保险精算假设调整研究暨2023年报分析：行“稳”以致远

保险精算假设调整研究暨2023年报分析 行“稳”以致远 非银行金融 2024年04月11日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业点评-非银行金融-坚持价值导向，太保23年负债端业绩稳中有进-强于大市20240329 【平安证券】行业点评-非银行金融-负债端改善但资 产端承压，国寿23年利润下滑-强于大市20240328 【平安证券】行业点评-非银行金融-NBV高增、投资收益下降，新华23年利润负增-强于大市20240328 【平安证券】行业点评-非银行金融-COR升、NBV增，人保23年产寿险业绩分化-强于大市20240327 【平安证券】行业点评-非银行金融-投资与承保共 振，众安23年利润大幅转正-强于大市20240327 【平安证券】行业点评-非银行金融-银保结构优化显著，阳光保险23年NBV高增-强于大市20240327 【平安证券】行业点评-非银行金融-寿险与投资业绩亮眼，太平23年利润逆势增长-强于大市20240326 证券分析师 王维逸投资咨询资格编号 S1060520040001BQC673 WANGWEIYI059@pingan.com.cn 李冰婷投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@pingan.com.cn 研究助理 韦霁雯一般证券从业资格编号 S1060122070023 WEIJIWEN854@pingan.com.cn 平安观点： 精算假设调整，价值增长放缓但更具稳健。十年期国债到期收益率震荡下 行、权益市场波动加剧，导致保险投资收益率显著承压。在长端利率中枢下行背景下，社会投资回报率有所下降；同样地，资本市场对于保险公司的要求回报水平也应同步下降。2023年报中，上市险企普遍下调风险贴现率假设和长期投资收益率假设。长期投资收益率假设影响VIF和NBV的未来净现金流，风险贴现率假设影响VIF和NBV的未来净现金流贴现速度和跨期分配结果。下调经济假设后的EV和NBV更谨慎可信，而经济假设下调也将导致EV增长放缓。 2023年寿险：客需与渠道共振，新单与NBV稳增。新单高增拉动人身险保费增长，可比口径下，主要上市险企2023年总新单、NBV与寿险EV 均实现正增长。分季度来看，产品预定利率切换、“报行合一”落地，单季度总新单和个险新单保费同比增速分化显著，均呈现出2Q23单季新单同比增速最高、4Q23单季新单同比增速普遍较大幅下滑。分渠道来看，个险与银保新单双增，代理人队伍量稳质增，产能大幅提升、活动率等指标有所改善；银保期限结构改善显著、期交新单增幅亮眼、NBVM提升，银保NBV增幅高于个险。 2023年产险：保费稳增、COR提升、承保利润分化。车险保费稳增且仍实现承保盈利；非车险保费增速和承保利润分化，导致产险承保利润分化。 2023年投资端：投资承压拖累净利润，分红政策稳健。利率下行、股市震荡，主要上市险企2023年大类资产配置结构相对稳定，净投资收益率下滑、总投资收益率分化、综合投资收益率改善。2023年上市险企归母 净利润下滑，但分红政策综合考虑营运利润、偿付能力、股东回报、业绩的持续稳健增长等因素，具有一定持续性和稳定性，股息率维持相对稳定。 投资建议：负债端，居民储蓄需求旺盛、保险竞品收益率下降，储蓄险需 求将持续释放，预计2024年寿险“开门红”仍有望实现新单与NBV增长。产险马太效应明显、结构优化，预计2024年保费稳增、COR改善。资产端，预计十年期国债收益率下行空间不大，而当前A股估值水平较低，结构性机会增加，将助力险企投资收益率和净利润改善。目前行业估值和持仓仍处底部，β属性将助力保险板块估值底部修复。 风险提示：1）权益市场波动导致利润承压、板块行情波动剧烈。2）寿险 新单与NBV不及预期。3）监管政策不断趋严，对各渠道展业、行业业务发展的影响程度可能超过预期评估情况。4）长端利率超预期下行。5）产险赔付超预期导致承保利润下滑。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、精算假设调整，价值增长放缓但更具稳健5 1.1基本概念：精算假设对内含价值有重要影响5 1.2利率下行、投资承压，下调经济假设后的EV和NBV更谨慎可信5 1.3经济假设下调将导致EV增长放缓8 二、2023年寿险：客需与渠道共振，新单与NBV稳增10 三、2023年产险：保费稳增、COR提升、承保利润分化15 四、2023年投资端：投资承压拖累净利润，分红政策稳健17 五、投资建议与风险提示19 5.1投资建议19 5.2风险提示19 图表目录 图表1十年期国债到期收益率震荡下行6 图表2保险总投资收益率表现6 图表3主要上市险企风险贴现率假设变化7 图表4主要上市险企传统险长期投资收益率假设变化8 图表5主要寿险公司EV变动项在期初EV中占比9 图表6假设调整对2023年EV的影响9 图表7假设调整对2023年NBV的影响9 图表8主要上市险企保障险新单标保占比变动10 图表9主要上市险企保障险总保费占比变动10 图表10人身险2023年累计保费同比增速11 图表11主要上市险企2023年新单（亿元）11 图表12主要上市险企2023年可比口径寿险EV11 图表13平安和太保寿险保险服务指标同比增速11 图表14主要上市险企寿险分渠道新单同比增速12 图表15主要上市险企银保期交新单同比增速12 图表16主要上市险企分季度新单占比13 图表17主要上市险企分季度新单同比增速13 图表18主要上市险企分季度个险新单占比13 图表19主要上市险企分季度个险新单同比增速13 图表20主要上市险企可比口径寿险总NBV与NBVM14 图表21主要上市险企个险NBV及NBVM变动14 图表22主要上市险企银保NBV及NBVM变动14 图表23主要上市险企2023年代理人数量与人均产能15 图表24主要上市险企寿险合同服务边际分析15 图表25财产险2023年累计保费同比增速15 图表26财产险行业2023年保费构成15 图表27“老三家”产险分险种保费收入（亿元）16 图表28“老三家”产险分险种保费同比增速16 图表29“老三家”产险承保综合成本率16 图表30“老三家”分险种承保利润（亿元）16 图表31“老三家”车险承保综合成本率变动情况17 图表32“老三家”车险承保利润（亿元）17 图表33主要上市险企2023年资产配置结构17 图表34主要上市险企2023年投资收益率表现18 图表35主要上市险企2023年归母净利润19 图表36主要上市险企2021-2023年股息率变化19 一、精算假设调整，价值增长放缓但更具稳健 1.1基本概念：精算假设对内含价值有重要影响 根据中国精算师协会于2016年11月发布的《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》，内含价值（EmbeddedValue，简称EV）是指在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值，且不应包括未来新业务产生的价值。EV评估主要用于帮助理解保险公司的价值及其变化，并对公司发展基础的稳健性、可持续性和盈利能力进行衡量；EV作为财务报告的补充信息，也可以用于评价行业发展、兼并收购估值、评估公司管理绩效和为公司内部决策提供参考等。EV计算公式为： 内含价值=要求资本+自由盈余+扣除要求资本成本的有效业务价值 =经调整的净资产价值+扣除要求资本成本的有效业务价值具体来看： 要求资本（RC）：指适用业务对应的所有资产市场价值中，扣除适用业务对应的所有负债，在评估日受到相关法律法规和公司内部管理的限制，不能分配给股东的金额。 自由盈余（FS）：指适用业务对应的资产市场价值中，扣除适用业务对应的所有负债，超过该适用业务要求资本的金额。 有效业务价值（VIF）：指有效适用业务及其对应资产未来产生的现金流中股东利益在评估时点的现值，产生现金流的资产基础为支持有效适用业务相应负债的资产。 要求资本成本：指在评估时点适用业务的要求资本与其未来每期变化额（期末减期初）的现值之和，计算中需要考虑要求资本产生的未来税后投资收益。 经调整的净资产价值（ANW）=净资产（资产-相应负债和其他负债）+对于资产的市场价值和账面价值之间税后差异所作的相关调整以及对于某些负债的相关税后调整 内含价值评估受到经济环境和经营环境的影响。寿险公司有效业务价值（VIF）和新业务价值（NBV）基于对未来的预测，计算所采用的主要评估假设包括经济假设和业务营运假设两类，其中经济假设包括风险贴现率和投资收益率，业务营运假设 包括死亡率、疾病发生率、残疾率、其他事故发生率、保单失效率和退保率、费用率、保单红利和所得税率等。其中，经济 假设与利率变动高度相关，受经济环境影响；营运假设以公司的经验分析结果为基础，保险行业经验以及对经验假设的未来发展趋势的展望，受经营环境影响。具体来看，经济假设包括： 1）风险贴现率是计算未来现金流中股东利益的现值时使用的贴现率，风险贴现率=无风险利率+风险溢价。根据《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》，保险公司应当根据十年期国债收益率或其他合理的利率确定采用的无风险利率；风险 溢价应当反映未来现金流的风险情况，包括市场和投资风险等综合情况以及评估过程中其他环节未考虑到的所有风险，同时考虑也应反映不同保险公司的公司规模、业务性质、偿付能力充足率等差异。 2）投资收益率。根据《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》，保险公司投资收益率假设应基于对长期经济状况的判 断、合理考虑投资资产未来违约的可能性，考虑未来正现金流的再投资等，根据适用业务对应的资产未来可以产生的投资回报来确定。投资收益率假设应与资产配置状况、风险贴现率假设相匹配。 1.2利率下行、投资承压，下调经济假设后的EV和NBV更谨慎可信 十年期国债到期收益率震荡下行、权益市场波动加剧，导致保险投资收益率显著承压。我国经济发展进入新常态，已由高速 增长阶段转向高质量发展阶段，增长速度换挡、结构调整持续推进，近年来长端利率震荡下行，影响近年来新增资产与固收资产到期再配置收益。截至2024年3月29日，十年期国债到期收益率仅约2.29%。另一方面，海外宏观环境复杂多变、 地缘政治风险加剧，2023年以来国内宏观经济基本面呈现出结构性渐进修复特征，A股市场板块轮动特征明显、以结构性机会为主，加剧权益市场波动——2023年上证指数、深证成指和沪深300指数全年跌幅分别为-3.70%、-13.54%、-11.38%，导致保险公司投资收益率明显承压。截至2023年末，国寿、平安、太保、新华、太平、人保总投资收益率分别为2.7% （YoY-1.3pct）、3.0%（YoY+0.6pct）、2.6%（YoY-1.5pct）、1.8%（YoY-2.5pct）、2.7%、（YoY+1.5pct）、3.3%（YoY-1.3pct）。 图表1十年期国债到期收益率震荡下行 10年期国债到期收益率 10年期国债到期收益率 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 2013/8/302014/10/302015/12/302017/2/282018/4/302019/6/302020/8/312021/10/312022/12/312024/2/29 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表2保险总投资收益率表现 国寿平安太保新华太平人保行业 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 重述 2023 资料来源：公司公告、中国保险年鉴、国家金融监督管理总局，平安证券研究所 在长端利率中枢下行背景下，社会投资回报率有所下降；同样地，资本市场对于保险公