剔除新冠营收增长，多重改善利润弹性大

事件：公司发布2023年报。2023年实现营业总收入414.00亿元，同比下滑5.81%，不含新冠相关产品，营业收入同比增长约12.43%；归母净利润23.86亿元，同比下滑36.04%；扣非归母净利润20.10亿元，同比下滑48.08%。 分季度看，2023Q4实现收入106.99亿元（-13.31%），归母净利润1.03亿元（-91.91%），扣非归母净利润5.37亿元（-47.05%）。 医药工业维持稳健，创新投入保持稳健。2023年医药工业实现营业收入302.22亿元（-1.91%），毛利率53.38%（-1.70pp）。其中不含新冠相关产品，医药工业营业收入同比增长13.50%，主要系汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品和次新品收入保持快速增长。医药工业的研发投入51.72亿元（+1.47%），占医药工业收入的17.11%。 器械诊断、医疗服务占比维持25%-30%。2023年器械诊断实现营业收入43.90亿元（-36.83%），毛利率49.87%（-11.59pp）。不含新冠相关产品，同口径增长3.92%。 医疗服务实现营业收入66.72亿元（+9.74%），毛利率21.60%（+2.93pp），线下医院收入恢复、线上业务进一步聚焦、优化支出。 在研品种进展顺利，创新转型进行时。公司重点布局小分子、抗体/ADC、RNA和细胞疗法四大核心技术平台，并持续推进各创新产品研发、上市进程。重点在研品种进展顺利，1）PD-1抑制剂斯鲁利单抗（汉斯状）：中国境内新增获批广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）、不可切除局部晚期复发或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）两项适应症。2）CAR-T产品：中国境内新增获批二线适应症，即用于治疗一线免疫化疗无效或在一线免疫化疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤（r/rLBCL）。2023年9月，奕凯达（阿基仑赛注射液）二线适应症正式获批于中国澳门上市。 盈利预测与投资建议：根据公司最新业绩及未来规划，我们预计2024-2026年营业收入分别为457.92、507.73、562.61亿元（24-25年调整前值为527.57、614.08亿元），同比增长10.61%、10.88%、10.81%；归母净利润分别为30.90、34.39、38.81亿元（24-25年调整前值为46.81、55.88亿元），同比增长29.49%、11.30%、12.85%。 公司是国内创新药龙头企业之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。 风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险 收入利润有波动，创新持续转型 抗疫产品下滑明显，收入利润有波动 2023年实现营业总收入414.00亿元，同比下滑5.81%，不含新冠相关产品，营业收入同比增长约12.43%；归母净利润23.86亿元，同比下滑36.04%；扣非归母净利润20.10亿元，同比下滑48.08%。 图表1：复星医药主要财务指标（单位：百万元，%） 分季度看，2023Q4实现收入106.99亿元（-13.31%），归母净利润1.03亿元（-91.91%），扣非归母净利润5.37亿元（-47.05%）。 图表2：复星医药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：复星医药分季度收入情况（单位：百万元，%） 图表4：复星医药分季度归母净利润情况（单位：百万元，%） 图表5：复星医药分季度扣非归母净利润情况（单位：百万元，%） 医药工业73%收入占比、81%毛利占比。2023年医药工业、器械诊断、医疗服务收入占比分别约为73.00%、10.60%和16.12%；占毛利比重分别为81.46%、11.05%和7.28%。 图表6：复星医药分板块收入构成（单位：%） 图表7：复星医药分板块毛利构成（单位：%） 三费费率均有增加，研发投入保持稳定。2023年销售费用97.12亿元（+5.90%），销售费率23.46%（+2.59pp）。管理费用43.75亿元（+14.28%），管理费率10.57%（+1.86pp）。研发费用43.46亿元（+1.02%），研发费率10.50%（+0.71pp），公司继续加大对创新药的研发投入，为下一阶段增长增添动力。财务费用9.84亿元（+52.04%），财务费率2.38%（+0.90pp）。 2023年研发投入59.37亿元（+0.88%），费用化43.46亿元（+1.02%），其中医药工业的研发投入51.72亿元（+1.47%），占医药工业收入的17.11%。目前公司拥有在研创新药、生物类似药超70项。 图表8：复星医药盈利水平（单位：%） 图表9：复星医药期间费率情况（单位：%） 图表10：复星医药研发投入情况（单位：百万元，%） 图表11：复星医药2023年重要研发进展 制药转型成效进行时，研发投入保持稳健 医药工业收入302.22亿元（-1.91%），核心子公司稳健增长 2023年医药工业实现营业收入302.22亿元（-1.91%），其中不含新冠相关产品，医药工业营业收入同比增长13.50%，主要系新品和次新品（不含新冠相关产品）收入保持快速增长。实现分部业绩21.34亿元（-43.77%），分部利润19.61亿元（-42.54%），毛利率53.38%（-1.70pp）。 产品结构来看，汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品和次新品收入保持快速增长。 核心子公司来看，核心子公司重庆药友利润实现增长，江苏万邦利润增长较快，Gland并购Cenexi的成本、摊销及Cenexi的运营亏损等影响，净利润同比减少。 图表12：复星医药医药工业收入&毛利率情况（单位：百万元，%） 图表13：复星医药医药工业核心子公司一览（单位：百万元，%） 器械诊断收入43.90亿元（-36.83%），抗疫产品下滑明显 2023年器械诊断实现营业收入43.90亿元（-36.83%），不含新冠相关产品，同口径增长3.92%。实现分部业绩-1.26亿元，同比减少6.47亿元，分部利润-0.33亿元，同比减少8.04亿元，毛利率49.87%（-11.59pp）。 1）医疗美容：复锐医疗科技（Sisram）实现营收3.59亿美元（+1.41%）、净利润0.33亿美元（-17.50%），净利润减少主要由于英国、迪拜、日本等区域市场处于分销转直销模式过渡期，销售费用和管理费用阶段性增加。2）呼吸健康：Breas深耕欧美，拓展中国。相关呼吸机在中国境内获批上市，数字化项目及相关产品国产化也在加快推进。3）高值器械：联营公司直观复星“达芬奇手术机器人”2023年装机量为55台。4）诊断业务：新冠抗原、核酸检测试剂收入显著下降，收入及利润短期影响明显。随着新冠疫情不再构成“国际关注的突发公共卫生事件”，医学诊断业务重心向非抗疫产品调整。 图表14：复星医药诊断器械收入&毛利率情况（单位：百万元，%） 医疗服务收入66.72亿元（+9.74%），线下恢复、线上聚焦 医疗服务实现营业收入66.72亿元（+9.74%），毛利率21.60%（+2.93pp）。 线下医院收入恢复以及线上业务进一步聚焦、优化支出，实现分部业绩-2.01亿元，同比减少亏损4.21亿元，分部利润-4.40亿元，同比减少亏损3.52亿元。 图表15：复星医药医疗服务收入&毛利率情况（单位：百万元，%） 风险提示 外延并购不达预期。公司近年来成功完成Gland Pharma等重大并购项目，但外部市场环境和政策变化大，未来可能的外延并购存在不达预期的风险。 新药研发失败的风险。公司在研管线丰富，生物类似药、小分子创新药等多个平台推进。但药品研发是一个高风险行业，存在进度不及预期及研发失败的风险。 化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险。随着一致性评价和带量采购的逐步推进，预计未来更多的品种会进入带量采购目录。未来公司传统化学仿制药业务存在进入带量采购降价的风险。 图表16：复星医药财务模型预测