公司事件点评报告：业绩扭亏为盈，多方面培育新增长点

证 券 研2024年04月10日 究 报业绩扭亏为盈，多方面培育新增长点 告—桂发祥（002820.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 2024年04月08日，桂发祥发布2023年年报。 投资要点 基本数据 2024-04-09 ▌业绩扭亏为盈，主营业务持续修复 当前股价（元） 9.41 公司2023年总营收5.04亿元（+113%），归母净利润0.61 总市值（亿元） 19 亿元（扭亏为盈），营收增长主要系低基数下区域旅游市场 总股本（百万股） 201 活跃，带动公司特产礼品消费。2023Q4公司总营收0.98亿 流通股本（百万股） 200 元（+131%），归母净利润-0.02亿元（同比减亏）。公司 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 6.92-12.6 98.83 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《桂发祥（002820）：业绩符合预期，第三季度扭亏为盈》2023-10-31 2、《桂发祥（002820）：业绩超预期，全渠道放量可期》2023-08-203、《桂发祥（002820）：业绩符合预期，全渠道放量可期》2023-07-13 相关研究 公司研究 2023年毛利率增长18pcts至46.04%，由于主要系原材料成本下降/发挥特产产品毛利贡献/产量提升降低制造费用中固定成本的分摊，毛利率恢复至合理区间，随着公司精细化管理水平和规模化生产能力提升，毛利率有望持续改善。2023年公司销售/管理费用率分别为25.76%/7.59%，同减20pcts/6pcts，预计主要系公司运营效率提升所致。2024年，公司围绕主业进行产品/技术/渠道/品牌/管理全方位突破升级，预计实现营收和净利润分别不低于5.5/0.66亿元。 ▌产品结构持续优化，销售渠道稳步拓展 分产品看，麻花产品/外采食品/糕点及方便食品/OEM产品的营收分别为3.25/0.85/0.61/0.28亿元，分别同增152%/58%/59%/132%，麻花产品明显修复。拆分量价看，麻花产品/糕点及方便食品的销量分别为0.44/0.10万吨，同增126%/42%；对应吨价分别为7.47/5.81万元/吨，同增 12%/12%，量价齐升，公司产品按照“礼品”“休闲”双向发展的思路进行结构调整，礼品类产品实现升级优化，产品休闲化初见成效。分销售模式看，公司直销/经销的营收分别为3.86/1.12亿元，分别同增109%/133%。截至2023Q4，总经销商310家，净增加24家，渠道稳步拓展。 ▌大本营基本盘稳固，电商渠道逐步完善 分区域看，2023年天津地区营收4.69亿元（+118%），毛利率为45.71%（+17pcts），公司把握天津市场经济和旅游行业复苏的机遇，加大对本地旅游商圈经销网点的扶持和开发布点，同时2023年完成老字号集合店的方案设计，2024年年初开业市场反响好，有望为公司提供更多增长机会；电商营收0.29亿元（+54%），毛利率52.63%（+27pcts），营收 增长主要得益于公司加大传统电商平台的引流促销/推新力度，同时升级休闲产品包装提升电商产品附加值，调整倾斜生产供应利好成本端，从而推升毛利率。新平台开发的准备工作和抖音店铺开播已顺利完成，预期能催生新的收益增长点；其他地区营收0.07亿元（+118%），毛利率41.09% （+40pcts），公司通过进驻当地知名商超试水全国市场，推升外埠市场营收。 ▌盈利预测 我们看好公司“特色礼品筑牢发展根基、休闲产品开辟全国市场”的战略主线，公司作为麻花龙头积极寻找创新、产品渠道齐发力，老字号集合店、抖音新平台、外埠市场有望带来新的利润增长点。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.47/0.68/0.93元，当前股价对应PE分别为20/14/10倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、麻花增长不及预期、新渠道销售增长不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 504 734 998 1,269 增长率（%） 113.2% 45.7% 35.9% 27.2% 归母净利润（百万元） 61 94 136 187 增长率（%） 186.4% 53.8% 45.4% 37.1% 摊薄每股收益（元） 0.30 0.47 0.68 0.93 ROE（%） 6.2% 9.2% 12.6% 15.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 504 734 998 1,269 现金及现金等价物 641 650 714 816 营业成本 272 388 514 638 应收款 19 50 55 52 营业税金及附加 6 9 11 14 存货 42 54 58 63 销售费用 130 188 253 320 其他流动资产 18 22 28 32 管理费用 38 55 74 93 流动资产合计 720 777 854 962 财务费用 -1 -18 -20 -23 非流动资产: 研发费用 2 16 22 28 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 169 241 329 418 固定资产 188 202 199 190 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 44 18 7 3 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 35 33 31 30 投资收益 9 7 6 5 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 67 104 150 205 其他非流动资产 72 72 72 72 加:营业外收入 1 1 2 3 非流动资产合计 339 325 309 294 减:营业外支出 1 0 0 0 资产总计 1,058 1,101 1,163 1,257 利润总额 68 105 152 208 流动负债: 所得税费用 7 11 15 21 短期借款 0 0 0 0 净利润 61 94 136 187 应付账款、票据 21 22 22 21 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 28 28 28 28 归母净利润 61 94 136 187 流动负债合计 50 56 56 56 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 113.2% 45.7% 35.9% 27.2% 归母净利润增长率 186.4% 53.8% 45.4% 37.1% 盈利能力毛利率 46.0% 47.2% 48.5% 49.7% 四项费用/营收 33.4% 32.8% 33.0% 32.9% 净利率 12.1% 12.8% 13.7% 14.7% ROE 6.2% 9.2% 12.6% 15.9% 偿债能力资产负债率 7.2% 7.4% 7.1% 6.5% 净利润 61 94 136 187 营运能力 少数股东权益 0 0 0 0 总资产周转率 0.5 0.7 0.9 1.0 折旧摊销 12 14 15 15 应收账款周转率 27.0 14.6 18.3 24.3 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 6.5 7.3 9.1 10.4 营运资金变动 36 -43 -13 -6 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 109 65 139 196 EPS 0.30 0.47 0.68 0.93 投资活动现金净流量 -7 13 13 13 P/E 31.0 20.1 13.9 10.1 筹资活动现金净流量 -94 -56 -75 -94 P/S 3.8 2.6 1.9 1.5 现金流量净额 9 21 77 115 P/B 1.9 1.9 1.7 1.6 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 26 26 26 26 非流动负债合计 26 26 26 26 负债合计 76 81 82 82 所有者权益股本 201 201 201 201 股东权益 982 1,020 1,081 1,175 负债和所有者权益 1,058 1,101 1,163 1,257 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机