贵金属月报：“二次通胀”预期升温 金价屡创新高

2024年4月7日 “二次通胀”预期升温金价屡创新高 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 持续好于预期的美国经济数据使得降息预期一再推迟，但原油价格走强及美国强劲的就业市场引发市场对通胀反弹的担忧，贵金属的交易逻辑由之前的“宽松预期”转向“二次通胀”预期。叠加投资者的做多黄金的热情持续高涨，助推金价屡创新高。地缘局势持续紧张也提振贵金属的避险需求，金银走势依然是易涨难跌。 预计接下来一个月，金银价格仍将高位运行。国际金价的波动参考区间为2200-2500美元/盎司，国际银价的波动参考区间为26-30美元/盎司。 策略建议：逢低做多金银，关注银价补涨机会 风险因素：美国经济数据超于走弱 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国经济持续好于预期，经济软着陆预期强化5 2、美国2月通胀数据有分歧，“二次通胀”可能性增加6 3、欧元区通胀持续放缓，欧央行6月首次降息概率较大6 4、供需格局偏紧叠加地缘溢价，油价上涨增加通胀反弹风险7 三、市场结构及资金流向分析9 1、金银比价变化9 2、铜金比价变化10 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析13 6、CFTC持仓变化13 四、行情展望及操作策略：14 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化5 图表4金价与美债利率走势变化5 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化8 图表8欧元区制造业PMI增速变化8 图表9美国职位空缺数变化8 图表10美国周度初请和续请失业金人数8 图表11主要经济体CPI变化8 图表12美元PCE和核心PCE变化8 图表13美国通胀预期变化9 图表14美元指数与美元非商业性净头寸变化9 图表15COMEX金银比价变化9 图表16沪期金银比价变化9 图表17铜金比价变化10 图表18金价与铜价走势对比10 图表19沪期金与COMEX金价差变化11 图表20沪期银与COMEX银价差变化11 图表21沪期金与沪金T+D价差变化11 图表22沪期银与沪银T+D价差变化11 图表23COMEX贵金属库存变化12 图表24COMEX黄金库存变化12 图表25COMEX白银库存变化12 图表26上海黄金交易所白银库存变化12 图表27上海期货交易所白银库存变化12 图表28贵金属ETF持仓变化13 图表29黄金ETF持仓变化13 图表30白银ETF持仓变化13 图表31CFTC黄金白银非商业性持仓变化14 图表32CFTC黄金净多头持仓变化14 图表33CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 3月市场继续抢跑美联储降息预期，叠加地缘风险频发，国际金价走势强劲屡创新高， 而银价走势不及金价。截至3月底，COMEX期金主力合约报收于2255美元/盎司，为历史最高收盘价，月度涨幅达9.84%。COMEX期银主力合约报收于25.1美元/盎司，月度涨幅为9.7%。 3月底，美元指数和美债收益率均持续反弹，但贵金属价格也同步走强，并屡创新高。随着原油价格持续走高，贵金属市场的交易逻辑转向对通胀反弹的担忧。4月初公布的好于预期的美国非农就业报告使得“二次通胀”预期强化，金价涨势并未受阻反而进一步强势上攻。 国内金价在3月屡创新高，极大地激发投资者的热情，再加上人民币兑美元汇率在3 月22日因央行主动调整而单日出现较大幅度的贬值，并一度引发贬值预期，3月国内金银价格走势均强于外盘，沪期金和沪期银主力合约月度涨幅都超过10%，并在4月初持续强势运行。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 600 550 500 450 400 350 300 250 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 200 SHFE金价 元/千克 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2024-02 2,000 美元/盎司 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2023-02 2024-02 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05 1,000 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05 800 伦敦金价 % 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 市场对宽松预期的交易逻辑因美联储在3月议息会议释放偏鸽信号而强化，叠加月末以原油价格走强及美国强劲的就业市场引发市场对“二次通胀”的担忧，助推金价屡创历史新高。 1、美国经济持续好于预期，经济软着陆预期强化 美国2023年四季度GDP年化季环比终值超预期上修至3.4%，前值为3.2%。GDP数据超预期上修主要源于消费者和政府支出以及商业投资的向上修正，再次验证美国经济增长势头强劲。 美国3月份制造业活动意外扩张。美国3月ISM制造业PMI结束16个月连续收缩，上升2.5至50.3，为自2022年9月以来首次，因生产大幅反弹，需求走强，同时投入成本攀升，物价、新订单、生产齐涨。美国3月ISM非制造业指数为51.4，为连续15个月扩张，但由于新订单增速放缓、供应商交付加快以及就业萎缩，3月份增长速度放缓。制造业活动转向扩张显示美国经济非常有韧性。 劳动力市场方面，继1、2月非农数据“爆表”后，3月美国非农新增就业人数继续飙升。美国3月季调后非农就业人口增加30.3万人，大幅超过预期的21.4万人，并高于过去 12个月平均每月增加的23.1万人，为2023年5月以来最大增幅。3月失业率下降0.1%回落至3.8%，好于一致预期和前值3.9%；时薪增速环比0.3%，与市场预期持平，高于前值的0.2%，同比增速4.1%，与预期持平，低于前值的4.3%；劳动参与率上升0.2%至62.7%，高于预期的62.6%；周均工作时长小幅回升0.1小时至34.4小时。 3月份非农就业人数增幅达到近一年来的最高水平，即使劳动参与率回升，但失业率仍然下行。虽然近期有关移民对美国劳动力供给修复的促进作用的讨论升温，但美国增长 动能强是新增非农超预期的主要原因,这表明美国强劲的劳动力市场正在推动经济增长，经济软着陆的概率加大，美联储在抗通胀问题上可以保持耐心。在超预期的非农数据公布后，互换市场将完全定价美联储首次降息的日期推迟至9月，今年降息次数减少至两次。 2、美国2月通胀数据有分歧，“二次通胀”可能性增加 美国2月的CPI数据和PCE数据显示出分歧。美国2月核心CPI同比增3.8%%，高于预期的3.7%，较前值3.9%进一步回落，仍为2021年5月以来的最低水平。2月核心CPI环比增0.4%，为八个月最大升幅，高于预期的0.3%，与前值持平。商品通货紧缩仍在继续但已趋于平缓，同比下滑0.3%，而服务业通胀仍居高不下，同比大幅增长5.2%。 美国2月核心PCE物价指数同比增长2.8%，为2021年3月以来最低，于市场预期一致，较1月上修0.1%至2.9%的增速放缓。2月核心PCE环比增长放缓至0.3%，也符合预期，1月增速由0.4%上修至0.5%。受汽油价格上涨推动，2月PCE物价指数同比增长较1月的2.4%加快至2.5%，为去年9月来首次增速回升，PCE环比增长0.3%，增速均符合预期。鲍威尔认为2月PCE“基本符合预期”，重申美联储不急于降息，希望看到更多“向好”的通胀数据，仍预计通胀将继续在“颠簸的道路”下降。 持续好于预期的美国经济数据，叠加非农就业连续三个月大超预期，美国经济软着陆甚至不着陆的可能性增加，通胀粘性也可能随之增强。当前美国“二次通胀”的概率加大，一是2024开年以来，美国住房市场延续复苏，房价持续回暖。与此同时，住房租金增速居高不下，“住房”相关支出占美国CPI和PCE的比重分别为36%和15%左右，也威胁美国通胀回落的前景；二是美国居民部门收入仍在修复之中。3月薪资增速环比增加0.3%，但且工作时长上行，整体周薪收入增加。从总薪资收入的角度看，美国居民部门正经历着收入的全面修复。尤其是2月美国PCE实际服务消费环比0.6%，创2021年7月以来最大增速，凸显美国居民部门的消费能力强劲。 在当前强就业、高薪资、通胀面临反弹的背景下，美联储缺乏对货币政策做实质性调整的动力和空间。近期美联储官员的表态也暗示延后降息的可能性。鲍威尔表示在对通胀更有信心前不预期降息；卡什卡利更是表示如果通胀如果停滞不前，美联储可能不降息；鲍曼更是抛出仍愿意支持加息的观点。预计当前的降息预期还将面临持续下修。 3、欧元区通胀持续放缓，欧央行6月首次降息概率较大 2024年3月份，欧洲制造业PMI为48.4%，较上月上升0.4个百分点，连续3个月环比上升。一季度，欧洲制造业保持恢复趋势，但恢复力度仍显偏弱。从主要国家来看，英国和意大利制造业有加快恢复迹象，制造业PMI升至50%以上；法国和德国恢复力度较弱，制造业PMI较上月均有不同程度下降，且在50%以下，作为火车头的德国制造业PMI仍在42%以下的较低水平。德国经济复苏乏力仍是困扰欧洲经济恢复的主要因素。 欧元区3月通胀回落速度快于预期。数据显示，欧洲3月调和CPI同比上涨2.4%，低于市场预期的2.6%和前值2.6%；剔除食品和能源的3月核心CPI从3.1%放缓至2.9%，不及预期的3%，环比从前值0.6%加速至0.8%，表明价格压力持续。目前来看，欧洲制造业保持弱势恢复，而通胀在持续放缓，欧元区经济有边际好转。 此前，欧洲央行行长拉加德曾表示，如果即将公布的通胀和工资数据符合其预测，欧洲央行将在6月份降低关键利率。当前通胀已连续数月逼近欧洲央行设定的2%目标。持续回落的通胀数据增加了欧洲央行将加快降息节奏的概率。当前市场普遍预计，欧洲央行将于6月降息25个基点，今年将累计降息75个基点，出现第四次降息的可能性在60%左右。 4、供需格局偏紧叠