固定收益点评：3.5%以上的债券还有多少，有什么特点？

固定收益点评 估值35以上的债券还有多少，有什么特点？ 证券研究报告固定收益研究 2024年03月28日 2023年以来利率持续下行，信用风险大幅压缩，导致高收益资产规模显著作者 下降。那么现在高收益债券存量多少，有什么特点。我们选取当前收益在 35以上的债券，进行分析，并刻画其特点。 随着无风险利率的下行，估值在35及以上债券大幅锐减，从2023年初的192万亿减少到2024年3月18日的28万亿。2023年1月末，估值 在35及以上债券规模为192万亿，到2023年末下降至57万亿，而到 2024年3月18日，进一步下降至28万亿元，累计降幅852。从结构来 看，2023年初以来，估值在35及以上的城投债规模缩减72万亿至15 万亿元，缩减规模最大；金融债规模缩减47万亿元至2308亿元，缩减比 例最大，达953；产业债规模缩减45万亿元至11万亿元。其中地产产业债35收益以上的债券存量目前为3132亿元。 从区域分布看，估值在35及以上债券主要集中于山东、广东、四川、贵州以及重庆。2024年3月18日，在估值在35及以上债券中，规模排名前的债券所属省份分别为：山东省、广东省、四川省、贵州省以及重庆市， 其规模及占比分别为3713亿元（1303）、2828亿元（993）、2744亿元（963）、1952亿元（685）和1572亿元（552），这个省份发行的估值在35及以上债券规模占比达到4497，接近估值在35及以上债券总规模的一半。 从公司属性看，地方国企占收益35以上债券的七成左右，这主要是由于城投高收益债券占比较高所致。35以上收益债券规模主要集中在地方国企中，截至2023年3月18日，规模达20006亿元，占比7024。而民 企规模在3789亿元，公众企业规模在2495亿元，两者合计占比两成以上。央企35以上收益债券存量非常有限，仅为1314亿元。其中民企高收益债中以地产和非地产产业债为主，非公众企业已金融债为主。 从期限条款来看，占规模6375的35以上收益债券含有特殊期限条款。估值在35及以上的债券中，含有回售条款、赎回条款、调整票面利率条款和债券提前偿还条款（任意一个或多个）的规模为6375，其中 345设臵赎回条款，3303设臵回售条款，2335设臵提前还款条款， 4716设臵调整票面利率条款。回售条款、调整票面利率条款、债券提前偿还条款的比例较高，投资者有机会通过期限条款缩短债券持有期限、提前收回资金，从而降低投资风险。 从剩余期限来看，35以上收益债券中剩余期限主要为13年，占比 4456。估值在35及以上的债券中，剩余期限在1年以下的规模为 4836亿元；1年及以上、3年以下规模为12693亿元，占比4456；3 年及以上、5年以下规模为6125亿元，占比2150；5年及以上、10年以下的规模为3353亿元；10年及以上规模为1477亿元，占比仅519。将剩余期限与估值结合来看，5年以下债券的估值主要集中在355。而从收益分布来看，35以上的债券收益集中在355，占七成以上。 35以上的债券存量中，主要集中在354和45两个区间段，债 券存量分别为105万亿和107万亿，占比分别为370和376。而5以上债券存量非常有限，58收益债券存量3875亿元，8以上的只有3361亿元，且包含大量主体违约债券。 从主体评级看，估值在35及以上债券中AA级规模最大，其次为AA级和AAA级。从中债隐含评级看，估值在35及以上债券中AA级规模最大，其次为AA2级和AA级。将评级与债券估值结合来看，主体评级在A级 及以上的债券，其估值集中在356之间。隐含评级AAA及AAA级债券估值均处于5以内；隐含评级A级AA级债券估值大多集中于356之 间。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，信用风险超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyeweigszqcom 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkungszqcom 相关研究 1、《固定收益点评：猪价有抬头，供需仍平稳基本面高频数据跟踪》20240325 2、《固定收益点评：四月资金还会宽松吗？》 20240324 3、《固定收益定期：基金大幅增持，市场杠杆回落 流动性和机构行为跟踪》20240323 4、《固定收益点评：开年财政的表现2024年12 月财政数据点评》20240322 5、《固定收益专题：因子策略选转债》20240322 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、估值在35及以上债券规模急剧下降3 2、估值在35及以上债券存量分析4 风险提示8 图表目录 图表1：各类债券收益率2023年以来降幅3 图表2：城投债月度净融资3 图表3：产业债月度净融资3 图表4：2023年以来35以上收益的债券规模及各类占比3 图表5：2023年以来估值在35及以上的债券结构4 图表6：2023年以来估值在35及以上各类债券占比4 图表7：35及以上债券类型占比5 图表8：35及以上债券规模：分区域统计5 图表9：35及以上债券行业占比5 图表10：估值在35及以上债券不同债券类型和公司属性分布（亿元）6 图表11：估值在35及以上债券所含特殊条款6 图表12：估值在35及以上债券剩余期限分布（年）7 图表13：估值在35及以上债券不同剩余期限和估值分布（亿元）7 图表14：不同主体评级和估值的债券规模分布（亿元）8 图表15：不同隐含评级和估值的债券规模分布（亿元）8 2023年以来利率持续下行，信用风险大幅压缩，导致高收益资产规模显著下降。2023年初以来，各类债券收益率都在下行。一方面，无风险利率大幅压缩，另一方面，信用 风险大幅压缩，两者共同驱动之下，信用债收益率显著下降。长端二级资本债、城投等利率均出现明显压缩。高收益率债券存量规模大幅压缩。 那么在当前利率下行阶段，收益较高的债券还剩哪些？现存的较高收益债券具有什么特点？我们筛选中债估值在35及以上的债券，观察其趋势性及结构上的变化，以及存量债券的各方面特点供投资者参考。 图表1：各类债券收益率2023年以来降幅 二级资本债 企业债 城投债 二级资本债 企业债 城投债 20230103 211 285 270 281 282 371 350 348 20240325 179 238 237 237 232 267 263 270 降幅bps 32 46 34 43 51 104 87 78 1Y 国债 AAA级AAA级 5年 AAA级10Y国债AAA级AAA级 AAA级 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：城投债月度净融资图表3：产业债月度净融资 亿元 8000 6000 4000 2000 0 2000 4000 6000 8000 总发行量总偿还量净融资额右轴 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 500 1000 1500 2000 2500 亿元 15000 10000 5000 0 5000 10000 15000 总发行量总偿还量净融资额右轴 亿元 3500 2500 1500 500 500 1500 2500 3500 202301202304202307202310202401202301202304202307202310202401 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1、估值在35及以上债券规模急剧下降 随着无风险利率的下行，估值在35及以上债券大幅锐减，从2023年初的192万 亿减少到2024年3月18日的28万亿。2023年1月末，估值在35及以上债券规 模为192212亿元，而截至2024年3月18日，规模下降为28484亿元，降幅852。 从结构来看，从2023年1月末至2024年3月18日，估值在35及以上的城投债规 模缩减72407亿元至15076亿元，缩减规模最大；金融债规模缩减46805亿元至2308 亿元，缩减幅度最大，达953；产业债规模缩减44516亿元至11099亿元，缩减幅 度相对最小，其中地产行业产业债规模缩减5264亿元至3132亿元，非地产行业产业 债规模缩减39252亿元至7967亿元。 图表4：2023年以来35以上收益的债券规模及各类占比 资料来源：Wind，Ifind，国盛证券研究所 估值在35及以上债券中产业债占比有所提升。估值在35及以上债券中产业债规模占比有所提升，占比达39，其中地产产业债占比逐步攀升，非地产产业债占比较2023年初变化不大。城投债和金融债占比均下降，城投债和产业债的规模差距也在逐步 缩小，也反映出城投债和金融债所受监管趋严。截至2024年3月18日，估值在35及以上债券中城投债占比53，金融债占比8，地产行业产业债占比11，非地产行业产业债占比28。 图表5：2023年以来估值在35及以上的债券结构图表6：2023年以来估值在35及以上各类债券占比 亿元城投债金融债地产产业债非地产产业债 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 20230131 20230228 20230331 20230430 20230531 20230630 20230731 20230831 20230930 20231031 20231130 20231231 20240131 20240229 20240318 30 25 20 15 10 5 0 金融占比地产产业占比 非地产产业占比城投占比右轴 70 60 50 40 30 20 10 20230131 20230228 20230331 20230430 20230531 20230630 20230731 20230831 20230930 20231031 20231130 20231231 20240131 20240229 20240318 0 资料来源：Wind，Ifind，国盛证券研究所资料来源：Wind，Ifind，国盛证券研究所 2、估值在35及以上债券存量分析 从债券类型看，公司债和企业债为主要的估值在35及以上债券。截至2024年3月 18日，在估值在35及以上的债券中，公司债、企业债和资产支持票据的规模较大， 存量规模分别为11339亿元、5837亿元、3887亿元，占比分别为3981、2049、1365。此外，中期票据、金融债、定向工具、短期融资券和项目收益票据存量规模分别为3246、2308、1541、320和6亿元。 图表7：35及以上债券类型占比 定向工具 541 金融债 810 中期票据 1140 资产支持证券 1365 短期融资券 112项目收益票据 002 公司债 3981 企业债 2049 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：数据取于2024年3月18日 从区域分布看，估值在35及以上债券主要集中于山东、广东、四川、贵州以及重庆。 2024年3月18日，在估值在35及以上债券中，规模排名前的债券所属省份分别 为：山东省、广东省、四川省、贵州省以及重庆市，其规模及占比分别为3713亿元 （1303）、2828亿元（993）、2744亿元（963）、1952亿元（685）和1572亿元（552），这个省份发行的估值在35及以上债券规模占比达到4497，接近估值在35及以上债券总规模的一半。而海南省、西藏自治区、内蒙古自治区和宁夏回族自治区发行的估值在35及以上债券规模均不足百亿，占比合计084。 图表8：35及以上债券规模：分区域统计 亿元债券余额占比（右轴） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 山广四贵重广江湖上北湖陕浙江河云天辽安福河黑新山吉甘青香海西内宁 东东川州庆西苏南海京北西江西南南津宁徽建北龙疆西林肃海港南藏蒙夏