国际的先进诊疗水平。经过20年发展后，高新医院探索出适合综合性医院的高效率运营管理模式，被业内称之为“高新模式”通过集团总部管理赋能，统一各院区采购流程、财务管理和运维保障，持续做好成本管控，提升医疗服务质效。 图表6西安高新医院平面图 不断提升的学科水平、全面深化的优质服务和持续增加的人才团队是高新医院未来高质量发展的内在驱动力。1）学科建设方面，高新医院持续加强优势学科发展，先后成立了消化病院、心血管病院、甲状腺病院、康复病院、妇产儿医院、眼科病院、整形医院，确定消化内科、神经内科、心血管内科、放射科为医院第一批重点学科；普外科、康复医学科、急诊医学科、妇科、产科、药剂科、内分泌科、口腔科为医院第一批优势专科。2）服务品质方面，高新医院持续提高医疗服务的水平，为患者提供诊疗、手术和康复等全方位服务，并更加有效地解决患者问题。2022年高新医院组建VIP高端健康管理中心，做好患者全流程精准医疗服务，并先后建立了心肺康复中心和心理咨询与睡眠中心，为百姓提供专业、特色诊疗服务。3）人才储备方面，国际医学不断通过与高校合作，围绕医、教、研协同发展，积极搭建人才培养平台，促进学科发展，提升育人水平，形成院校资源整合共赢的发展模式。据公司社会责任报告，2022年，西安高新医院共招收各类临床、医技类实习、见习学生308人；实习护士224名。 图表7高新医院学科建设发展历程 高新医院二期新医疗综合大楼启用后，正式步入新阶段。西安高新医院二期扩建新综合医疗大楼2020年12月正式启用，在综合医疗大楼增加洁净手术室，扩建门诊和医技中心，新增医疗床位1,000张，医院整体医疗床位规模提高至1,500张以上。2021年全年门急诊量103.10万人次（+10.06%），住院量5.01万人次（+47.14%），手术2.73万台次（+19.89%），体检6.64万人次（+10.13%）。二期扩建项目正式启用后，医院的知名度和品牌形象进一步提升。 图表8 2020年-2023H1西安高新医院经营情况 （二）高新医院成长动力依然充足 高新医院已开业20余年，随着自身效率提升及产能扩张，收入和利润规模还依旧保持持续增长态势。因停诊3个月，2022Q1高新医院收入有所下滑，但随着逐步恢复正常开诊，22年5、6月份营收创历史新高。2023年高新医院在经营情况上已经全面恢复正常。2019年至2023H1，高新医院的营收分别为8.26、7.99、11.52、9.87和7.11亿元，同比增速分别为12.04%、-3.34%、44.26%、-14.36%和89.02%；高新医院净利润分别为1.17、0.61、0.41、-0.59和0.