宏观点评20240410：3月通胀：6月不降息就够了吗？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评20240410 3月通胀：6月不降息就够了吗？ 2024年04月10日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《基建的开局与后劲》 2024-04-10 《3月非农：市场“不相信”的三个理由》 2024-04-06 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 3月美国通胀带来的问题可能不仅仅是美联储今年何时降息、降不降息那么简单，这可能会让拜登连任的“大棋”乱了“阵脚”。3月美国CPI数据的重要信号是美国通胀的下行趋势至少阶段性全面停滞——无论是整体还是核心，同比还是环比。值得注意的是，白宫第一时间发布了总统对于通胀的点评，可以看得出拜登确实急了，而通胀治理的优先级正在上升。 6月不降息基本大局已定，从操作程序上，当前的数据不可能让美联储在4月底、5月初的会上给出首次降息的预期引导，而且鉴于美国制造业PMI在3月重回50上方，今年不降息的可能性已经大大上升。但是不确定性的症结在于今年是大选年。 今年拜登连任的担子比较重。截至3月底，特朗普在民调中依旧有不小的领先优势，而拜登当前面临着治理通胀和呵护股市的双重任务。一方面，从去年开始通胀就是影响民意导向的核心因素，从白宫文稿来看，拜登政府主要的政策措施是改善供给来缓解——建造更新住房，降低药物和医疗成本，这可能意味着财政支出上会加快节奏；而另一方面，股市的表现是总统连任的传统考题。当前美股的表现离连任成功的历史标准还有不少距离。 如果鱼和熊掌不能兼得，一个可能的折衷方案是调整节奏。第二季度以治理通胀为抓手，引导不宽松甚至是紧缩预期；第三季度到大选前再逐步向宽松方向引导，让市场逐步回暖。 ◼ 可能更重要的是，通胀还没有达到“实质性”改变的地步。自通胀2次超预期以来，鲍威尔就多次明确数据尚未达到“真正改变整体情况”（really changed the overall story）的标准。 ◼ 目前为止通胀的改善甚至几乎陷入“停滞”：核心通胀环比增速连续3个月维持在0.4%，这并不是通胀状况发生根本性改变的信号。除此之外，3个月及6个月年化核心CPI在1月底反弹后未见回落迹象。 ◼ 那么具体来看，本次通胀表现到底如何？ ◼ 从细项上来看3月通胀数据，能源和超级核心服务通胀是本期通胀反弹的最大助力，住房通胀则逐步降温。食品和家庭食品价格整体与上月保持不变。核心商品方面，新车和二手车价格回落带动核心商品环比增速再次转负。那么具体来看： ◼ 能源价格持续回升，能源分项对通胀同比增长的贡献转正。自2024年2月以来，无论是原油价格还是汽油价格都出现了不同程度的上涨，2024年2月美国平均汽油价格环比上涨4.4%，3月份继续上涨3.9%，这也是通胀整体上涨的一大关键因素。3月能源通胀同比增速自去年2月以来重回正增长，创下2.1%的高增速。 能源价格之所以重要，是因为其上涨会推高整个经济的生产和运输成本，然后转嫁到食品和核心价格上。同时提高通胀预期从而间接抬高通胀水平。因此正如美联储2023年底的研究发现，油价每上涨 10%，整体CPI将抬升0.4个百分点。虽然这一影响是渐进的，效果在油价上涨的往后8个季度内逐渐加强。但这也意味着中远期通胀有一定上行压力，减缓通胀回落的进程。 ◼ 核心服务方面，住房租金仍是最大“贡献者”，但增速有所放缓。3月住房分项CPI环比上升0.4%，同比5.6%，虽然同比增速逐步降温，但相对缓慢，住房通胀的韧性仍是核心CPI的主要拉动。住房租金占比美国CPI近三分之一，占比核心CPI超40%。如图所示，虽然住房租金对美国核心CPI的支撑在2023年3月开始减弱，但其速度十分缓慢。因此虽然房租价格的领先指标已经开始下行，但其传导至住房通胀面临重重阻碍。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 8 ◼ 超级核心通胀的强劲上升可能是压垮美联储6月降息的最后一根稻草。3月美联储钟爱的指标—超级核心通胀（剔除了住房的核心CPI服务分项）强劲上升，不仅环比反弹至0.65%（2023年以来仅低于2024年1月），而且同比上涨高达4.8%，再次刷新近一年以来的最大上涨幅度。超级核心通胀的强势回升可能意味着美联储6月再难加息。 从分项上来看，3月超级核心通胀的反弹主要受医疗护理服务（环比0.6%）、运输服务（环比1.5%）以及其他杂项个人服务（环比1.3%）的支撑。而休闲服务（环比0.1%）、教育和通讯服务环比增速（环比0.2%）则有所下降。 ◼ 核心商品增速在2月的回升更多是扰动而非趋势。我们之前提到，2月核心商品环比增速的转正可能是后续通胀回升的一大“隐患”。但本月数据来看，3月核心商品环比增速为-0.2%，同比增速更是创下-0.7%的新低，更加证明了2月核心商品通胀扰动大于趋势。其中，二手车（环比-1.1%）、新交通工具（-0.2%）环比增速继续降温，成为本期核心商品通胀回落的最大助力，而服装通胀（环比0.7%）则有所回升。 ◼ 降息，还有没有的降？虽然美国3月通胀再超预期，且环比增速超过了0.3%的“好”的门槛。但是我们认为这并不能够给3月通胀下最终定论。因为美联储首选的通胀指标--个人消费支出（PCE）价格指数尚未公布。因此往后看，美联储更加偏向的PCE环比增幅显得格外重要。基于基数效应，我们认为未来3个月的PCE将比CPI更加“受人待见”，但是随着基数效应的退散，美联储可能需要更长时间来确认通胀“实质性”的变化，降息从6月往后推迟。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 8 图1：总统连任成功的平均美股表现 注：数据选自1926年以来；美股为标普500。 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：美国核心通胀3个月维持0.4%的环比增速 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 15.9%4.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%在任党连任成功在任党连任失败平均选举年美股回报率0.3 0.5 0.4 0.2 0.2 0.2 0.3 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.00.10.20.30.40.50.62023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03季调后美国核心CPI环比% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 8 图3：美联储关注的3个月及6个月核心通胀指标反弹加速上涨 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：美国3月CPI分项数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -4-202468102018-092019-082020-072021-062022-052023-042024-036个月年化3个月年化核心CPI：%2024-032024-022024-012023-122023-112024-032024-022024-012023-122023-11CPI3.53.23.13.43.10.40.40.30.20.2食品2.22.22.62.72.90.10.00.40.20.2家庭食品1.21.01.21.31.60.00.00.40.10.0非家用食品4.24.55.15.25.30.30.10.50.30.4能源2.1-1.9-4.6-2.0-5.41.12.3-0.9-0.2-1.6能源类商品0.9-4.1-6.8-2.6-9.61.53.6-3.2-0.7-3.8汽油（所有种类）1.3-3.9-6.4-1.6-8.71.73.8-3.3-0.6-4.0燃油-3.7-5.4-14.2-14.6-24.8-1.31.1-4.5-3.3-1.1能源服务3.10.5-1.8-0.90.00.70.81.40.31.0电力5.03.63.83.33.40.90.31.20.61.0公共事业（管道）燃气服务-3.2-8.8-17.8-13.8-10.50.02.32.0-0.61.2核心CPI3.83.83.93.94.00.40.40.40.30.3商品,不含食品和能源类商品-0.7-0.3-0.30.10.0-0.20.1-0.3-0.1-0.2新交通工具-0.10.40.71.01.4-0.2-0.10.00.20.0二手汽车和卡车-1.9-1.4-3.3-1.3-3.7-1.10.5-3.40.61.4服装0.40.00.11.01.10.70.6-0.70.0-0.6医疗护理商品2.52.93.04.75.00.20.1-0.6-0.10.5服务,不含能源服务5.45.25.45.35.50.50.50.70.40.5住房5.65.86.16.26.50.40.40.60.40.4运输服务10.710.09.79.610.11.51.41.00.11.0医疗护理服务2.11.10.6-0.5-0.90.6-0.10.70.50.52024年3月美国CPI数据一览同比，季调（%）环比，季调（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 8 图5：美国3月核心服务环比韧性十足，核心商品环比再次转负 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：美国平均汽油价格开年来一路上涨 图7：油价环比上涨 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 -0.200.20.40.60.82022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03%美国核心CPI环比增速及贡献:CPI核心商品CPI核心服务核心CPI2.02.53.03.54.04.55.05.56.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年美国平均汽油价格：美元/加仑-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.32020-022020-122021-102022-082023-062024-04美国平均汽油价格环比% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 6 / 8 图8：住房虽对核心服务的支撑放缓，但仍是最主要的贡献项 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图9：3月美国超级核心通胀大幅回升 图10：3月医疗护理服务、运输服务等支撑超级核心通胀 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -2024682019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01住房供水、污水和垃圾收集服务家庭经营医疗保健服务交通运输服务休闲服务教育与通讯服务其他个人服务核心服务同比贡献：%01234567-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52012201420162018202020222024环比增速同比增速（右轴）美国超级核心CPI：%%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02024-032024-02%主要核心服务分项环比增速： 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 7 / 8 图11：2月美国二手车通胀再次回落 图12：3月服装通胀环比增速回升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图13：基数效应下，未来3个