日本还有多少加息空间

致富集团首席经济学家肇越 010-66555862 zhaoyue@chiefgroup.com.hk 海外宏观经济研究员余琦 yuqi@chief-investment.com 日本还有多少加息空间2024年/3月 1.日本经济目前基本处于其潜在经济增长率附近，短期冲高的通胀水平正在逐渐回归常态。因此，日本的利率水平也应当逐渐稳定在中性利率附近。虽然日本央行结束负利率状态，将基准利率调整至0值附近，有利于平抑日本的资产价格过快增长，但是政策利率上行空间不大，预计将在较长时间维持0-0.1%的基准利率。 2.预计日本十年期国债收益率很可能继续维持在1%以下。 3.日元汇率短期很可能继续围绕150位置震荡，中期随着美联储降息落地，有可能出现升值。 1 图表目录 图表1：日本GDP增速表现3 图表2：日本CPI和核心CPI4 图表3：日元汇率4 图表4：日本CPI增速按商品服务分类5 图表5：日本CPI增速按各明细分类5 图表6：日本CPI各分项贡献6 图表7：日本进口商品数量6 图表8：日本收入和消费性支出同比增速7 图表9：日本实际收入和实际消费性支出同比增速7 图表10：日本失业率8 图表11：日本劳动参与率8 图表12：日本普通存款利率9 图表13：日本长期贷款利率9 图表14：日本十年期国债收益率10 图表15：美日十年期国债利差10 2 3月19日，日本央行宣布，将无抵押隔夜拆借利率从-0.1%-0上调至0-0.1%； 取消自2016年以来推行的收益率曲线控制政策；停止购买交易所交易基金和房地产投资信托，在一年之内逐步减少直至停止购买商业票据和公司债，由此，维持8年之久的日本负利率时代正式结束。不过日本央行表示将继续购买与此前数量相当的日本国债，同时并未对未来的加息节奏做出明确指引。 日本的货币政策将何去何从，日元利率的上行空间究竟有多大，对日元资产将产生什么影响？以下本文将详细探讨。 一、日本实际经济并未出现过热 日本央行结束负利率的原因之一是近两年来日本GDP增长数据表现强劲。统计局数据显示，从2023年1季度开始，日本经济数据出现强劲上升。现价GDP在2023年第三季度达到峰值6.9%，而后在四季度回调到5.10%；不变价GDP在2023年第二季度达到峰值2.3%，而后开始下降，在四季度回调至1.20%。 但同时我们看到，虽然近几年日本名义GDP的增速比较高，但是实际GDP的增速并不高，这说明日本实际经济并没有出现过热，名义GDP的高增速主要来自物价的上升。 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 日本:GDP:现价:当季同比 日本:GDP:不变价:当季同比 图表1：日本GDP增速表现 资料来源：日本统计局、致富研究院 观察日本的通胀数据，我们发现，日本的CPI同比增速从2021年1月开始快速上升，到2023年1月达到峰值4.30%，之后开始逐渐下降，2024年1月已 经降至2.20%；核心CPI同比增速同样是从2021年1月开始快速上升，在2023 3 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 年1月达到峰值4.20%，之后逐渐下降，在2024年1月降至2.00%。 对比日元汇率，同样是从2021年1月开始快速贬值。数据显示，在2021 年1月，1美元仅兑换103日元，之后日元一路贬值，在2022年10月，1美元 已经可以兑换148日元；在日元短暂升值到2023年1月的1美元兑换130日元 之后，继续大幅贬值至2024年2月的1美元兑换141日元。 可以看到，在2021年1月至2022年10月这段时间，日元贬值对日本通胀 上升起到重要的拉动作用，而从2023年初开始，日元贬值对通胀的带动效应出现大幅减弱，虽然日元重回贬值通道，但日本通胀已经开始触顶回落。 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 160.00 150.00 140.00 130.00 120.00 110.00 100.00 90.00 80.00 日本:CPI:当月同比 日本:核心CPI:当月同比 日本:即期汇率(日本标准时间17:00):美元兑日元:月末值 图表2：日本CPI和核心CPI图表3：日元汇率 资料来源：日本统计局、致富研究院资料来源：日本统计局、致富研究院 不同于美国、欧洲等其他发达国家，商品价格在日本CPI计算的权重构成中占比相对较高。目前具体的数据是商品占比50.46%，服务占比49.54%。日本统计局数据显示，2021年和2022年日本CPI同比上涨分别为2.5%和3.2%，其中，商品价格上涨分别高达5.5%和4.6%，而同期服务价格上涨仅为-0.5%和1.8%。因此，日本这一轮通货膨胀主要是商品价格上涨推动，受服务价格影响比较小。 从具体明细上看，在2021-2022年期间，CPI上涨主要是由食品、燃料灯水费、家具及家用器具的上涨带动，2023年之后，食品、家具及家用器具依然是CPI上涨主要的拉动项，同时，交通与通信、住房、文化与娱乐等价格上升进一步推动CPI走高，而燃料灯水费在2023年2月之后则转为主要的拖累项。 由于日本国内对各类食品、家具和家用器具等进口数量并没有发生大的变化，因此本轮食品、家具及家用器具等价格上升，很大程度上是由同期日元汇率的大幅贬值造成的。而2023年开始国际原油价格陷入低迷，加之高基数效应，导致 燃料灯水费同比增速出现大幅回落，并进一步带动2023年初日本通胀触顶回落， 4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 并一路降至2024年2月低点。这也是2023年初开始，虽然日元汇率继续贬值，但日本通胀率依然触顶回落的主要原因。 3月15日，日本工会宣布“春斗”结果，工人平均工资涨幅为5.3%，高于去年3.8%，也高于市场预期的4.5-5%，创1991年以来最大涨幅。由于“春斗”仅覆盖一半的工会成员，并且以大企业为主，涨薪的覆盖范围预计仅为总就业范围的10%左右，因此最终总体工资涨幅大概率远小于5%。例如2023年“春斗”工资涨幅为3.6%，但实际平均工资涨幅仅为1.17%。 由于2024年“春斗”结果要在6月之后才逐渐落地，加之工资上涨传导到服务价格，并进一步影响通胀，存在一定时滞效应；同时，目前日元汇率贬值对商品价格上涨的带动作用已经明显减弱，预计未来商品价格同比增速将继续回落，而服务价格同比增速将出现温和上涨，日本的通胀很可能将在目前的基础上以缓慢回落的方式逐渐靠近2%的通胀目标。 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 日本:CPI:商品:同比 日本:CPI:同比 日本:CPI:服务:同比 20 0 食品 燃料灯水费 -20 衣服和鞋类 交通和通信 文化与娱乐 住房 家具及家用器具医疗护理 教育 其他杂项 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 图表4：日本CPI增速按商品服务分类图表5：日本CPI增速按各明细分类 资料来源：日本统计局、致富研究院资料来源：日本统计局、致富研究院 5 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 食品 燃料灯水费衣服和鞋类交通和通信 住房 家具及家用器具医疗护理 教育 400000.00 300000.00 鱼及鱼制品蔬菜 石油 动力机械汽车 肉及肉制品3000000.00 有色金属矿 煤 电脑零件家具 2500000.00 2000000.00 200000.00 1500000.00 1000000.00 100000.00 500000.00 0.00 0.00 图表6：日本CPI各分项贡献图表7：日本进口商品数量 资料来源：日本统计局、致富研究院资料来源：日本统计局、致富研究院 二、日本目前的消费和就业状况并不支持进一步快速加息 日本统计局数据显示，从2023年一季度开始，日本居民消费连续三个季度出现环比下降。居民消费情况很大程度取决于居民收入的变化日本居民名义收入从2022年底同比增长4.4%下滑至2023年12月的-4.4%，对应的名义消费性 支出从2023年1月同比增长5.3%大幅下滑至2024年1月的-4%；居民实际收入 从2022年底同比增长-0.4%大幅下滑至2023年12月的-7.2%，实际消费性支出 更是从2023年1月同比增长0.2%大幅下滑至2024年1月的-6.3%。 尤其是2024年1月，日本居民消费性支出下降非常明显，其中，名义值下降4%，实际值更是下降6.3%，不利于日本消费的进一步复苏。因此，我们认为日本目前的消费状况，并不支持日本央行进一步快速加息。 6 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 收入:名义同比 消费性支出:名义同比 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 收入:实际同比 消费性支出:实际同比 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 017-01 017-06 017-11 018-04 018-09 019-02 019-07 019-12 020-05 020-10 021-03 021-08 022-01 022-06 022-11 023-04 023-09 图表8：日本收入和消费性支出同比增速图表9：日本实际收入和实际消费性支出同比增速 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：日本统计局、致富研究院资料来源：日本统计局、致富研究院 从失业率数据来看，日本居民失业率在2023年12月达到低点2.30%，之后虽然小幅反弹到2.40%，但基本还是在历史低位附近徘徊。与欧美不同，日本的低失业率并不是经济过热的反应，而是由于日本劳动力供给相对不足，使得劳