H2望迎车型周期，成本望大幅改善

小鹏汽车-W（09868.HK） H2望迎车型周期，成本望大幅改善 Q4销量突破新高，2024Q1指引暂时承压。得益于1）G6、新款G9等产品的推出以及战略、组织的调整，2023年小鹏汽车的交付量逐季提升，Q4销量突破6 证券研究报告|年报点评报告 2024年04月09日 买入（维持） 股票信息 万台，同比/环比增长171%/50%，收入同比/环比增长154%/53%至130.5亿。 公司2023Q4毛利环比扭亏，毛利率恢复至6.2%。其中汽车毛利率由Q3的-6.1%改善为+4.1%。公司毛利率大幅改善主要系：1）平台化研发和规模经济，2）技术降本和经营改善初见成效。Q4non-GAAP归母净亏损为17.7亿元，non-GAAP归母净利润率为-13.6%，环比Q3改善了19pct，主要由于1）毛利率环比提升8.9pct，2）伴随着收入快速增长，研发费用率和SG&A费用率均环比降低5pct。展望2024Q1，公司业绩预计暂时承压，1）指引Q1交付2.10-2.25万辆汽车，同比增长15.2%-23.4%，2）目标收入58-62亿元人民币，同比增长43.8%-53.7%。销售端：2024年预计竞争激烈，产品迭代、智驾领先、渠道变革支撑销量增长。 行业智能驾驶及制造 前次评级买入 4月8日收盘价(港元)28.15 总市值(百万港元)53,173.16 总股本(百万股)1,888.92 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)19.43 股价走势 1）车型端看，1月1日小鹏X9正式发布，起售价35.98万，标配后轮转向、车 内空间灵活、搭载无图XNGP功能，产品性价比极高，我们预计稳态月销量有望 达到3000-4000台。此外，公司预计MONA新品牌的第一款车型将在Q3上市交小鹏汽车-W恒生指数 付、小鹏品牌另一款全新车型也将在2024H2交付。未来3年，公司将推出超过 10款全新车型、SOP车型数量将达到接近30款。因此，今年下半年起，小鹏汽车将再次进入车型强周期。2）智驾功能方面看，小鹏汽车2023年城市XNGP开城数量达到243座，超出公司此前200座目标。2月29日，小鹏宣布面向智驾经 验用户即刻推送无限XNGP智能辅助驾驶功能，将使用范围扩大为“有导航覆盖 的地方就能开”。我们认为，小鹏汽车智能驾驶体验领先同行，有望逐步将领先的智驾技术能力转化为实际的汽车销量。3）渠道端，公司2023年淘汰超过130 家门店，通过“木星计划”引入160家经销商，年底门店总数达到500家的目标。 126% 100% 75% 50% 25% 0% -25% -50% 2023-042023-082023-122024-04 公司预计2024Q3的门店数量将提高至600家。我们预计，随着门店不断扩张、 销能逐步提升，小鹏汽车有望大幅提升渠道销售能力、支撑销量增长。 盈利端：与大众联合采购改善成本，目标新车XNGP硬件降本50%。1）毛利端，公司与大众联合采购已经全面展开，战略协同效应开始显现。通过设计的模块化和供应链合作伙伴的整合，小鹏各车型通用化率提高。我们预计，公司有望 加快实现此前提到的“新车BOM成本降低25%”、“XNGP硬件成本降低50%”等目标。2）费用端，我们预计今年研发费用在70-75亿之间，随着各种营销和渠道优化，SG&A费用率有望明显降低。 投资建议：我们预计公司2024-2026年销量约17/26/36万辆，2024-2026年总收入达501/817/1047亿元、non-GAAP净利润率为-12%/-4%/1%。考虑到2024年20-30万价格带竞争压力较大，我们给予小鹏汽车104亿美元目标估值，对应 1.5x2024eP/S，给予目标价（9868.HK）43.1港元、（XPEV.N）11美元，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理刘玲 执业证书编号：S0680122080029邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：智驾加速开城，新车望推动销量大幅上行》2023-11-20 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：携手滴滴，打响规模战生态战》2023-08-30 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：开启新车周期，智驾商 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 业化加速落地》2023-08-24 营业收入(百万元) 26,855 30,540 50,115 81,707 104,717 增长率YoY(%) 28.0 13.7 64.1 63.0 28.2 归母净利润(百万元) -9,139 -10,375 -6,820 -4,210 230 归母净利润率(%) -34% -34% -14% -5% 0% Non-GAAP净利润(百万元) -8,428 -9,414 -6,152 -3,541 899 Non-GAAP净利润率(%) -31% -31% -12% -4% 1% P/S(倍) 1.8 1.6 1.0 0.6 0.5 .P/B(倍) 1.2 1.2 1.6 1.8 1.8 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2024年4月8日收盘价（取2024年 4月8日港元兑人民币汇率、美元兑人民币汇率） 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 43527 54522 45214 78693 63826 营业收入 26855 30540 50115 81707 104717 现金及现金等价物 14608 21127 11527 36067 21061 营业成本 23767 30225 43394 68398 86933 短期投资净额 1262 781 781 781 781 毛利润 3088 315 6721 13309 17784 应收账款 3873 2716 4244 7104 7440 研发费用 6688 6559 7150 7985 7630 存货 4521 5526 4218 10307 10054 销售及管理费用 5215 5277 7372 10100 11878 其他流动资产 19263 24371 24444 24433 24489 其他经营性损益 109 466 502 491 631 非流动资产 27964 29641 28194 28497 28775 营业利润（亏损） -8706 -10888 -7199 -4184 -693 固定资产 10607 10954 12986 13318 13622 财务收入 1059 639 1003 619 1601 资产使用权 1955 1456 1654 1522 1400 财务支出 132 162 190 218 245 无形资产 1043 4949 1273 1375 1471 联营公司亏损 59 -410 0 0 0 长期投资 2295 2085 2085 2085 2085 其他非经营性收益 -1424 139 295 295 295 其他非流动资产 12064 10197 10197 10197 10197 利润总额 -9118 -10393 -6832 -4229 216 资产总计 71491 84163 73408 107190 92601 所得税 25 37 20 12 17 流动负债 24115 36112 30263 65936 48799 净利润 -9143 -10430 -6852 -4241 199 短期借款 2419 3889 3889 3889 3889 可赎回少数股东权益的增益 0 0 0 0 0 应付账款 14223 22210 16362 52035 34897 少数股东损益 0 0 0 0 0 应计负债 619 400 400 400 400 归属普通股股东净利润 -9139 -10375 -6820 -4210 230 其他流动负债 6854 9612 9612 9612 9612 调整后归属普通股股东净利 -8428 -9414 -6152 -3541 899 非流动负债10465 11722 13637 15955 18273 长期借款4613 5651 7969 10287 12606 其他非流动负债5852 6072 5668 5668 5668 负债合计34580 47834 43900 81891 67072 资本公积60691 70198 70198 70198 70198 未分配利润-25331 -35760 -42581 -46790 -46560 累计其他综合损益 1544 1831 1831 1831 1831 主要财务比率 归属母公司股东权益 36911 36329 29508 25298 25529 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 可赎回非控股股东权益 0 0 0 0 0 营业收入(%) 28.0 13.7 64.1 63.0 28.2 可赎回及权益总额 36911 36329 29508 25298 25529 营业利润(%) 32.3 25.1 -33.9 -41.9 -83.4 负债和权益总额 71491 84163 73408 107190 92601 归属于母公司净利润(%) 88.0 11.7 -34.6 -42.4 -125.4 获利能力毛利率(%) 11.5 1.0 13.4 16.3 17.0 净利率(%) -31.4 -30.8 -12.3 -4.3 0.9 ROE(%) -24.8 -28.6 -23.1 -16.6 0.9 现金流量表（百万元） ROIC(%) -22.4 -35.2 -36.5 -211.3 -20.0 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 -8232 940 -9719 23922 -15624 资产负债率(%) 48.4 56.8 59.8 76.4 72.4 净利润 -9139 -10375 -6820 -4210 230 净负债比率(%) -33.0 -47.5 -25.9 -127.2 -67.3 固定资产折旧 915 1008 1113 1168 1196 流动比率 1.8 1.5 1.5 1.2 1.3 无形资产摊销 66 81 89 97 105 速动比率 0.6 0.6 0.4 0.5 0.4 内容及版权摊销 430 156 144 132 122 营运能力 营运资金变动 -1858 10070 -4245 26735 -17277 总资产周转率 0.4 0.4 0.6 0.9 1.0 其他经营现金流 1354 0 0 0 0 应收账款周转率 8.2 9.3 14.4 14.4 14.4 投资活动现金流 4846 -2700 -2200 -1700 -1700 应付账款周转率 1.8 1.7 2.3 2.0 2.0 资本开支 -4374 -2700 -2200 -1700 -1700 每股指标（元） 其他投资现金流 9220 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) -4.9 -5.4 -3.4 -2.0 0.5 筹资活动现金流 6004 2318 2318 2318 2318 每股经营现金流(最新摊薄) -5.0 0.5 -5.6 13.4 -8.7 短期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 21.6 20.9 16.5 14.2