宏观策略报告：美联储货币政策转向宽松下的全球汇率表现

投资咨询业务资格：证监许可[2011]1771号 东海研究 东海策略 2024年3月26日美联储货币政策转向宽松下的全球汇率表现 ——宏观策略报告 分析师： 明道雨 宏观 从业资格证号：F03092124投资咨询证号：Z0018827电话：021-68758120 邮箱：mingdy@qh168.com.cn分析师： 顾森 从业资格证号：F3082395投资咨询证号：Z0018858电话：021-68757223 邮箱：gus@qh168.com.cn分析师： 刘晨业 从业资格证号：F3064051投资咨询证号：Z0018826电话：021-68757223 邮箱：liucy@qh168.com.cn 投资要点： 从经济层面来看，目前全球经济整体回升，但有一定的分化。美国经济韧性较强，而且近期经济回升趋势相对明显；欧洲经济边际回暖，但回升力度不强，整体弱与美国；中国经济复苏偏慢，但是相对稳健的经济增长目标以及经济刺激预期，经济增长预期较强。从三大经济体相对强弱来看，美国>中国>欧元区。 从全球通胀来看，整体呈回落趋势。但是近期美日等发达经济体通胀有所回升，核心通胀依旧较高，再通胀的风险上升。特别是美国和日本通胀的反弹导致美联储降息预期减弱，日本结束17年的负利率，进入加息周期。因此，通胀方面，美国通胀较强是支撑美元表现较强的原因之一。美国>日本>欧元区>中国。 从货币政策层面来看，目前全球货币政策由紧缩逐步转向宽松。美联储预计今年降息3次，降息幅度75BP，但是经济软着陆预期增强、以及通胀回升或高于预期，导致美联储货币宽松预期减弱。欧央行由于经济增长动力不强，通胀回落，预计会率先降息，宽松力度强于美联储。日本央行由于日本经济复苏较好、通胀回升，进入加息通道，预计今年至少加息2次。中国由于经济复苏偏慢以及通胀较低，货币政策有进一步宽松的空间。因此，货币政策层面。美联储>欧央行>日央行>中国央行。 从国际收支层面来看，目前全球资本向没日欧流入的趋势不变。经常账户方面，欧美需求回升，美元以贸易赤字方式流出加大，中国、日本以及新兴经济体经常账户可能好转。金融和资本方面，美国和日本由于经济增长较快，金融市场和地产市场表现较好，吸引全球金融和产业资本流入本国。欧洲资本吸引力相对较弱，特别是德国产业资本流出。中国由于经济复苏偏慢以及金融和地产市场表现欠佳，资本一度大幅流出，近两个月有流入的迹象，对汇率的拖累减弱。因此，国际收支层面，美国>日本>欧洲>中国。 从全球基本面来看，美国经济软着陆概率上升且经济增长逐步回升，再通胀风险上升，货币宽松预期减弱，目前预计降息2-3次；国际资本持续大幅流入，汇率基本面最强。在今年预计降息2-3次的情况下，美元指数预计在100-107区间波动，中枢103。欧元经济基本面最弱，降息预期最强、也最早，预计欧元兑美元在1.04-1.1区间波动。中国经济增长预期较好，通胀预期回升，但地产风险仍存，年内可能还有一次降息和降准，预计美元兑人民币在7.0-7.4区间波动。因此，汇率层面，美元>人民币>欧元。 风险因素：中美博弈加剧、国内刺激政策不及预期、流动性收紧超预期。 正文目录 1.美国经济仍具韧性，欧洲相对偏弱5 1.1.美国经济韧性较强且持续回暖5 1.2.欧洲经济有所回暖，但整体乏力5 1.3.中国经济仍处于复苏初期6 2.全球通胀整体回落，但欧美核心通胀仍旧较高6 3.美欧央行货币转向宽松，国内延续宽松7 4.美欧资本吸引力仍旧较强9 4.1.美国资本吸引力仍较较强9 4.2.欧元区资本吸引力有所改善10 4.3.中国资本吸引力有待加强11 5.小结11 图表目录 图1欧洲天然气和原油价格5 图2美国通胀小幅回落5 图3欧美经济景气情况6 图4美国薪资和消费情况6 图5制造业及非制造业PMI6 图6经济驱动三驾马车数据6 图7主要发达经济体CPI7 图8主要新兴经济体CPI7 图9美国通胀持续回落7 图10美国核心通胀仍旧较高7 图11美联储维持利率不变8 图12欧央行维持利率不变8 图13全球主要央行货币政策比较9 图14美国经常账户差额及美元指数10 图15美国国际资本流动情况10 图16欧元区经常账户差额及欧元10 图17欧盟国际资本流动情况10 图18中国经常账户差额11 图19中国国际资本流动情况11 1.美国经济仍具韧性，欧洲相对偏弱 1.1.美国经济韧性较强且持续回暖 经济景气方面，美国2月Markit制造业PMI初值51.5，预期50.7，前值为50.7；Markit服务业PMI初值51.3，预期52.3，前值为52.5；美国2月Markit综合PMI初值51.4，预期51.8，1月前值52。制造业上升和服务业下降，美国经济景气整体下降，但仍旧强劲。就业方面，美国2月新增非农就业人口27.5万，预期20万，前值从35.3万下修至22.9万人；失业率3.9%，预期3.7%，前值3.7%。美国就业市场虽然有所放缓，但仍然较为强劲。美国2月平均时薪同比4.3%，预期4.4%，前值4.5%；环比0.1%，预期0.3%，前值0.6%，薪资增速依旧保持较快增长。目前美国劳动力市场整体较为强劲，就业--薪资--通胀螺旋上升循环依旧。消费方面，美国3月密歇根大学消费者信心指数初值为76.5，前值为76.9，1月消费支出环比增长-0.1%，消费增速有所放缓，但符合市场预期。 整体来看，美国经济韧性整体较强，而且近期回升趋势明显。 图1欧洲天然气和原油价格图2美国通胀小幅回落 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 1.2.欧洲经济有所回暖，但整体乏力 经济景气方面，欧元区2月制造业PMI46.5，预期47，前值46.6，服务业PMI50.2，预期48.8，前值48.4，Markit综合PMI初值49.2，预期48.5，前值47.9；欧元区2月份PMI数据显示欧洲经济增速有所回升，但整体低迷。就业方面，欧元区2月失业率6.4%，与上月持平，但整体呈回落趋势。消费方面，欧盟27国2月零售销售环比0，前值-0.4%；同比1.6%，前值2.7%，回落1.1%。欧盟消费整体呈回落趋势。 目前欧元区制造业和服务业回升相对较好，但是经济景气程度不强以及消费放缓。经济整体有所回升，但回升力度不强。。 图3欧美经济景气情况图4美国薪资和消费情况 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 1.3.中国经济仍处于复苏初期 经济景气方面，中国2月官方制造业PMI为49.1%，非制造业PMI为51.4%，综合PMI为50.9%。制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别低于上月0.1%、高于上月0.7%和与上月持平，我国经济景气水平整体有所回升，但经济复苏仍旧偏慢。从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-2月固定资产投 资累计同比4.2%，较去年1-12月上升1.2%；消费同比增长5.5%，较去年1-12月下降1.7个百分点；1-2月进出口同比5.5%，较去年1-12月上升10.5个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，基建、制造业增长较快，但房地产投资修复偏慢；外贸出口短期超预期回升；消费延续复苏，是拉动经济增长的主要动力。 图5制造业及非制造业PMI图6经济驱动三驾马车数据 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 从经济层面来看，目前全球经济整体回升，但有一定的分化。美国经济韧性较强，而且近期经济回升趋势相对明显；欧洲经济边际回暖，但回升力度不强，整体弱与美国；中国经济复苏偏慢，但是相对稳健的经济增长目标以及经济刺激预期，经济增长预期较强。从三大经济体相对强弱来看，美国>中国>欧元区。 因此，经济层面，美国经济基本面较强是支撑美元表现较强的原因之一；中国经济次之，对人民币汇率有一定的支撑。美国>中国>欧元区。 2.全球通胀整体回落，但欧美核心通胀仍旧较高 全球主要发达经济体通胀整体下行。美国2月CPI同比3.2%，预期3.1%，前值3.1%；环比0.4，预期0.4%，前值0.3%；整体超预期回升。欧元区2月CPI同比2.6%，前值2.8%，整体呈回落趋势。日本2月CPI同比2.5%，前值2.2%，整体呈回落趋势。英国2月CPI同比3.4%，前值4%，整体呈回落趋势。但全球发达经济体通胀高于预期，主要原因是原油价格反弹，对通胀的拖累减弱。 全球主要新兴经济体通胀有所分化，其中中国通胀较低，俄罗斯和印度通胀较高。中国2月CPI同比0.7%，预期0.5%，前值-0.8%；环比0.4，预期0.4%，前值0.3%；整体超预期回升。印度2月CPI同比5.2%，前值5%，整体保持平稳。俄罗斯2月CPI同比7.7%，前值7.4%，整体呈回升趋势。 从全球通胀来看，整体呈回落趋势。但是近期美日等发达经济体通胀有所回升，核心通胀依旧较高，再通胀的风险上升。特别是美国和日本通胀的反弹导致美联储降息预期减弱，日本结束17年的负利率，进入加息周期。因此，通胀方面，美国通胀较强是支撑美元表现较强的原因之一。美国>日本>欧元区>中国。 图7主要发达经济体CPI图8主要新兴经济体CPI 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 图9美国通胀持续回落图10美国核心通胀仍旧较高 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 3.美欧央行货币转向宽松，国内延续宽松 美联储3月继续暂停加息，利率维持在5.25%-5.50%。利率水平方面，一致同意维持利率不变，重申等待对通胀回落信心的增强，删除了1月份声明中关于就业增长“放缓”的 措辞。利率前景方面，点阵图维持今年累计降息三次的预期，但至少5名官员削减了今年降 息的幅度，9名美联储官员预计2024年将降息2次或更少；将2025年底利率预期中值上调至3.9%，长期中值升至2.6%。通胀前景方面，点阵图显示，2024年底核心PCE预期中值上调至2.6%；过去一年通胀已经降温，但仍处于“高位”。经济前景方面，点阵图全面上调2024-2026年底GDP预期中值；经济活动一直在稳步扩张，但经济前景不确定。鲍威尔重申政策利率或已达峰，如有需要，准备将利率维持较高水平更长时间。今年某个节点降息是合适的。劳动力显著疲软将是启动降息的理由。“离对降息有信心不远”指的是决策者需要确认通胀进展将继续；本次会议讨论了放缓缩表问题，不久后实行是适宜之举，将会高度关注预示缩表结束的迹象。 从货币政策层面来看，目前全球货币政策由紧缩逐步转向宽松。美联储预计今年降息3次，降息幅度75BP，但是经济软着陆预期增强、以及通胀回升或高于预期，导致美联储货币宽松预期减弱。欧央行由于经济增长动力不强，通胀回落，预计会率先降息，宽松力度强于美联储。日本央行由于日本经济复苏较好、通胀回升，进入加息通道，预计今年至少加息2次。中国由于经济复苏偏慢以及通胀较低，货币政策有进一步宽松的空间。 因此，货币政策层面。美联储>欧央行>日央行>中国央行。 图11美联储维持利率不变图12欧央行维持利率不变 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 图13全球主要央行货币政策比较 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 4.美欧资本吸引力仍旧较强 影响国际收支平衡表上的经常项目因素主要有：国际贸易，经常账户顺逆差；资本项目的因素有：政府间贷款、投资收益、国际借贷、直接投资等，其中起主导作用的依旧投资收益与直接投资。 经常账户顺逆差，一般如果一国经常账户顺差或者顺差扩大，那么结汇需求增多，相应本币升值。一般而言，经常账户顺逆差对汇率的影响偏滞后且带有顺周期的特性。 投资收益包括股市收益、债市收益等，如果一国在资本品投资回报率上具有比较优势，那么国际资金就会偏向于