3月美国通胀数据解读：能源价格推升通胀

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《能源阻碍通胀下行——2月美国通胀数据解读》2024-03-13 2.《通胀仍在回落通道——1月美国通胀数据解读》2024-02-14 3.《通胀下行的阻力增大——12月美国通胀数据解读》2024-01-12 证券研究报告 宏观月报/2024.04.11 能源价格推升通胀 ——3月美国通胀数据解读 核心观点 CPI有所反弹。3月美国CPI同比增速录得3.5%，较上月回升0.3个百分点。3月CPI同比增速高于市场预期，主要原因是能源项继续上行，同时核心服务项有所反弹。一方面，能源价格推升CPI同比增速。受巴以冲突等地缘事件持续发酵及OPEC+宣布延长减产等影响，油价延续走高。此外，电价上行导致能源项升高。其次，保险费用上涨导致核心服务反弹。不过，通胀中权重较大的业主等价租金、房租项仍在稳步回落。此外，核心商品通胀压力仍然在缓解，本月新车、二手车价格双双下行，并且从曼海姆二手车价格指数等领先指标来看，未来二手车消费价格回落趋势不变。整体来看，核心通胀虽仍在回落通道中，但短期内受到能源项影响，预计未来几个月通胀将保持区间震荡 能源项有所上行，核心商品价格回落。3月CPI能源项同比增速录得2.1%，较2月上升4个百分点。CPI能源项同比增速的走高主要受CPI汽油项和电价共同驱动，3月汽油项同比增速较上月上升5.2个百分点至1.3%，而电价同比增速上升1.4个百分点至5%。综合来看，短期内油价仍有上行压力，同时受去年同期油价回落的影响，未来短期内能源项同比增速或仍有走高。3月核心商品同比增速录得-0.7%，较上月下降0.4个百分点，环比增速录得-0.2%。新车、二手车价格均有下降，环比增速分别录得-0.2%和-1.1%。二手车价格领先指标曼海姆价格指数自从2023年9月以来持续下行，预示未来数月二手车价格压力仍将继续缓解。我们认为，未来核心商品项通胀压力或将逐步缓解。 核心服务通胀反弹。3月核心服务同比增长5.4%，较上月上升0.2个百分点，环比增长0.5%，与上月持平。本月交通服务和医疗服务价格是导致核心服务价格反弹的主要原因，交通服务价格环比上行1.5%，而医疗服务价格环比上行0.6%。不过，3月业主等价租金同比增长5.9%，较上月下降0.1个百分点，已连续11个月回落。由于市场租金的放缓需要一定时间才能反映到通胀数据中，从房价和市场租金指数等领先指标来看，未来房屋项通胀仍将继续回落。整体来看，服务项通胀未来有望逐步回落。 降息或推迟至三季度。3月通胀数据公布后，市场对美联储目标利率路径预期整体上移，首次降息时点推迟至三季度。同时，美股三大指数开盘下跌，十年期美债收益率上涨，美元指数走高。一方面，核心通胀仍在回落通道中。但另一方面，油价短期内或仍将走高，叠加去年基数走低的影响，对通胀回落形成阻碍。另外，3月非农数据显示美国就业质量有所下滑。虽然目前通胀有反弹趋势、就业市场表现强势，但考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，年内美联储仍有望降息，但首次降息时点或略有推迟。 风险提示：美国通胀下行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.CPI同比增速分项贡献（%）3 图2.布伦特原油现货价与CPI汽油项4 图3.曼海姆价格指数环比与CPI二手车环比（%）4 图4.房价与租金指数领先于CPI房租项（%）5 图5.密歇根消费者通胀预期小幅回落（%）5 图6.市场预期联邦基金目标利率路径上移（%）6 CPI有所反弹。3月美国CPI同比增速录得3.5%，较上月回升0.3个百分点。3月核心CPI同比增速为3.8%，与上月持平。3月CPI同比增速高于市场预期，主要原因是能源项继续上行，同时核心服务项有所反弹。一方面，能源价格推升CPI 同比增速。受巴以冲突等地缘事件持续发酵及OPEC+宣布延长减产等影响，油价 延续走高。此外，需求升温带动电价上行，导致能源项走高。另一方面，保险费用上涨导致核心服务反弹。近年来由于汽车维修成本增加，保费相应上调，汽车保险等服务价格上涨的带动核心服务通胀反弹。不过，核心服务项下，通胀中权重较大的业主等价租金、房租项仍在稳步回落。此外，核心商品通胀压力仍然在 缓解，本月新车、二手车价格双双下行，并且从曼海姆二手车价格指数等领先指标来看，未来二手车消费价格回落趋势不变。整体来看，核心通胀虽仍在回落通道中，但短期内受到能源项影响，预计未来几个月通胀将保持区间震荡。 图1.CPI同比增速分项贡献（%） 核心服务 核心商品 食品 能源 CPI同比 10 8 6 4 2 0 -2 20/3 20/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 能源项有所上行。3月CPI能源项同比增速转正至2.1%，较上月上升4个百分点。 CPI能源项同比增速的走高主要受CPI汽油项和电价共同驱动，3月汽油项同比增速较上月上升5.2个百分点至1.3%，而电价同比增速上升1.4个百分点至5%。一方面，受地缘紧张局势持续的影响，叠加OPEC+宣布延长石油减产措施，油价或延续上行，4月布伦特原油现货均价上升至91.7美元/桶。另一方面，随着夏季 用电高峰即将来临，在需求增多的背景下，美国电价或有所上涨。综合来看，短 期内油价仍有上行压力，同时受去年同期油价回落的影响，未来短期内能源项同比增速或仍有走高。 图2.布伦特原油现货价与CPI汽油项 450 400 350 300 250 200 150 100 CPI汽油 布伦特原油现价（美元/桶，右轴） 20/420/1021/421/1022/422/1023/423/1024/4 130 110 90 70 50 30 10 数据来源：WIND，财通证券研究所 核心商品价格环比回落。3月核心商品同比增速录得-0.7%，较上月下降0.4个百分点，环比增速录得-0.2%。本月服装项价格有所走高，同比增速反弹至0.4%，较 上月环比上行0.7%，或因三月春季换装需求升温，其中女装是价格上行的主要贡献。不过，新车、二手车价格均有下降，环比增速分别录得-0.2%和-1.1%。3月二手车价格领先指标曼海姆价格指数有所回落，且自从2023年9月以来持续下行， 预示未来数月二手车价格压力仍将继续缓解。我们认为，未来核心商品项通胀压 力或将逐步缓解。 图3.曼海姆价格指数环比与CPI二手车环比（%） 曼海姆价格指数环比 CPI二手车环比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 20/320/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，Manheim，财通证券研究所 核心服务通胀反弹。3月核心服务同比增长5.4%，较上月上升0.2个百分点，环 比增长0.5%，与上月持平。本月交通服务和医疗服务价格是导致核心服务价格反弹的主要原因，交通服务价格环比上行1.5%，而医疗服务价格环比上行0.6%，健康保险、汽车保险等各类保险费用均有上调。不过，3月业主等价租金同比增长5.9%，较上月下降0.1个百分点，已连续11个月回落。由于市场租金的放缓需要 一定时间才能反映到通胀数据中，从房价和市场租金指数等领先指标来看，未来房屋项通胀仍将继续回落。整体来看，服务项通胀未来有望逐步回落。 图4.房价与租金指数领先于CPI房租项（%） CPI租金同比 CPI业主等价租金同比 Zillow指数同比（滞后8M，右轴） 标准普尔/CS房价指数同比（滞后14M，右轴） 1230 1025 820 15 6 10 45 20 0-5 20/921/321/922/322/923/323/924/324/9 数据来源：WIND，Zillow，财通证券研究所 通胀预期几乎保持不变。3月密歇根消费者1年通胀预期由3%略降至2.9%，5年通胀预期由2.9%微降至2.8%。根据3月密歇根消费者信心报告，目前消费者普 遍认为经济状况几乎没有变化，通货膨胀仍然向回落趋势发展。 图5.密歇根消费者通胀预期小幅回落（%） 1年通胀预期 5年通胀预期（右） 64.0 5 3.5 4 3.0 3 2.5 2 12.0 20/320/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 降息或推迟至三季度。3月通胀数据公布后，市场对美联储目标利率路径预期整体上移，首次降息时点推迟至三季度。同时，美股三大指数开盘下跌，十年期美 债收益率上涨，美元指数走高。3月CPI略有回升，主要受能源项价格反弹的影响。一方面，核心通胀仍在回落通道中。房价和市场租金等领先指标仍在下行，未来有望带动核心服务通胀压力逐步缓解。同时，汽车价格仍在稳步回落，并且 曼海姆二手车价格指数等领先指标处于下行趋势，带动核心商品价格未来稳步下降。但另一方面，随着地缘冲突事件发酵，油价短期内或仍将走高，叠加去年同 期油价走低的影响，对通胀顺利回落形成阻碍。另外，此前公布的3月非农就业数据显示，美国新增非农人数仍然强劲、失业率有所回落，不过就业质量有所下滑，劳动力市场扩张步伐有所放缓。虽然目前通胀有反弹趋势、就业市场表现强势，但考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，年内美联储仍有望降息，但首次降息时点可能略有推迟至三季度。 图6.市场预期联邦基金目标利率路径上移（%） 3月通胀数据发布后 3月通胀数据发布前 3月非农数据发布后 5.3 5.2 5.1 5.0 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 24/05E24/06E24/07E24/09E24/11E24/12E25/1E25/3E 数据来源：CMEGROUP，财通证券研究所 风险提示：美国通胀下行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本