以数字骨科技术为引领，大力拓展海外市场

2023年收入略增，脊柱及创伤植入物高速放量。2023年实现收入10.94亿元（+4.0%），归母净利润1.82亿（-11.1%）；其中下半年实现收入4.45亿（-14.5%），归母净利润0.50亿（-37.1%）。2023年上半年病人就医数量显著提升，医院端骨科手术量在二季度迎来高峰，但三季度开展的全国医药领域集中整治工作在短期内一定程度上影响了公立医院的手术量，以及创新性高附加值产品在医院的推广和应用。分品类来看，髋关节收入5.90亿（-9.9%），膝关节收入3.11亿（+16.9%），脊柱和创伤植入物收入1.23亿（+105.4%），定制产品及服务收入0.5亿（+5.6%）。分区域看，2023年国内实现收入8.67亿（-2.2%），海外实现收入2.27亿（+37.1%），公司将整合爱康和JRI的市场资源协同发展，将海外业务打造为第二增长引擎。 毛利率同比回升，各项费用率均有不同程度增长。2023年毛利率为61.9%（同比+1.2pp），主要是由于公司积极进行成本管控和海外收入占比提升拉动，且2022年同期计提了特定脊柱产品的价格折让拨备导致毛利基数较低。销售费用率19.9%（同比+2.8pp），市场开拓和推广活动增加，销售人员人工成本及差旅增加。管理费用率12.1%（同比+0.9pp），研发费用率12.5%（+2.0pp），财务费用率-1.8%（同比+0.1pp），净利率为16.6%（同比-2.8pp）。 持续打造创新引领、技术与市场结合的研发体系。2023年公司获得18个国家药监局批准的新三类医疗器械注册证，包括3D打印膝关节假体、3D打印二代椎间融合器、3D打印匹配式长段骨和胸腰椎假体，以及髋关节手术机器人等。创新型单髁产品HAUK、3D打印先髋产品系统等市场反响良好。新推出的Apollo自稳椎体产品为全国首个3D打印自稳型椎体产品。假体弹性模量适配骨模量的产品系统OsteoMatch包含椎间融合器及人工椎体系统是国际首创的骨模量生物力学匹配的脊柱融合假体系统。3D打印TCBridge的推出有效地解决了四肢复杂大段骨缺损的修复重建难题，使得公司对3D打印技术的探索达到新的高度和领域。 投资建议：下调2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年归母净利润为2.65/3.48/4.43亿元 （2024-25年原为3.48/4.56亿），同比增长45.7%/31.0%/27.3%；EPS为0.24/0.31/0.40元，当前股价对应PE21/16/13倍。集采风险出清，看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：关节产品放量低于预期；市场竞争风险；集采续约降价风险。 盈利预测和财务指标 2023年收入略增，归母净利润于下半年出现较大下滑。2023年实现收入10.94亿元（+4.0%），归母净利润1.82亿（-11.1%）；其中下半年实现收入4.45亿（-14.5%），归母净利润0.50亿（-37.1%）。2023年上半年病人就医数量显著提升，医院端骨科手术量在二季度迎来高峰，但三季度开展的全国医药领域集中整治工作在短期内一定程度上影响了公立医院的手术量，以及创新性高附加值产品在医院的推广和应用。公司在国内积极进行市场开拓，于浙江、广东、上海、北京等传统以进口品牌为主的市场中，公司的市场份额明显上升。例如，2023年公司于北京已实现超过20%的关节植入市场份额。2023年，脊柱产品在全国范围内执行集采结果，公司产品凭借领先的融合技术和良好的术后效果受到临床医生的欢迎。 图1：爱康医疗营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：爱康医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%） 脊柱及创伤植入物高速放量，海外业务有望成为新增长曲线。分品类来看，髋关节收入5.90亿（-9.9%），膝关节收入3.11亿（+16.9%），髋关节受行业整顿影响较大，初次膝关节的收入同样有所下降。但在单髁等新产品的带动下，膝关节整体的销售收入仍实现增长。脊柱和创伤植入物收入1.23亿（+105.4%），公司不断推出新的3D打印脊柱产品，2023年新进入医院262家，其中省级医院52家，实现手术植入的快速增长。定制产品及服务收入0.5亿（+5.6%），公司进一步利用3D打印定制类产品及手术增值服务的技术优势，成功开拓多家医院开展定制类手术。分区域看，2023年国内实现收入8.67亿（-2.2%），海外实现收入2.27亿（+37.1%），公司积极以“爱康”和“JRI”品牌进行海外业务拓展，关节业务进一步拓展到越南、乌兹别克斯坦等国，其中东南亚市场的增长超过50%。公司将整合爱康和JRI的市场资源协同发展，将海外业务打造为集团的第二增长引擎。 图3：爱康医疗营业收入拆分（单位：亿元、%） 图4：爱康医疗海外收入情况（单位：亿元、%） 毛利率同比回升，各项费用率均有不同程度增长。2023年毛利率为61.9%（同比+1.2pp），主要是由于公司积极进行成本管控和海外收入占比提升拉动，且2022年同期计提了特定脊柱产品的价格折让拨备导致毛利基数较低。销售费用率19.9%（同比+2.8pp），市场开拓和推广活动增加，销售人员人工成本及差旅增加。 管理费用率12.1%（同比+0.9pp），主要为管理人员人工成本增加以及根据应收账款账龄及余额计提的信用亏损拨备所致。研发费用率12.5%（+2.0pp），财务费用率-1.8%（同比+0.1pp），净利率为16.6%（同比-2.8pp）。 图5：爱康医疗毛利率、净利率变化情况 图6：爱康医疗四项费用率变化情况 持续打造创新引领、技术与市场结合的研发体系。2023年公司获得18个国家药监局批准的新三类医疗器械注册证，包括3D打印膝关节假体、3D打印二代椎间融合器、3D打印匹配式长段骨和胸腰椎假体，以及髋关节手术机器人等。创新型单髁产品HAUK、3D打印先髋产品系统等市场反响良好。新推出的Apollo自稳椎体产品为全国首个3D打印自稳型椎体产品。假体弹性模量适配骨模量的产品系统OsteoMatch包含椎间融合器及人工椎体系统是国际首创的骨模量生物力学匹配的脊柱融合假体系统。3D打印TCBridge的推出有效地解决了四肢复杂大段骨缺损的修复重建难题，使得公司对3D打印技术的探索达到新的高度和领域。 表1：2023年注册获批的部分新产品 投资建议：爱康医疗是中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头公司，公司产品线齐全，借助集采提升市场份额，加速进口替代，巩固龙头地位。 骨生物材料和数字化骨科将成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业将维持高景气度。下调2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年归母净利润为2.65/3.48/4.43亿元（2024-25年原为3.48/4.56亿），同比增长45.7%/31.0%/27.3%；EPS为0.24/0.31/0.40元，当前股价对应PE21/16/13倍，集采风险出清，看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明