项目扩张显分化，沿海及海外加强布局

买入（维持） 股价（2024年04月08日）16.33元 项目扩张显分化，沿海及海外加强布局 ——甬金股份动态跟踪点评 公司研究|动态跟踪甬金股份603995.SH 目标价格20.80元 52周最高价/最低价29.52/13.46元 总股本/流通A股（万股）36,668/36,562 A股市值（百万元）5,988 事件：公司近日公告2023年非公开发行募投项目建设进度，其中由广东甬金公司负责实施的“年加工35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”已全部投产，由甘肃甬金负责的“年加工22万吨精密不锈钢板带项目”拟延期。 稳步推进越南、靖江项目，甘肃项目拟放缓。靖江甬金“年加工120万吨高品质宽幅不锈钢板带项目”、越南新越“年加工26万吨精密不锈钢项目”等一批在建项目 处于持续推进过程。甘肃甬金拟将“年加工22万吨精密不锈钢板带项目”一期工程 第二条线生产线计划完工日期延期至2025年3月31日，二期工程计划在一期工程建成后启动。 越南项目效益良好，盈利能力较强。截至23年9月30日，越南子公司实现营收 2.02亿，净利润1.17亿，净利率达5.8%，高于公司整体前三季度净利率4.2PCT。为满足越南本国日益增长的不锈钢需求，公司拟投资1.25亿美元新建26万吨产能。其中一期已于今年上半年开工建设，预计2024年二季度投产。 设备更新及以旧换新或带动冷轧不锈钢需求回暖。根据冶金工业规划研究院预计，通过大规模设备更新和消费品以旧换新政策，将带动钢材消费量年增长约500万吨，主要拉动不锈钢板、硅钢、汽车冷轧板、镀锌板、无缝管、优特钢棒线材等钢材品种消费。 新材料业务渐行渐近，有望成为新的利润增长点。预计24年一季度1.5万吨钛合金产线、7.5万吨柱状电池外壳产线将投入试生产。23年9月拟控股民乐管业，23年10月底已完成股权登记，加强不锈钢水管业务布局。 盈利预测与投资建议 考虑23年以来国内需求呈现弱复苏，以及公司产能扩张节奏放缓，我们下调公司产品售价及毛利率假设，预测公司2023-2025年每股收益分别为1.23、1.60、2.02元 （原1.97、2.70、3.37元），根据可比公司24年13XPE，对应目标价20.80元，给予买入评级。 风险提示 并举：——甬金股份22年年报点评高增长可期，产能出海旗开得胜：——甬 2022-08-18 金股份2022半年报点评量利齐升，加速成长：——甬金股份2021 2022-04-13 年报点评 宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、新产品盈利水平波动风险、上游冶炼产能投放不及预期。 国家/地区中国 行业钢铁 核心观点 报告发布日期2024年04月10日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.67 0.43 -8.57 -41.86 相对表现% 0.98 0.67 -16.19 -27.63 沪深300% -1.65 -0.24 7.62 -14.23 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 逆势提升市占率，产能扩张与新材料业务2023-04-17 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,366 39,555 40,425 49,549 57,146 同比增长(%) 53.4% 26.1% 2.2% 22.6% 15.3% 营业利润(百万元) 872 728 723 920 1,130 同比增长(%) 43.1% -16.5% -0.7% 27.3% 22.8% 归属母公司净利润(百万元) 591 487 451 588 740 同比增长(%) 42.6% -17.7% -7.3% 30.4% 25.9% 每股收益（元） 1.61 1.33 1.23 1.60 2.02 毛利率(%) 5.3% 4.6% 4.8% 4.9% 5.2% 净利率(%) 1.9% 1.2% 1.1% 1.2% 1.3% 净资产收益率(%) 17.2% 12.5% 9.6% 10.8% 12.8% 市盈率 10.5 12.7 13.8 10.6 8.4 市净率 1.7 1.5 1.1 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设： 1)随着在建项目的投产，预计公司冷轧不锈钢规模将快速发展，并且考虑到宏观经济的复苏，收入和盈利均有望实现快速增长： 1、销量：预计23-25年冷轧不锈钢销量为275、330、376万吨，其中300系2B销量 228、269、303万吨，精密和宽幅BA销量为47、61、73万吨。 2、毛利率：预计23-25年300系2B毛利率4.8%、4.9%、5.0%，系考虑盈利能力较强的广东甬金和越南甬金销量占比提升的带动；预计23-25年精密和宽幅BA毛利率为3.6%、4.0%、4.3%，较22年7.7%降系考虑，自22年下半年以来加工费下滑的持续性影响，24-25年有所提升系考虑需求回暖的影响。 2)预计23-25年公司销售费用率为0.11%、0.10%、0.10%，管理费用率为0.48%、 0.41%、0.40%，研发费用率为2.11%、2.13%、2.21%，实际所得税率为17.06%。 投资建议 我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.23、1.60、2.02元。根据可比公司24年13XPE，给予公司目标价20.80元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024/4/8 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 久立特材 002318 22.81 1.32 1.51 1.53 1.71 17.31 15.11 14.92 13.38 盛德鑫泰 300881 26.65 0.67 1.04 2.41 2.82 39.91 25.63 11.06 9.46 创新新材 600361 4.88 0.25 0.24 0.32 0.42 19.43 20.64 15.20 11.53 抚顺特钢 600399 5.90 0.10 0.18 0.35 0.46 59.24 32.12 16.85 12.72 博威合金 601137 17.50 0.69 1.39 1.66 1.89 25.48 12.63 10.57 9.25 明泰铝业 601677 11.60 1.29 1.29 1.49 1.70 9.03 8.99 7.80 6.83 调整后平均 19.00 13.00 11.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则不锈钢钢需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。 公司新建项目产能释放或消化不及预期：公司23-25年盈利增速驱动主要依赖产能扩张，若公司产能建设、投产进度或产能消化不及预期，公司盈利或不及预期。 公司新材料业务盈利水平波动风险：若下游推广不及预期或随着产能释放供需格局恶化，则新产品盈利水平存在波动风险，从而影响公司整体盈利情况。 上游冶炼产能投放不及预期：若上游不锈钢冶炼企业产能投放受限或不达预期，导致不锈钢冷轧行业对原材料的竞争加剧，则公司盈利存在波动风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,721 821 839 1,029 1,186 营业收入 31,366 39,555 40,425 49,549 57,146 应收票据、账款及款项融资 365 578 590 724 835 营业成本 29,709 37,748 38,470 47,104 54,197 预付账款 373 295 302 370 426 营业税金及附加 37 51 61 74 86 存货 1,582 1,850 1,886 2,309 2,656 销售费用 27 37 43 51 58 其他 392 220 222 236 248 管理费用及研发费用 686 853 1,047 1,259 1,493 流动资产合计 4,433 3,764 3,838 4,667 5,352 财务费用 37 159 114 164 208 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 37 21 19 27 25 固定资产 3,107 4,525 5,460 6,843 7,960 公允价值变动收益 2 (2) 0 0 0 在建工程 1,807 1,706 3,148 3,128 3,038 投资净收益 5 (12) 0 0 0 无形资产 376 451 439 428 416 其他 31 56 50 50 50 其他 146 106 8 6 6 营业利润 872 728 723 920 1,130 非流动资产合计 5,435 6,788 9,056 10,405 11,420 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 9,868 10,552 12,894 15,072 16,772 营业外支出 1 1 0 0 0 短期借款 435 909 1,915 3,260 3,804 利润总额 871 727 723 920 1,130 应付票据及应付账款 1,474 1,637 1,669 2,043 2,351 所得税 161 124 123 157 193 其他 1,567 1,213 1,227 1,368 1,486 净利润 710 603 599 763 937 流动负债合计 3,476 3,759 4,811 6,672 7,640 少数股东损益 119 116 148 175 197 长期借款 939 848 848 848 848 归属于母公司净利润 591 487 451 588 740 应付债券 847 881 881 881 881 每股收益（元） 1.61 1.33 1.23 1.60 2.02 其他 255 257 19 19 19 非流动负债合计 2,041 1,986 1,748 1,748 1,748 主要财务比率 负债合计 5,517 5,745 6,558 8,419 9,388 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 609 792 941 1,115 1,313 成长能力 实收资本（或股本） 233 338 381 367 367 营业收入 53.4% 26.1% 2.2% 22.6% 15.3% 资本公积 1,350 1,208 2,413 2,139 2,139 营业利润 43.1% -16.5% -0.7% 27.3% 22.8% 留存收益 2,019 2,319 2,601 3,031 3,566 归属于母公司净利润 42.6% -17.7% -7.3% 30.4% 25.9% 其他 141 150 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,352 4,807 6,336 6,653 7,384 毛利率 5.3% 4.6% 4.8% 4.9% 5.2% 负债和股东权益总计 9,868 10,552 12,894 15,0