固定收益点评：3.5%以上的债券还有多少，有什么特点？

固定收益点评 估值3.5%以上的债券还有多少，有什么特点？ 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月28日 2023年以来利率持续下行，信用风险大幅压缩，导致高收益资产规模显著作者 下降。那么现在高收益债券存量多少，有什么特点。我们选取当前收益在 3.5%以上的债券，进行分析，并刻画其特点。 随着无风险利率的下行，估值在3.5%及以上债券大幅锐减，从2023年初的19.2万亿减少到2024年3月18日的2.8万亿。2023年1月末，估值 在3.5%及以上债券规模为19.2万亿，到2023年末下降至5.7万亿，而到 2024年3月18日，进一步下降至2.8万亿元，累计降幅85.2%。从结构来 看，2023年初以来，估值在3.5%及以上的城投债规模缩减7.2万亿至1.5 万亿元，缩减规模最大；金融债规模缩减4.7万亿元至2,308亿元，缩减比 例最大，达95.3%；产业债规模缩减4.5万亿元至1.1万亿元。其中地产产业债3.5%收益以上的债券存量目前为3,132亿元。 从区域分布看，估值在3.5%及以上债券主要集中于山东、广东、四川、贵州以及重庆。2024年3月18日，在估值在3.5%及以上债券中，规模排名前�的债券所属省份分别为：山东省、广东省、四川省、贵州省以及重庆市， 其规模及占比分别为3713亿元（13.03%）、2828亿元（9.93%）、2744亿元（9.63%）、1952亿元（6.85%）和1572亿元（5.52%），这�个省份发行的估值在3.5%及以上债券规模占比达到44.97%，接近估值在3.5%及以上债券总规模的一半。 从公司属性看，地方国企占收益3.5%以上债券的七成左右，这主要是由于城投高收益债券占比较高所致。3.5%以上收益债券规模主要集中在地方国企中，截至2023年3月18日，规模达20,006亿元，占比70.24%。而民 企规模在3789亿元，公众企业规模在2495亿元，两者合计占比两成以上。央企3.5%以上收益债券存量非常有限，仅为1314亿元。其中民企高收益债中以地产和非地产产业债为主，非公众企业已金融债为主。 从期限条款来看，占规模63.75%的3.5%以上收益债券含有特殊期限条款。估值在3.5%及以上的债券中，含有回售条款、赎回条款、调整票面利率条款和债券提前偿还条款（任意一个或多个）的规模为63.75%，其中 3.45%设臵赎回条款，33.03%设臵回售条款，23.35%设臵提前还款条款， 47.16%设臵调整票面利率条款。回售条款、调整票面利率条款、债券提前偿还条款的比例较高，投资者有机会通过期限条款缩短债券持有期限、提前收回资金，从而降低投资风险。 从剩余期限来看，3.5%以上收益债券中剩余期限主要为1-3年，占比 44.56%。估值在3.5%及以上的债券中，剩余期限在1年以下的规模为 4,836亿元；1年及以上、3年以下规模为12,693亿元，占比44.56%；3 年及以上、5年以下规模为6,125亿元，占比21.50%；5年及以上、10年以下的规模为3,353亿元；10年及以上规模为1,477亿元，占比仅5.19%。将剩余期限与估值结合来看，5年以下债券的估值主要集中在3.5%-5%。而从收益分布来看，3.5%以上的债券收益集中在3.5%-5%，占七成以上。 3.5%以上的债券存量中，主要集中在3.5%-4%和4%-5%两个区间段，债 券存量分别为1.05万亿和1.07万亿，占比分别为37.0%和37.6%。而5%以上债券存量非常有限，5%-8%收益债券存量3875亿元，8%以上的只有3361亿元，且包含大量主体违约债券。 从主体评级看，估值在3.5%及以上债券中AA级规模最大，其次为AA+级和AAA级。从中债隐含评级看，估值在3.5%及以上债券中AA-级规模最大，其次为AA(2)级和AA级。将评级与债券估值结合来看，主体评级在A+级 及以上的债券，其估值集中在3.5%-6%之间。隐含评级AAA及AAA-级债券估值均处于5%以内；隐含评级A级-AA级债券估值大多集中于3.5%-6%之 间。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，信用风险超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：猪价有抬头，供需仍平稳——基本面高频数据跟踪》2024-03-25 2、《固定收益点评：四月资金还会宽松吗？》 2024-03-24 3、《固定收益定期：基金大幅增持，市场杠杆回落— —流动性和机构行为跟踪》2024-03-23 4、《固定收益点评：开年财政的表现——2024年1-2 月财政数据点评》2024-03-22 5、《固定收益专题：因子策略选转债》2024-03-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、估值在3.5%及以上债券规模急剧下降3 2、估值在3.5%及以上债券存量分析4 风险提示8 图表目录 图表1：各类债券收益率2023年以来降幅3 图表2：城投债月度净融资3 图表3：产业债月度净融资3 图表4：2023年以来3.5%以上收益的债券规模及各类占比3 图表5：2023年以来估值在3.5%及以上的债券结构4 图表6：2023年以来估值在3.5%及以上各类债券占比4 图表7：3.5%及以上债券类型占比5 图表8：3.5%及以上债券规模：分区域统计5 图表9：3.5%及以上债券行业占比5 图表10：估值在3.5%及以上债券不同债券类型和公司属性分布（亿元）6 图表11：估值在3.5%及以上债券所含特殊条款6 图表12：估值在3.5%及以上债券剩余期限分布（年）7 图表13：估值在3.5%及以上债券不同剩余期限和估值分布（亿元）7 图表14：不同主体评级和估值的债券规模分布（亿元）8 图表15：不同隐含评级和估值的债券规模分布（亿元）8 2023年以来利率持续下行，信用风险大幅压缩，导致高收益资产规模显著下降。2023年初以来，各类债券收益率都在下行。一方面，无风险利率大幅压缩，另一方面，信用 风险大幅压缩，两者共同驱动之下，信用债收益率显著下降。长端二级资本债、城投等利率均出现明显压缩。高收益率债券存量规模大幅压缩。 那么在当前利率下行阶段，收益较高的债券还剩哪些？现存的较高收益债券具有什么特点？我们筛选中债估值在3.5%及以上的债券，观察其趋势性及结构上的变化，以及存量债券的各方面特点供投资者参考。 图表1：各类债券收益率2023年以来降幅 二级资本债 企业债 城投债 二级资本债 企业债 城投债 2023-01-03 2.11 2.85 2.70 2.81 2.82 3.71 3.50 3.48 2024-03-25 1.79 2.38 2.37 2.37 2.32 2.67 2.63 2.70 降幅(bps) 32 46 34 43 51 104 87 78 1Y % 国债 AAA-级AAA级 5年 AAA级10Y国债AAA-级AAA级 AAA级 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：城投债月度净融资图表3：产业债月度净融资 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 总发行量总偿还量净融资额(右轴) 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 总发行量总偿还量净融资额(右轴) 亿元 3500 2500 1500 500 -500 -1500 -2500 -3500 2023-012023-042023-072023-102024-012023-012023-042023-072023-102024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1、估值在3.5%及以上债券规模急剧下降 随着无风险利率的下行，估值在3.5%及以上债券大幅锐减，从2023年初的19.2万 亿减少到2024年3月18日的2.8万亿。2023年1月末，估值在3.5%及以上债券规 模为192,212亿元，而截至2024年3月18日，规模下降为28,484亿元，降幅85.2%。 从结构来看，从2023年1月末至2024年3月18日，估值在3.5%及以上的城投债规 模缩减72,407亿元至15,076亿元，缩减规模最大；金融债规模缩减46,805亿元至2,308 亿元，缩减幅度最大，达95.3%；产业债规模缩减44,516亿元至11,099亿元，缩减幅 度相对最小，其中地产行业产业债规模缩减5,264亿元至3,132亿元，非地产行业产业 债规模缩减39,252亿元至7,967亿元。 图表4：2023年以来3.5%以上收益的债券规模及各类占比 资料来源：Wind，Ifind，国盛证券研究所 估值在3.5%及以上债券中产业债占比有所提升。估值在3.5%及以上债券中产业债规模占比有所提升，占比达39%，其中地产产业债占比逐步攀升，非地产产业债占比较2023年初变化不大。城投债和金融债占比均下降，城投债和产业债的规模差距也在逐步 缩小，也反映出城投债和金融债所受监管趋严。截至2024年3月18日，估值在3.5%及以上债券中城投债占比53%，金融债占比8%，地产行业产业债占比11%，非地产行业产业债占比28%。 图表5：2023年以来估值在3.5%及以上的债券结构图表6：2023年以来估值在3.5%及以上各类债券占比 亿元城投债金融债地产产业债非地产产业债 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31 2023-08-31 2023-09-30 2023-10-31 2023-11-30 2023-12-31 2024-01-31 2024-02-29 2024-03-18 - 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 金融占比地产产业占比 非地产产业占比城投占比(右轴) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31 2023-08-31 2023-09-30 2023-10-31 2023-11-30 2023-12-31 2024-01-31 2024-02-29 2024-03-18 0% 资料来源：Wind，Ifind，国盛证券研究所资料来源：Wind，Ifind，国盛证券研究所 2、估值在3.5%及以上债券存量分析 从债券类型看，公司债和企业债为主要的估值在3.5%及以上债券。截至2024年3月 18日，在估值在3.5%及以上的债券中，公司债、企业债和资产支持票据的规模较大， 存量规模分别为11,339亿元、5,837亿元、3,887亿元，占比分别为39.81%、20.49%、13.65%。此外，中期票据、金融债、定向工具、短期融资券和项目收益票据存量规模分别为3,246、2,308、1,541、320和6亿元。 图表7：3.5%及以上债券类型占比 定向工具 5.41% 金融债 8.10% 中期票据 11.40% 资产支持证券 13.65% 短期融资券 1.12%项目收益票据 0.02% 公司债 39.81% 企业债 20.49% 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：数据取于2024年3月18日 从区域分布看