短期业绩增速放缓，海外业务发展可期

公司点评 泰格医药(300347.SZ) 证券研究报告 医药生物｜医疗服务短期业绩增速放缓，海外业务发展可期 2024年03月31日 预测指标 2022A2023A2024E2025E2026E 主营收入（亿元） 70.85 73.84 84.96 101.96 117.32 归母净利润（亿元） 20.07 20.25 24.46 29.59 34.44 每股收益（元） 2.30 2.32 2.80 3.39 3.95 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 22.45 24.10 26.40 29.18 32.41 当前价格（元） 53.15 P/E 23.11 22.90 18.96 15.67 13.47 52周价格区间（元） 37.85-106.01 P/B 2.37 2.21 2.01 1.82 1.64 评级变动维持 总市值（百万） 43128.86 资料来源：Wind，财信证券 流通市值（百万） 30699.80 总股本（万股） 87241.90 投资要点： 流通股（万股） 70073.20 事件：公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入73.84 涨跌幅比较 泰格医药 医疗服务 亿元，同比增长4.21%；实现归母净利润20.25亿元，同比增长0.91%；实现扣非归母净利润14.77亿元，同比下降4.05%。公司2023年业绩 20% 0% -20% -40% -60% 2023-032023-062023-092023-12 吴号分析师 执业证书编号:S0530522050003 wuhao58@hnchasing.com 相关报告 1泰格医药（300347.SZ）2023年半年报点评：非新冠业务增长迅速，国际化能力不断提升2023-08-28 2泰格医药（300347.SZ）2022年年报点评：主 营业务韧性强，国际化进展积极2023-03-30 增速放缓主要因为特定疫苗相关收入同比减少以及下游客户需求减弱 等。单看2023Q4，公司实现营业收入17.34亿元，同比增长3.22%；实现扣非归母净利润2.79亿元，同比下降19.74%。公司2023Q4扣非归母净利润同比下降明显主要因为计提资产及信用减值损失、实验室等业务毛利率下降、部分客户取消订单等。  % 1M 3M 12M 泰格医药 21.90 -4.41 -51.14 医疗服务 -5.61 -24.15 -42.97 受新产能投入运营以及业务结构变化等影响，临床试验相关服务及实验室服务毛利率同比下降。分业务看，2023年，临床试验技术服务（包 括临床运营、临床药理、注册与法规事务、科学事务、医学翻译、药物警戒、真实世界研究等）收入为41.68亿元，同比增长1.04%，收入增速放缓主要因为公司开展的特定疫苗项目临床试验减少。截止2023年底，公司正在进行的药物临床研究项目达752个，较年初增长 10.59%。由于疫后业务恢复常态化以及特定疫苗的第三方供应商费用减少等，临床试验技术服务毛利率同比提升0.58pcts至38.21%。临床试验相关服务及实验室服务（包括数据管理及统计分析、临床试验现 场管理、受试者招募、医学影像以及实验室服务等）收入为31.21亿元，同比增长8.51%，毛利率同比下降3.60pcts至38.16%，毛利率下降主要因为：（1）实验室业务收入增速放缓以及新产能陆续投入运营； （2）低毛利率的现场管理及招募服务收入占比提升。 全球临床服务能力不断增强，海外业务发展可期。2023年，由于公司开展的特定疫苗项目收入减少等，公司境外收入为31.50亿元，同比 下降9.60%。虽然短期境外收入有所下降，但公司境外临床服务能力不断提升、境外项目经验日益丰富、美国等重点境外市场业务增长良好。在海外团队建设方面，截止2023年底，公司海外员工数量达1632人，较年初增长14.45%。其中美洲地区人数为938人，同比+13.01%；亚太地区（中国除外）人数为618人，同比+15.73%；欧洲、中东和非洲人数为76人，同比+22.58%。在境外项目拓展方面，截止2023年底， 公司在境外开展的项目数量达253个，其中境外进行单一区域临床试 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 验项目达194个，较年初净增6个；多区域临床试验（MRCT）项目达59个，报告期内新增15个MRCT项目，累计MRCT项目经验超过127个。在美国市场拓展方面，公司美国团队规模超110人，业务种类涵盖中心启动、项目管理、临床运营、法规注册、数统、医学监查等，临床运营项目经验超100个，已与美国45个州的超过500个临床研究中心开展合作。目前，公司美国地区临床试验服务收入及在手订单呈现显著增长。 在手订单、人员规模保持正增长，叠加行业需求回暖，预计公司2024 年业绩有望实现稳健增长。订单方面，公司2023年净新增合同金额为 78.50亿元，同比下降18.8%，新签订单下降的主要原因为：（1）2023Q4部分客户取消订单及发生金额为负的合同变更；（2）新签订单中的过手费同比大幅减少。2023年，在外部环境面临较多不利因素的情况下，公司获得的跨国药企新订单保持增长，尤其是在真实世界研究、现场管理（SMO）和药物警戒等领域。受益于国内创新药企海外临床研究服务需求增加等，公司在北美市场的新签订单呈现快速增长。截止2023年底，公司累计待执行合同金额为140.80亿元，同比增长2.10%。人员扩张方面，截止2023年底，公司全球员工数量达9701人，较2022年底增长5.07%。结合公司在手订单、人员扩张情况，同时考虑到2024年全球医药生物行业投融资将呈现回暖趋势，我们认为公司2024年业绩有望实现稳健增长。 盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润24.46/29.59/34.44亿元，EPS分别为2.80/3.39/3.95元，当前股价对应的PE分别为18.96/15.67/13.47倍。公司估值方面，由于公司股权投资 产生的非经常损益金额大（2023年产生非经常性损益5.48亿元）、不确定性高，我们将公司业务拆分为投资业务与临床CRO主营业务进行估值。投资业务部分，截止2023年底，公司其他非流动金融资产、长期股权投资的账面余额分别为102.32、29.77亿元，考虑到当前医药生物企业二级市场表现、一级市场融资不佳，基于谨慎性原则，我们以账面余额作为公司投资业务的估值，即投资业务对应的估值为132.09 亿元。临床CRO主营业务，预计2024年实现扣非归母净利润18.01亿元，同比增长21.93%，参考公司业绩增速、公司历史估值、同业公司估值，给予临床CRO业务2024年25-30倍PE，该业务对应的估值为450.25-540.30亿元。综合来看，公司2024年的合理市值为582.34-672.39亿元，对应的目标价格为66.78-77.11元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，汇率变动风险，行业竞争加剧风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。 报表预测（单位：百万元） 财务和估值数据摘要 利润表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主要指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7085.47 7384.04 8496.39 10195.67 11731.86 营业收入 7085.47 7384.04 8496.39 10195.67 11731.86 减:营业成本 4277.01 4535.51 5189.40 6126.69 6932.06 增长率(%) 35.91% 4.21% 15.06% 20.00% 15.07% 营业税金及附加 23.02 27.87 32.06 38.48 44.27 归属母公司股东净利润 2006.55 2024.85 2446.06 2959.25 3443.57 营业费用 149.89 187.31 212.41 265.09 316.76 增长率(%) -30.19% 0.91% 20.80% 20.98% 16.37% 管理费用 630.13 650.20 756.18 917.61 1067.60 每股收益(EPS) 2.30 2.32 2.80 3.39 3.95 研发费用 234.62 261.56 305.87 387.44 469.27 每股股利(DPS) 0.50 0.55 0.51 0.61 0.71 财务费用 -158.12 -108.32 -127.45 -142.74 -152.51 每股经营现金流 1.56 1.32 1.75 2.57 3.18 减值损失 25.02 68.10 30.00 35.00 40.00 销售毛利率 39.64% 38.58% 38.92% 39.91% 40.91% 加:投资收益 102.75 338.18 350.00 400.00 450.00 销售净利率 32.06% 29.12% 30.57% 30.82% 31.17% 公允价值变动损益 535.86 352.77 400.00 480.00 550.00 净资产收益率(ROE) 10.25% 9.63% 10.62% 11.62% 12.18% 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 32.46% 20.07% 19.29% 20.06% 20.84% 营业利润 2542.51 2452.76 3227.92 3883.11 4504.40 市盈率(P/E) 23.11 22.90 18.96 15.67 13.47 加:其他非经营损益 42.86 35.77 40.00 50.00 60.00 市净率(P/B) 2.37 2.21 2.01 1.82 1.64 利润总额 2585.38 2488.53 3267.92 3933.11 4564.40 股息率(分红/股价) 0.933% 1.026% 0.952% 1.152% 1.341% 减:所得税 313.65 338.61 290.76 356.06 418.12 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 2271.73 2149.93 2977.16 3577.05 4146.28 收益率 减:少数股东损益 265.17 125.08 151.10 182.80 212.71 毛利率 39.64% 38.58% 38.92% 39.91% 40.91% 归属母公司股东净利润 2006.55 2024.85 2446.06 2959.25 3443.57 三费/销售收入 14.37% 14.93% 15.04% 15.44% 15.83% 资产负债表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EBIT/销售收入 34.26% 32.23% 32.49% 32.91% 33.43% 货币资金 7858.14 7419.99 5528.80 6388.76 7844.95 EBITDA/销售收入 36.78% 35.19% 36.42% 36.60% 36.99% 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 32.06% 29.12% 30.57% 30.82% 31.17% 应收和预付款项 1154.21 1397.04 1583.87 1851.28 2045.88 资产获利率 其他应收款（合计） 61.27 79.58 82.48 111.99 111.78 ROE 10.25% 9.63% 10.62% 11.62% 12.18% 存货 22.20 23.40 22.43 25.81 28.39 ROA 8.84% 8.02% 9.30% 10.31% 10.94% 其他流动资产 2044.51 2461.