信用债2%时代，久期卷起来

证券研究报告|固收研究报告 2024年04月09日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话： 信用债2%时代，久期卷起来 ►一季度，信用债供给结构起变化 一季度信用债供给结构变化，具有较高票息的低评级、区县级、弱区域城投债供给日益稀缺，“高票息”资产更加难寻，加剧了债市“收益荒”。具体来看，一方面城投债净融资同比下降，且区县级、低评级城投债下降幅度最大。一季度城投债发行1.82万亿元，净融资1586亿元，同比下降4509亿元。其中，主体评级AA城投债净融资为-703亿元，2023年同期为842亿元；区县级城投债净融资为96亿元，同比下降 1998亿元。另一方面产业债发行放量对冲了城投债的缩量，且中长期限发行额占比上升，产业债主要由央国企贡献增量，平均发行利率明显下行。 ►低评级中长久期城投债表现占优，消灭高票息个券一季度弱区域城投债表现占优，遵循消灭高票息个券的路径。1月弱区域城投债大幅领先，尤其是青海、云南、广西和贵州下行超过60bp，而发达省份仅下行13-22bp。2月弱区域城投债的领先幅度减小，发达省份和弱省份收益率下行幅度的差距大多在17bp以内。3月，弱区域3-5年品种收益率下行幅度较大，进一步消灭较高票息的低评级中长久期城投债。其中甘肃、云南3-5年收益率分别大幅下行66bp、41bp，黑龙江、贵州和广西3-5年下行27-30bp左右。 ►展望二季度，信用债拉久期3-5年 二季度信用债供给或仍难放量。其中城投债难以扭转净融资同比下降趋势，产业债发行受制于企业融资需求，在一季度放量发行背景下二季度大概率环比回落。从历史数据看，二季度信用债净融资也通常小于一季度。分月份看，4月是发行高峰，而5月是全年净融资低点，6月发行量回升（不过低于3月和4月高峰），二季度信用债很可能相对欠配。 信用债票息步入“2%时代”，仅靠持有至到期的票息策略难以满足收益率要求，可能同样需要“卷久期”增厚收益。信用债拉久期的思路，一是在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年。二是产业债主要关注中长久期个券成交活跃度上升的央国企，一季度发行放量的行业及主体，其3-5年品种活跃度有所上升，比如公用事业、综合等行业的央国企。三是银行资本债适当下沉至发达地区城农商行或中部地区城市最主要的城农商行，关注2-3年、3-5年品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.一季度信用利差先收窄后走扩3 2.信用债供给结构起变化，加剧“收益荒”5 3.低评级银行永续债表现突出10 4.弱区域城投债占优，消灭中长久期高票息个券13 5.地产债利差走扩，煤炭、钢铁债利差仍处低位15 6.信用债如何拉久期18 7.风险提示24 图表目录 图1：2024年一季度，信用债净融资同比增加1962亿元5 图2：2024年一季度，城投债加权平均发行利率明显下行（%）7 图3：2024年一季度，产业债加权平均发行利率下行且部分倒挂（%）9 图4：2024年3月银行二级资本债品种利差基本维持上月末水平11 图5：2024年3月，5Y银行永续债品种利差小幅走扩12 图6：2024年3月，银行资本债成交换手率回到20%左右12 图7：4月是发行高峰，5月是全年发行和净融资低点，6月发行量回升19 表1：信用债收益率和信用利差变动（bp，%）3 表2：3Y-1Y期限利差走扩（bp，%）4 表3：评级利差分化（bp）5 表4：城投债发行和净融资结构（亿元）6 表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）7 表6：2024年一季度产业债贡献增量，综合、建筑装饰、非银金融和公用事业净融资规模较大（亿元）8 表7：2024年以来，信用债中长期限发行额占比明显上升9 表8：2024年一季度银行资本债净供给不及2023年同期10 表9：2024年3月AA-银行永续债表现突出11 表10：AA股份行以及低等级城农商行流动性在改善13 表11：2024年3月，弱区域城投债领先幅度不大，弱区域3-5年表现占优14 表12：各省公募城投债分隐含评级信用利差及分位数15 表13：地产债信用利差情况（bp）16 表14：煤炭债信用利差情况（bp）17 表15：钢铁债信用利差情况（bp）17 表16：二季度信用债净融资通常小于一季度（亿元）18 表17：截至2024年3月29日，85%信用债收益率在3%以下20 表18：各省公募城投债剩余期限3-5年存量规模、收益率及3月换手率21 表19：部分3-5年公募债超过20亿元、3-5年公募债平均收益率超过2.6%且换手率相对较高的产业主体22 表20：部分二级资本债余额超过30亿元，且换手率相对较高的城农商行23 表21：部分银行永续债余额超过30亿元，且换手率相对较高的城农商行23 1.一季度信用利差先收窄后走扩 2024年一季度，呈现债牛行情。30年国债收益率由季初的2.84%下行至2.46% （-38bp），10年国债收益率由2.56%下行至2.29%（-27bp）。一季度的行情大体可以分为两段：首先是下行动能较强的1-2月，此时债市定价的核心是降准、降息预期 等强因子。进入3月后，债市下行动能明显减弱，特别国债发行方式的讨论、出口超预期回暖、农商行调研问卷、外汇冲击等事件接力成为扰动因素。 一季度，信用债收益率在1-2月全线下行、3月上行，信用利差经历了1月普遍收窄、2月短久期利差被动走扩、3月利差走扩的过程。信用债行情的背后，一是城投债供给缩量导致城投债抢券行情，具有较高票息的低评级城投债表现占优，尤其是低评级中长久期，几乎消灭高票息个券。一季度城投债AA-3Y和5Y收益率分别下行了141bp、164bp，信用利差收窄124bp、142bp。值得注意的是，3月城投债AA-1Y收益率上行11bp，表现垫底，主要由于其2月末收益率性价比相对其他评级1Y品种已经处于极致低位。 二是信用债自身供给季节性规律也影响信用利差走势。根据我们在《信用债供需的季节性规律》中的总结，3月通常是信用债全年发行高峰，今年3月产业债发行也明显放量，一定程度弥补了信用债供需缺口，带动一级发行情绪回落，二级市场表现也同样降温，3月收益率上行且信用利差普遍走扩。其中，中短期票据3Y和1Y信用利差走扩幅度相对较大，城投债AA-1Y以及中高评级3Y品种信用利差走扩幅度较大。截至3月29日，城投债AA及以上1Y信用利差处于2018年以来45%-62%分位数，而AA-各期限信用利差均低于5%分位数，AA+及以下3Y和5Y信用利差大多低于10%分位数。 隐含 评级 收益率（%） 信用利差（bp） 期限 2024/3/29 2024/2/29 变动2024/3/29 2024/3/292024/2/29 变动 2024/3/29 表1：信用债收益率和信用利差变动（bp，%） （bp） 分位数 分位数 1Y 2.33 2.27 5 10% 49 44 5 66% AAA 3Y 2.50 2.46 4 2% 33 26 6 20% 5Y 2.62 2.61 1 1% 36 33 3 10% 1Y 2.43 2.37 5 10% 59 54 5 55% AA+ 3Y 2.64 2.56 8 1% 47 36 10 14% 5Y 2.82 2.78 4 1% 56 50 6 6% 1Y 2.48 2.42 5 8% 64 59 5 36% AA 3Y 2.74 2.70 4 1% 57 51 6 3% 5Y 2.97 2.95 3 1% 71 66 4 3% 中短期票据 1Y 2.35 2.32 3 10% 51 48 3 62% AAA 3Y 2.58 2.53 5 3% 41 33 8 41% 城投债 5Y 2.67 2.67 0 1% 40 39 1 10% 1Y 2.41 2.38 3 9% 57 54 3 55% AA+ 3Y 2.64 2.60 4 1% 47 40 7 16% 5Y 2.77 2.74 3 1% 50 46 4 4% 1Y 2.48 2.44 4 9% 64 60 4 45% AA 3Y 2.74 2.69 4 1% 56 50 7 9% 5Y 2.93 2.88 5 1% 66 59 6 4% 1Y 2.54 2.52 2 5% 70 68 2 26% AA(2) 3Y 2.84 2.82 1 1% 66 63 4 3% 5Y 3.12 3.09 3 1% 85 80 4 2% 1Y 2.71 2.60 11 1% 87 76 11 5% AA- 3Y 3.40 3.68 -29 0% 122 149 -26 0% 5Y 4.31 4.98 -67 0% 204 269 -66 2% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：采用中短期票据和城投债收益率曲线，历史分位数自2018年1月2日以来。 期限利差方面，一季度信用债3Y-1Y期限利差先收窄后走扩，而5Y-3Y期限利差持续收窄。1月降准幅度超预期、降息预期升温推动长端利率向下突破，信用债中长久期收益率下行幅度较大，期限利差全线收窄至低位。2-3月3Y-1Y期限利差走扩，而5Y-3Y期限利差继续收窄。截至3月29日，城投债3Y-1Y期限利差分位数处于2018年以来5%-16%历史较低水平，5Y-3Y期限利差分位数处于2%-8%的历史低位。 城投债隐含评级 2024/3/29 2024/2/29 变动 当前分位数 期限利差 1/4分位数 期限利差 1/2分位数 期限利差 3/4分位数 AAA 23 21 3 16% 28 37 48 AA+ AA 2426 2225 21 14% 9% 3238 4248 5460 AA(2) 30 30 0 5% 48 63 73 AAA 9 15 -6 3% 21 30 36 AA+ AA 1319 1519 -2 0 2%7% 2534 3445 4052 AA(2) 28 27 1 8% 47 60 72 AAA 32 35 -3 9% 52 68 80 AA+ 5Y-1Y AA 3645 3744 01 6%6% 6276 7895 91 109 AA(2) 58 57 1 3% 99 126 141 表2：3Y-1Y期限利差走扩（bp，%） 3Y-1Y 5Y-3Y 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：采用城投债收益率曲线，历史分位数自2018年1月2日以来。 评级利差方面，1月全线收窄，2-3月走势分化。1月低评级各期限表现均优于高评级，带动评级利差明显收窄。2月短久期品种评级利差走扩，而中长久期评级利差继续收窄。到了3月，高评级1Y和5Y表现大多优于低评级，带动评级利差走扩，仅3Y品种评级利差小幅收窄。截至3月29日，城投债的评级利差分位数均处于2018年以来7%以下的历史低位。 表3：评级利差分化（bp） 城投债 期限 2024/3/29 2024/2/29 变动 当前分位数 评级利差 1/4分位数 评级利差 1/2分位数 评级利差 3/4分位数 1Y 6 6 0 7% 7 10 13 AA+_AAA 3Y 6 7 -1 2% 11 14 18 5Y 10 7 3 7% 14 19 23 1Y 13 12 1 4% 18 22 31 AA_AAA 3Y 15 16 -1 1% 28 35 44 5Y 25 20 5 5% 40 50 60 1Y 19 20 -1 1% 31 43 65 AA(2)_AAA 3Y 25 29 -4 1% 56 70 90 5Y 44 41 3 2% 82 98 127 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：采用城投债收益率曲线