二季度转债投资五大方向

评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001联系人：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cn 二季度转债投资五大方向 ►行情回顾：转债表现中规中矩，估值波动放缓 回顾2024年一季度，转债市场整体表现中规中矩，1月在正股回调过程中韧性凸显，2-3月呈现出温和修复行情。与往年区别较大的是，本轮正股反弹中，转债估值回升相对有限，2-3月各价位转债估值基本处于横向状态，未能跟随正股回暖进一步回升。 ►机构行为&转债供需：固收+增量资金仍在观望2024Q1，固收+基金受转债仓位约束&纯债替代需求有限，看多力量难以充分表达。作为转债核心增量资金来源，保险机构&银行理财均体现出增持意愿的边际改善，但由于对“固收 -”仍存疑虑，加仓力度均相对有限。这意味着，转债市场增量资金的涌入或需要更具基本面支撑的持续行情支撑。在此之前，转债估值或延续此前的窄幅震荡趋势，直至右侧信号的进一步明确。 此外，近期底仓个券频频触发强赎&到期退出，这部分释放出来的资金，会被动寻找新的配置方向。综合价位及个券分布来看，银行、电新、电子、化工、汽车板块的大规模个券或迎来潜在资金流入。 ►转债策略：关注出口为首的五大方向 国内基本面相比于去年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种。 板块及个券方面，其一，出口链相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其二，大盘替代品种存在刚需，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等；其三，高YTM相关标的包括山鹰转债、鹿山转债、锂科转债等；其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 证券研究报告|宏观研究报告 2024年04月08日 正文目录 1.行情回顾：转债表现中规中矩，估值波动放缓3 2.机构行为：固收+增量资金仍在观望6 2.1.公募基金：纯债产品行情亮眼，固收+产品吸引力不足7 2.2.保险机构：权益类资产核心增持力量9 2.3.银行理财：需要更右侧的行情刺激10 3.供需&条款：关注影响估值的其他局部因素11 3.1.供需：新券发行尚未明显修复，存量品种却仍在退出11 3.2.条款：正股回暖阶段，谨慎应对强赎，理性对待下修14 4.转债策略：性价比仍存，关注出口、高YTM等五大方向16 4.1.策略基调：内需不足，关注结构性亮点——出口&通胀16 4.2.关注出口链、高YTM、低空经济转债19 5.风险提示23 图表目录 图1：转债和权益均在1月明显回调后，在2-3月迎来反弹，其间转债在大多数时间内表现强于正股3 图2：2024Q1，转债与正股行业行情错位明显（2024/1/2-2024/3/29）5 图3：转债估值于1月底压缩至低位后，在2月初开始反弹，随后维持平稳波动（平价单位：元，纵轴单位：%）5 图4：本轮转债估值反弹力度有限，折射出固收+机构当前配置转债的情绪仍较为谨慎7 图5：2024Q1，纯债表现强势，理财等负债端机构加仓转债的动力或相对有限8 图6：固收+基金发行边际回暖，但弱于往年同期8 图7：偏股型基金发行仍处于弱修复进程8 图8：保险资金入市潜在规模存在较大空间9 图9：长端利率中枢下降，保险机构投资收益率有所承压10 图10：2022年以来，银行理财风险偏好回落明显10 图11：银行理财增持转债节奏相比于本身规模增长存在时滞11 图12：转债预案新增规模显著收敛，潜在供给受限12 图13：2024，转债供给净减少（2024/4/7）12 图14：银行、电新、电子、化工、汽车板块的大规模个券可能迎来潜在资金流入（2024/4/7）14 图15：正股回暖支撑，关注转债强赎倾向波动15 图16：2024年以来，转债下修产量&倾向均明显抬升15 图17：2月之后，转债下修收益边际回落16 图18：水泥&玻璃价格持续承压，地产&基建链条修复力度不足16 图19：内需偏弱背景下，出口可能成为企业盈利增长的重要抓手17 图20：二季度，基数效应叠加政府债可能放量，通胀存在回升动能17 表1：中证转债表现强于中小盘权益指数，与纯债指数差距仍存（2024/1/2–2024/4/3）4 表2：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间6 表3：其他银行转债效仿中信转债大规模转股的空间较为有限（2024/4/3）13 表4：近期政策持续加码，以低空经济为代表的主题性板块同样值得重点关注18 表5：出口链存量标的（2024/4/3）19 表6：其他银行转债效仿中信转债大规模转股的空间较为有限（2024/4/3）20 表7：部分YTM超过3%且信用风险相对可控的转债（2024/4/3）20 表8：低空经济板块相关标的（2024/4/3）21 表9：小米汽车产业链相关标的（2024/4/3）21 表10：AI板块相关标的（2024/4/3）22 1.行情回顾：转债表现中规中矩，估值波动放缓 回顾2024年一季度，转债市场整体表现中规中矩，1月在正股回调过程中韧性凸显，2-3月呈现出温和修复行情。从指数累计收益曲线来看，中证转债年内最大回撤略超5%，显著低于万得全A近20%的跌幅，转债抗跌属性充分发挥。随后在正股强势反弹阶段，转债因此前回落幅度相对有限，修复力度也明显较为温和。截至2024年3月29日，中证转债年内累计下跌0.81%，略强于万得全A的-2.85%。具体来看，今年一季度转债&正股行情演化可以分为两个阶段： 图1：转债和权益均在1月明显回调后，在2-3月迎来反弹，其间转债在大多数时间内表现强于正股 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18% -20% 国内PMI超预期回落； 美联储降息预期波 转债市场转股溢价率（%，右轴）中证转债万得全A 通胀&出口出现 转暖迹象 中央汇金扩大ETF增持范围； 央行降准、设备更新及消费品以旧换新等政策持续加码 100 90 80 70 60 50 40 2023-12-29动； 2024-01-122024-01-262024-02-092024-02-232024-03-082024-03-22 资料来源：WIND，华西证券研究所 阶段一（2024.1.1–2.5）：经济修复放缓&微观流动性收敛，转债有所回调 2024年初，国内经济基本面延续弱修复态势，美联储降息预期分歧加剧，权益及转债市场进入回调区间。具体来看，1月初公布的2023年12月PMI数据超预期回落，国内基本面修复预期放缓；同时，12月美联储会议纪要公布，表示未排除进一步加息的可能性，权益&转债市场进入下跌区间。1月中旬，场外衍生品风险敞口暴露&量化微盘策略品种的加速下跌&股权质押平仓压力加大等微观因素也进一步冲击市场流动性，权益市场加速回调。正股显著拖累的环境下，转债因本身价位结构趋向合理，呈现出较强防御属性。 阶段二（2024.2.6–3.29）：政策支持力度加大，正股反弹驱动转债回暖 2月初以来，政策连续出台，微观流动性压力得以缓解，权益&转债市场触底反弹。2月5日，央行降准0.5个百分点，货币宽松预期延续；监管层也发声严惩恶意做空，稳定市场预期。且中央汇金公司称已扩大ETF增持范围，显著提振市场情绪；随后，设备更新及消费品以旧换新等政策持续加码，推动市场风险偏好进一步修复，权益市场延续上涨趋势。进入3月，国内出口&通胀数据呈现转暖迹象，支撑权益市场进一步回暖。3月初公布的1-2月进出口数据显著超市场预期，叠加美国补库预期升温，出口链成为经济增长的一抹亮色；通胀数据同样表现较强，企业盈利预期有所改善。此外，证监会3月15日同时出台四项文件着力提高上市公司质量，优化资本市场生态，改善投资者预期。整体来看，权益市场在深度回调之后迎来了久违的强反弹行情，转债增量资金则相对有限，修复力度较为温和。 进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数表现，转债市场一季度表现平淡，强于权益小盘品种，但要弱于大盘品种以及纯债品种。一季度，权益市场内部表现存在分化，以沪深300为代表的大盘品种年内回调幅度较为克制，且反弹力度较强。而以国证2000为代表的小盘品种则明显较弱，年内回调约30%，即使经历了强反弹，国证2000仍处于深度亏损的状态。中证转债整体表现差强人意，收益基本回到年初水平，回撤幅度也较为温和，但相比于大盘权益&纯债品种仍明显较弱。 表1：中证转债表现强于中小盘权益指数，与纯债指数差距仍存（2024/1/2–2024/4/3） 指数代码 指数简称 今年以来累计收益率 最大回撤（%） 夏普比率 000832.CSI 中证转债 -0.05% 5.22 -0.01 000300.SH 沪深300 3.98% 6.10 0.06 000001.SH 上证指数 3.17% 8.93 0.04 881001.WI 万得全A -1.89% 16.85 -0.02 000905.SH 中证500 -1.01% 17.55 0.00 399303.SZ 国证2000 -8.24% 29.29 -0.05 H11001.CSI 中证全债 2.44% 0.37 0.38 CBA00101.CS 中债-新综合财富(总值)指数 2.08% 0.32 0.42 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，2024Q1大部分行业转债未取得正向收益，仅美容护理（4.73%）、银行（3.03%）和建筑材料（2.28%）有所上涨，其中，银行是唯一正股&转债均实现上涨的行业。跌幅较大的行业主要分布于TMT和中游制造板块。 值得注意的是，2024Q1转债与正股行业行情明显错位，且多为正股上涨而转债下跌。2024Q1，权益市场央国企&红利因子板块领涨，而由于相关行业转债的数量较为有限或缺乏核心品种，同一板块下的转债并未取得较好的表现。其中，错位情况较为明显的是上游资源类板块，包括煤炭、有色金属和石油石化；同时，家用电器、公用事业和通信板块的转债&正股行情也出现了显著分化。 此外，权益&转债市场仍存在一些行情吻合的行业，基本表现为正股和转债同步下跌。如TMT板块的计算机、传媒和电子、周期板块的基础化工和农林牧渔，以及中游制造板块的机械设备、电力设备、军工。 图2：2024Q1，转债与正股行业行情错位明显（2024/1/2-2024/3/29） 15% 转债行业涨跌幅正股SW行业涨跌幅 10% 5% 0% -5% -10% -15% 美银建 容行筑 护材 理料 煤轻商非有炭工贸银色制零金金 造售融属 公通国社食用信防会品事军服饮 业工务料 石钢交农电油铁通林力石运牧设 化输渔备 电医纺家环子药织用保生服电 物饰器 机汽基计传建械车础算媒筑设化机装 备工饰 资料来源：WIND，华西证券研究所 2024Q1，转债估值在连续回调之后迎来了久违的修复窗口，但力度有限。1月，受权益市场大幅下跌影响，各价位估值延续2023Q4的压缩趋势，于1月底下降至历史低位。130元平价对应的转债估值中枢甚至回落至0%以下。2月初，各价位估值中枢开始快速反弹。但较为遗憾的是，本轮反弹力度相对有限，2-3月各价位转债估值基本处于横向状态，未能跟随正股回暖进一步回升。截至3月29日，百元平价溢 价率为22.29%，较1月31日的低点上升3.68个百分点，但较去年底回落了1.73个百分点。 图3