深度研究报告：长风破浪会有时，开启全面盈利新篇章

重塑视角再看快手：主营收入结构变化，规模化盈利打开新篇章。平台整体的商业化策略顺应市场结构调整，广告及其他业务快速增长，曾经的支柱业务直播收缩，预计未来份额或继续下降。广告/直播/其他业务在23年的收入占比分别为53%/34%/12%，收入增速由其他业务和广告拉动。从业务的驱动因素看：广告发力内循环，电商加强全域内容场和货架场的联动，提升MAC渗透率。 公司盈利成熟度提升，进入逐季度稳态释放高增速利润的快车道，在23年实现上市后首个全年盈利。伴随着管理层调整完毕后的轻装上阵，公司战略规划愈发清晰，或将增强自身alpha+带来估值修复的可能性。 判断竞争格局缓和，快手在竞争中反复验证流量基因的优势。回顾快手面对抖音和视频号的两场流量竞争，我们认为视频号在短期不会撼动短视频行业抖快Top2的格局。抖快竞争格局缓和，MAU差值基本维持+用户重合度下降，同时快手的销售费用回落至稳定区间，意味着快手的焦虑式防御正式结束，转而专注修炼内功，在存量市场谋发展。如今短视频平台的用户渗透率或基本见顶，行业增速趋缓，视频号用户画像与快手有别，判断视频号的入局预计不会造成流量激烈抢夺和竞争格局恶化。回顾过去5年，快手在竞争中反复验证流量基因带来的私域优势，并逐步强调全域经营理念，形成“公域流量加持+私域经营复购”的双轮驱动。 快手的两架马车——广告和电商，差异化路径跑通，商业化进程进入稳增长车道，未来更强调协同发展。行业侧看，互联网广告和直播电商虽然相较于发展早期增速有下滑，但仍在释放增长信号。【先看广告】，快手的外循环广告与站外环境（宏观、广告主支出意愿等）紧密相关，提升ad load和eCPM或成为更长期维度的收入增长策略。内循环广告收入占比近半，与电商GMV关联紧密，未来或将继续深化与电商的协同，并从创作者生态和品牌拓展提升供给侧丰富度。【再看电商】，我们认为运营思路的三大关键词为公域流量、泛货架、中小品牌。①快手的流量基因在于私域强势，而内容+货架的全域建设，构建自播+分销相结合的流量双循环模式，解决品牌公域流量瓶颈。②泛货架GMV占比提升，商家得到全域曝光机会，消费者享受更多品类选择，促进长尾转化（被优质内容种草的用户有望在被商城、推荐页等二次触达后转化成单）。③流量基因奠定快手的“信任电商”基础，抓住中小、产业带商家的市场与抖音形成差异化竞争。 投资建议：核心业务增速较快，进入逐季度稳态释放利润的快车道。我们预测公司24-26年的营业收入分别为1278/1432/1538亿元，同比增长12%/12%/7%； 经调整归母净利润分别为161/214/255亿元，同比增长57%/33%/19%。采用SOTP估值法进行分析，24-26年对应经调整归母净利润12/9/8倍PE，24年目标市值2733亿港元，对应目标价62.92HKD，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：直播电商监管趋严风险，主播言论不当影响平台形象风险，渠道间竞争破坏流量结构等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 在公司全面盈利的当下时点，我们再次审视公司的业务结构、商业化进程、财务情况，以及竞争格局的边际变化。市场进入存量用户之争的后期，平台由流量驱动转为内容驱动。通过复盘抖音、快手、视频号的流量竞争，回溯三平台的流量分发逻辑，我们认为快手已经在一次次竞争中理清基因特色带来的资源禀赋，自身的差异化路径跑顺。我们也将快手的核心业务，广告和电商进行细致拆解，看好未来两业务之间的协同互促。 投资逻辑 重视外部和内部环境的边际改善：竞争格局缓和，自身商业化进程进入稳增长车道。我们认为视频号在短期不会撼动短视频行业抖快Top2的格局。同时快手自身的商业化进程进入稳增长车道，盈利成熟度提升。 1）竞争格局缓和。行业增速趋缓，视频号用户画像与快手有别，判断视频号的入局或不会造成流量激烈抢夺和竞争恶化；同时抖快的MAU差值基本维持+用户重合度下降，快手的焦虑式防御基本结束。如今快手已在竞争中反复验证流量基因优势，销售费用回落至稳定区间，专注修炼内功。 2）商业化稳增、盈利能力提升。业务的两架马车，广告和电商增速高，未来更强调协同发展。快手已进入逐季度稳态释放利润的快车道，在23年实现上市后首个全年盈利。 因素叠加，或将增强快手自身alpha+带来估值修复的可能性。当前港股资产仍处估值低位，公司具备EPS向上弹性，建议关注。 关键假设、估值与盈利预测 核心业务增速较快，进入逐季度稳态释放利润的快车道。我们预测公司24-26年的营业收入分别为1278/1432/1538亿元，同比增长12%/12%/7%；经调整归母净利润分别为161/214/255亿元，同比增长57%/33%/19%。采用SOTP估值法进行分析，24-26年对应经调整归母净利润12/9/8倍PE，24年目标市值2733亿港元，对应目标价62.92HKD。首次覆盖给予“推荐”评级。 一、快手的重塑视角：开启全面盈利新篇章 （一）业务线概要 快手的主营收入结构由三部分构成：直播打赏、广告和电商。直播打赏收入来自于用户给主播打赏礼物的分成，广告收入来自于平台广告资源的售卖，电商收入来自于佣金抽成。直播打赏业务曾贡献绝大部分营收，如今随着广告及其他业务的快速增长，叠加直播监管加强、平台整体的商业化战略调整，直播业务占比逐渐收缩。 从各项业务的驱动因素来看：直播打赏维稳，广告业务发力内循环，电商加强全域内容场和货架场的联动，提升MAC渗透率。1）直播打赏金额=直播付费人数*付费ARPU。 2）线上营销收入=DAU*人均视频浏览量*广告加载率*eCPM（每千次广告展示收入）。3）直播电商收入=流量*客单价*转化率=MAC（月度购买客）*月均购买频次*客单价*佣金货币化率。 公司近些年收入结构的变化也反映出了平台商业化的探寻和调整。整体而言，广告业务承担了营收的基本盘，其中外循环广告受宏观等因素影响较大、目标维稳，内循环广告发力，由内容生态牵引商业化生态不断完善。电商业务仍在生长期，通过覆盖产业带商家+引入品牌商家+提高基础设施推动GMV。直播打赏业务受到监管和平台自身发展方向调整的影响，同时行业已进入成熟期，增速放缓。 图表1快手业务架构拆分 （二）股权结构 截至23年中报，宿华和程一笑分别持有快手9.86%和8.82%股份，享有关保留事项外股东决议案投票权分别为38.01%和30.85%。快手采用不同投票权架构，A类股份享有10票投票权，B类股份享有1票投票权。A类股份由联合创始人宿华与程一笑持有；B类股份主要由腾讯与DCM持有，两家股东持股比例约为15.66%和4.91%。快手早期风投机构——五源资本合伙人张斐持有B类股份0.41%。 图表2快手股权结构 （三）财务回顾：稳健增长，盈利改善 1、收入拆分：直播打赏+广告+电商 公司整体收入保持两位数稳健增长，23年同比增速+20%，23Q4同比增速+15%。收入结构来看，直播打赏业务从曾经的营收主力经过近年来的战略调整，占比收缩；广告和电商两大业务板块的占比呈增长趋势，在23Q4分别占总营收的56%、13%，营收增速主要由广告和电商两大板块带动。单季度看，广告业务自21Q1起增速趋缓，电商业务自21Q3起经过高增速后回落至较为稳定的两位数增速区间，电商业务受到平台大促等影响呈现季节性波动。 图表3 2017-2023年营收及增速 图表4 19Q3-23Q4单季度营收及增速 图表5 2017-2023收入结构拆分（亿元） 图表6 19Q3-23Q4收入结构单季度拆分（亿元） 2、盈利释放：利润率稳中有升，费用率优化 公司自22年起亏损收窄，并于23Q2实现上市后首个季度盈利。年维度看，22年净利润和Non-IFRS净利润分别为-136.91元和-57.51亿元，亏损缩窄；23年则分别达到63.96亿元和102.71亿元，实现全年盈利。单季度看，23Q2的净利润为14.81亿元，Non-IFRS净利润为26.94亿元，首次扭亏为盈；23Q4则分别达到36.08亿元和43.62亿元，持续释放利润。 图表7 2017-2023Non-IFRS净利润/净利润 图表8 19Q4-23Q4单季度Non-IFRS净利润/净利润 得益于竞争边际趋缓、费用优化和有效的成本管控，公司的毛利率、净利率和Non-IFRS净利率自22Q1起呈稳定的上升趋势，分别升至23Q4的53.1%/11.1%/13.4%。 图表10 19Q4-23Q4单季度Non-IFRS净利率/净利率/毛利率 图表9 2017-2023Non-IFRS净利率/净利率/毛利率 费用率方面，销售费用率占比较高（特别是在21年，占比高达54%）。彼时市场已进入存量初期，而公司的营销费用需投入在与其他平台的流量争夺、获客和用户留存上。随着竞争格局缓和，自22Q2起销售费用率不再增长，呈稳定下行趋势，研发和管理费用率也在优化，逐季度下降。销售/研发/管理费用率于23Q4分别降至31%/10%/2%，同比变化-3.1pct/-2.1pct/-1.3pct。 图表11 2017-2023费用率变化趋势 图表12 19Q4-23Q4费用率单季度变化趋势 3、经营现金流：逐季度正向稳定流入 公司经营现金流在21年由正转负，系当年销售费用较高导致经营利润亏损加剧，同时当年的股权薪酬开支也较往年更高（人民币78亿元）。22年经营现金流转正，自22Q3起实现逐季度正向稳定流入。截至23Q4，公司账上的现金及现金等价物为129亿元，可利用资金616亿元（包括但不限于现金及现金等价物、定期存款、金融资产和受限制资金），去年同期为447亿元。 图表13 2017-2023经营现金流净额趋势（单位：亿元） 图表14 19Q4-23Q4经营现金流净额单季度趋势（单位：亿元） （四）股价回顾：当前盈利稳态释放，或迎来估值修复 快手自上市以来股价跌去80%+，我们复盘了股价经历的各个阶段，梳理出核心矛盾：两次流量竞争和多次组织架构频繁调整引发市场担忧。同时我们也看到了公司应对核心矛盾的披荆斩棘的剑：管理层调整完毕轻装上阵后，战略规划愈发清晰，盈利能力持续被验证，或将增强自身alpha+带来估值修复的可能性。 阶段①（上市-21Q3）：竞争格局恶化，营销成本攀升。彼时短视频用户进入存量竞争，获客成本攀升，而公司与抖音的MAU差距拉大，营销费用高企。同时，互联网行业监管趋严，2021年7月，国家网信办、市场监督总局等多个相关部门针对数据安全、反垄断等互联网违法违规行为展开密集处罚，引发市场对于政策风险的担忧。2021年8月，公司上市后首批解禁触发抛售，反映出市场对于盈利前景的担忧。 阶段②（21Q3-22Q2）：经历上市以来最大组织架构调整，外部竞争阶段性缓和，内部盈利能力提升。21年9月，公司将架构翻新，转向事业部制架构，进一步提升组织效能，成立广告、电商、海外、游戏四大事业部。同年10月宿华卸任CEO，程一笑接任，过往的“双核”话事人时代落幕，逐渐转向以程一笑为核心的“单核”。同时公司的营销费用逐季度下降，与抖音竞争缓和，公司也在聚焦摸索适合自身发展的节奏。 阶段③（22Q2-22Q4）：外部流量竞争再起，内部架构频繁调整引担忧。根据微信公开课pro，2022年微信视频号粉丝量一万及以上的创作者数量增长308%，平台原创内容播放量较前一年提升350%，结合微信近13亿的MAU，市场再次担忧新晋短视频参与者或引发再一次的流量之争，会对快手的用户数据形成冲击；叠加9月本地生活事业部独立，架构调整频繁。 阶段④（22Q4-至今）：人事调整或告一段落，单季度业绩持续兑现，盈利进入上升通道。 2 3H2 高管频繁更换，随着23年10月程一笑担任董事长，宿华隐退，公司的“单核”时代正式到来，或代表着人事整理完毕。在该阶段，公司的盈利能力提升，于23Q2迎来上市后首次单季度净利润和Non-IFRS净利润转正，利润率逐季攀升。 图表15快手股价走势图 二、流量复盘