混改提质增效，重点品种增长态势良好

投资逻辑 公司以现代中药和植物药为核心，持续推动大品牌大品种工程。 经过多年发展，公司形成非处方药、处方药、健康消费品、中药 饮片等业务板块，2022年共有15个品牌或产品系列销售过亿元。根据公司2023年业绩预增公告，2023年公司预计实现营收67.35 亿元，同比+12%；归母净利润约5.9-6.8亿元，同比+65-90%；扣 非归母净利润约5.4-6.0亿元，同比+11-25%。非经常性损益主要 包括：公司所持嘉和生物股份市值减少幅度较22年更小，因此同 比增加利润约1.2亿元；2023年5月，公司以约2.9亿元公开挂 人民币(元)成交金额(百万元) 牌转让所持珍视明公司7.84%的股权，确认股权处置净利润约0.87亿元。 混改利于公司加强资源整合，实控人增持彰显发展信心。2020年， 浙江省中医药健康产业集团有限公司并购康恩贝20%股权，公司实 控人变更为浙江省国资委，利于公司加强融资等资源获取及整合。2024年1月31日，公司发布公告，省中医药健康产业集团拟在6个月内增持公司股份，累计增持比例不少于2%，不高于4%，目前增持已到2%，尚在其增持计划实施期限内。 重点发展自我保健产品业务，业务结构优化。公司自我保健产品 业务包括非处方药及健康消费品。非处方药板块，公司培育康恩 公司基本情况（人民币） 贝、前列康、金笛等知名品牌，其中“康恩贝”牌肠炎宁系列2023 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,151 6,000 6,735 7,599 8,560 营业收入增长率 4.09% -2.45% 12.24% 12.83% 12.64% 归母净利润(百万元) 2,009 358 640 731 840 归母净利润增长率 343.24% -82.18% 78.72% 14.25% 14.82% 摊薄每股收益(元) 0.782 0.139 0.249 0.284 0.327 每股经营性现金流净额 0.35 0.45 0.26 0.42 0.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 28.46% 5.18% 9.04% 10.02% 11.02% P/E 6.27 35.17 19.68 17.22 15.00 P/B 1.78 1.82 1.78 1.73 1.65 年前三季度实现收入11亿元，未来有望持续贡献现金流。健康消费品板块以保健及功能性食品为主，公司打造新零售模式精准触达用户，未来有望维持稳定增长。2023年前三季度，自我保健产品业务实现营收23.4亿元，同比+24%，业务结构进一步优化。 处方药板块多个品种进入医保，有望高速放量。金康速力2020年 调入国家医保目录后收入增长显著，2021/2022/2023年前三季度收入分别同比增长27%/35%/36%。黄蜀葵花总黄酮口腔贴片为2022 年获批上市的创新中药，于2023年12月通过国谈纳入国家医保目录，进入医保后有望高速放量。麝香通心滴丸是公司独家中成 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230410 230510 230610 230710 230810 230910 231010 231110 231210 240110 240210 240310 成交金额康恩贝沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 药产品，公司积极推动其新版基本药物目录准入相关工作，若入 选则有望进一步拓展市场。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司混改提质增效，推动大品牌大品种工程成效显著， 预计公司2023-2025年实现归母净利润6.40亿/7.31亿/8.40亿元，同比增长79%/14%/15%，对应EPS为0.25/0.28/0.33元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予公司2024 年19倍PE，目标价5.40元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 一季度高基数风险、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本 提高风险、产品销售不及预期风险、股权质押风险等 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司产品线丰富，混改后经营持续向好4 1.1公司产品治疗领域广泛，重视品牌建设4 1.2混改有利于公司加强资源整合，实控人持续增持彰显发展信心5 1.3部分资产逐步出清，业绩有望进入稳健增长期6 1.4推出股权激励计划，有望充分激发团队活力9 二、非处方药为核心业务板块，有望稳健增长10 2.1肠炎宁为十亿级别品种，品牌优势明显10 2.2金笛复方鱼腥草合剂有望实现恢复性增长12 三、健康消费品板块将持续受益于老龄化和国民健康意识加强13 四、处方药板块保持增长态势15 4.1麝香通心滴丸需求端持续扩容，公司积极推动其新版基药目录准入相关工作15 4.2“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片进入医保后快速放量16 4.3“金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片用于阿尔茨海默症治疗，增长迅速16 4.4黄蜀葵花总黄酮口腔贴片已成功通过谈判进入医保目录16 五、中药饮片板块实现高增速，国资背景有望加速产品进院速度17 六、盈利预测与投资建议17 6.1盈利预测17 6.2投资建议及估值18 风险提示19 图表目录 图表1：公司部分重点产品4 图表2：混改后公司实控人为浙江省国资委6 图表3：混改后逐步解决同业竞争、进行业务整合6 图表4：公司营业收入有所波动7 图表5：公司归母净利润波动较大7 图表6：聚焦主业布局，优化资源配置，公司2024年有望轻装上阵8 图表7：各类产品在收入中的占比，非处方药和处方药产品更高8 图表8：2020年以来公司费用逐步优化9 图表9：2020年以来公司扣非归母净利率呈上升趋势9 图表10：公司股权激励考核方案9 图表11：公司非处方药板块收入（亿元）10 图表12：国内零售终端肠胃道疾病用药销售规模持续增长10 图表13：公司肠炎宁片折合24s规格销量情况（万盒）11 图表14：公司肠炎宁产品收入（亿元）稳健增长11 图表15：2023年1-7月康恩贝肠炎宁片在零售药店市场胃肠道用药中市占率领先11 图表16：康恩贝牌肠炎宁被列入2022年度中国非处方药黄金大单品名单12 图表17：2022年中国城市实体药店终端清热解毒中成药产品TOP1013 图表18：金笛复方鱼腥草合剂销量存在波动13 图表19：国内保健食品市场规模逐年提高14 图表20：2020-2023Q3健康消费品业务收入及同比增长情况（2022年为按可比口径的同比增速）14 图表21：公司处方药业务收入（亿元）2023年前三季度同比增长5.71%15 图表22：麝香通心滴丸销售量（万盒）整体呈现增长态势16 图表23：公司收入拆分及预测18 图表24：费用率预测18 图表25：相对估值表19 一、公司产品线丰富，混改后经营持续向好 1.1公司产品治疗领域广泛，重视品牌建设 浙江康恩贝制药股份有限公司源起兰溪，经过逾五十年的发展，从一家街道制药厂发展为集药品研发、生产、销售于一体，以现代中药和植物药为核心，特色化学药及特色健康消费品为支撑的大型医药集团。目前，公司及子公司主营板块涵盖非处方药、健康消费品、处方药、中药饮片及原料药等多个板块，覆盖呼吸系统、消化系统、心脑血管、泌尿系统、抗感染和肌肉骨骼系统等治疗领域，生产片剂、胶囊剂、滴丸剂、颗粒剂等二十余种传统剂型及缓释、速释等新剂型，培育出了康恩贝、前列康、珍视明、天保宁四个中国驰名商标。公司长期重视品牌建设，持续推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势，着力提升重点大品种的增长空间，大品牌大品种工程成效显著，2022年销售过亿元品种共有15个。 非处方药板块：中长期增长快、盈利能力强，是公司的核心板块。“康恩贝”牌肠炎宁片剂和颗粒剂、“前列康”普安乐片剂及胶囊剂、“金笛”复方鱼腥草合剂、“天施康”为其知名品牌及系列产品。 处方药板块：包括“至心砃”麝香通心滴丸、“天保宁”银杏叶片及胶囊、“色嗵乐”龙金通淋胶囊、“金艾康”汉防己甲素片、“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片、“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片等知名产品。 健康消费品板块：产品多样，以营养补充剂、健康食品为主，多方位满足消费者日益增长的健康需求。 近年来，为应对政策和市场变化，公司调整业务结构，大力发展以非处方药和健康消费品组成的自我保健产品业务，目前已成长为核心业务板块之一。 此外，公司还涉及化学原料药、中药材及中药饮片、植物提取物等多个其他业务板块。 图表1：公司部分重点产品 所属板块 产品名称 适应症/功能主治 治疗领域 是否为中药保护品种 是否已进入基本药物目录 是否为国家医保药品 非处方药 “康恩贝”牌肠炎宁片 清热利湿，行气。用于大肠湿热所致的泄泻，症见大便泄泻、腹痛腹胀；急慢性胃肠炎、腹泻、小儿消化不良见上述证候者。 消化系统 否 否 是 “康恩贝”牌肠炎宁颗粒 清热利湿，行气。用于急、慢性胃肠炎，腹泻，小儿消化不良。 消化系统 否 否 是 “金奥康”奥美拉唑肠溶胶囊 适用于胃酸过多引起的烧心和反酸症状的短期缓解。 消化系统 否 是 是 “金笛”复方鱼腥草合剂 清热解毒。用于外感风热引起的咽喉疼痛；急性咽炎、扁桃腺炎有风热证候者。 呼吸系统 否 否 否 “前列康”普乐安片及胶囊 补肾固本。用于肾气不固所致腰膝酸软，尿后余沥。 泌尿系统 否 是 是 处方药 “至心砃”麝香通心滴丸 芳香益气通脉，活血化瘀止痛。用于冠心病稳定型劳累性心绞痛气虚血瘀证，症见胸痛胸闷，心悸气短，神倦乏力。 心脑血管 是 否 是 “天保宁”银 活血化瘀通络。用于瘀血阻络引起的胸痹心 心脑 否 是 是 杏叶片及胶囊 痛、中风、半身不遂、舌强语謇；冠心病稳定型心绞痛、脑梗死见上述证候者。 血管 “色嗵乐”龙金通淋胶囊 彝医：夫色丕渣，西弗色哩哩诺奴诺，夫撕凯奴，吐土希合。中医：清热利湿，化瘀通淋。用于湿热瘀阻所致的淋证，证见：尿急、尿频、尿痛；前列腺炎，前列腺增生症见上述证候者。 泌尿系统 否 否 是 “金艾康”汉防己甲素片 用于风湿痛、关节痛、神经痛。与小剂量放射合并用于肺癌；亦用于单纯矽肺I、II、III期及各期煤矽肺。 肌肉骨骼系统、呼吸系统 否 否 是 “必坦”盐酸坦索罗辛缓释胶囊 前列腺增生症引起的排尿障碍。 泌尿系统 否 是 是 “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片 用于治疗分泌大量浓稠痰液的慢性阻塞性肺病（COPD），慢性支气管炎（CB）、肺气肿（PE）等慢性呼吸系统感染。 呼吸系统 否 否 是 “前列康/前列”非那雄胺片 1.本品适用于治疗和控制良性前列腺增生症(BPH)及预防泌尿系统事件：—降低发生急性尿潴留的危险性。—降低需进行经尿道切除前列腺(TURP)和前列腺切除术的危险性。2.本品可使肥大的前列腺缩小，改善尿流及改善前列腺增生有关的症状。前列腺肥大患者适用于本品治疗。 泌尿系统 否 是 是 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 1.2混改有利于公司加强资源整合，实控人持续增持彰显发展信心 2020年4月3日，公司发布《战略合作暨股份转让意向性协议》，公司原控股股东康恩贝集团有限公司（简称：康恩贝集团公司）拟向省中医药健康产业集团转让所持有的康恩贝533,464,040股股份，占当时公司总股本的20%。2020年7月3日公司公告称，康恩贝集团公司与省中医药健康产业集团的股份过户登记手续已完成，省中医药健康产业集团持有公司20%股份，每股转让价为6.19元，总交易金额为33.02亿元，省中医药健康产业集团成为公司的控股股东，公司实际控制人变更为浙江省国资委，由民营控股企业转变成国有实际控股、国资民营股东共同参与治理的混合所有制新型市场主体。引入浙江省国资委，有利于更好地解决公司在诸如融资等资源获取及整合方面的弱项，充分发挥“国企实力与信用+民企机制与活力+康恩贝品牌”的组合优势。 省中医健康产业集团后于2021年12月1日至2022年5月31日，累计增持公司股