农药行业短期低迷，看好公司葫芦岛项目进展

事件：2024年3月26日，扬农化工发布2023年年报，公司2023年收入为114.78亿元，同比下降27.41%；归母净利润为15.65亿元，同比下降12.77%; 扣非净利润为15.06亿元，同比上下降22.05%。对应公司23Q4营业收入为22.04亿元，环比下降0.14%；归母净利润为2.04亿元，环比下降13.67%。 点评：农药价格处于底部，公司营收短期承压。根据公司2023年年报披露，公司2023年原药/制剂/贸易板块收入分别为73.84/16.76/22.24亿元，YoY分别为-22.20%/-1.22%/-49.06%，毛利率分别为30.16%/27.39%/9.96%，同比变化-1.37/-19.67/+4.05pcts。2023年公司原药销量为9.65万吨，同比上升10.43%；制剂（不折百）销售量为3.57万吨，同比上升2.36%。公司营收下降主要与产品价格下降相关。根据公司2023年主要经营数据披露，2023年公司原药平均售价为7.65万元/吨，同比下降29.54%；制剂平均售价为4.69万元/吨，同比下降3.50%。公司销售费用率为2.00%，同比下降0.19pcts；管理费用率为4.51%，同比下降0.81pcts；财务费用率为-0.51%，同比上升1.05pcts；研发费用率为3.64%，同比上升0.49pcts。 公司各项活动现金流变化较大。经营性活动产生现金流净额为23.95亿元，同比上升12.73%，投资活动产生的现金流净额为-35.45亿元，同比下降141.33%；筹资活动产生现金流净额为-4.95亿元，同比上升2.33%。期末现金及现金等价物余额为5.28亿元，同比下降75.55%。应收账款同比下降18.95%，应收账款周转率有所上升，从2022年同期的5.93次上升到6.06次；存货同比下降23.73%，存货周转率有所下降，从2022年同期的6.35次下降到6.10次。 短期产能过剩叠加库存处于高位，农药行业格局有待重塑，长期来看农药需求仍具有韧性。国内农药产能集中投放，市场整体呈现供大于求局面，叠加渠道内库存仍处于高位，农药市场竞争加剧，产品价格大幅下跌。根据中农立华数据显示，截至2024年3月31日，中农立华原药价格指数为78.00点，同比去年大跌24.1%，环比上月下跌0.39%。跟踪的上百个农药原药产品中，85%产品同比去年下跌。随着农化龙头企业的并购整合结束，先正达集团、拜耳、巴斯夫、科迪华为第一集团的跨国公司在农药全球市场占比份额达到60%以上，上游中间体及原药供应商格局亦将呈现集中态势，经过产能优化后没有竞争优势的企业将推出市场，龙头企业将获得更多订单，农药行业格局将逐步改善。长期来看，随着世界人口的增加以及人均耕地面积的减少，粮食安全问题日益凸显，人们对农作物亩产提出了更高的要求。农药在提高粮食生产效率方面作用明显，市场规模不断扩大。根据标普全球大宗商品洞察数据显示，2006-2022年全球农药市场规模从355.75亿美元增长至877亿美元，年复合增长率约5.80%。我们认为农药需求的持续增长以及供给格局的重塑将带动农药价格逐步回复至合理位置。 公司深耕菊酯系列产品，竞争优势明显。拟除虫菊酯系列产品为公司核心产品。2023年菊酯类产品价格下降明显，根据中农立华公众号数据显示，2023年1月1日至2024年1月7日，高效氯氟氰菊酯原药价格由18.2万元/吨跌至11.6万元/吨，下跌36.26%；联苯菊酯原药由24.5万元/吨跌至14.6万元/吨，下跌40.41%；氯氰菊酯原药由8.4万元/吨跌至5.6万元/吨，下跌33.33%。根据公司2023年年报披露，公司在菊酯产品上深耕多年，在多项菊酯关键技术上取得突破，填补国内外技术空白20项，打破国外垄断。公司已形成品种齐全的菊酯系列产品树，产品数量达50多个，关键中间体配套完善。目前公司生产拟除虫菊酯的品种、规模位列全国农药行业首位，菊酯类产品品种数量排名世界前列，卫生菊酯在国内的市场占有率约为70%。我们看好公司在菊酯产品方面的技术与市场优势，预计市场份额将进一步扩大。 公司加快推进项目建设，精密把控质量标杆。根据公司2023年年报，公司已在2023年11月底前完成优嘉四期二阶段项目的设备调试，加速推进优嘉五期项目的完成；公司在2023年重点推进辽宁优创项目建设，已在2023年11月前完成37栋建筑的封顶工作，并计划于2024年完成葫芦岛一期一阶段项目的安装调试，加速跟进二阶段项目；此外，公司已完成制剂工场的安装调试与总部办公大楼、植保研究院工艺技术中心的建设，为公司后续高质量发展加强势能。我们看好公司各项目建设进度，预计项目的达产可为公司业绩贡献增量。 投资建议 ：我们预计扬农化工2024-2026年收入分别为139.34/156.59/170.32亿元，同比增长21.40%/12.38%/8.77%，归母净利润分别为16.85/19.73/22.61亿元，同比增长7.64%/17.09%/14.61%，对应EPS分别为4.15/4.85/5.56元。结合公司4月8日收盘价，对应PE分别为13/11/10倍。我们基于以下三个方面：1）我们认为农药需求的持续增长以及供给格局的重塑将带动农药价格逐步回复至合理位置。2）我们看好公司在菊酯产品方面的技术与市场优势，预计市场份额将进一步扩大。3）我们看好公司各项目建设进度，预计项目的达产可为公司业绩贡献增量，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，产品价格风险