受益于收入稳健增长及费用率缩减，2024年净利有望实现高增长

胡泽宇，CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年4月5日 评级 目标价（港元）15.50 潜在升幅/降幅+86% 目前股价（港元）8.35 52周内股价区间（港元）8.1-15.9 总市值（百万港元）4,865 近3月日均成交额（百万）9 注：数据截至2024年4月2日 市场预期区间 HKD8.4HKD15.5 HKD15.5HKD21.8 8.4 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2024年4月2日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 微创脑科学(2172.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港币) 2020% 15 10% 10 0% 5 -10% 0 -20% 注：数据截至2024年4月2日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究|医药行业 浦银国际 微创脑科学（2172.HK）：受益于收入稳健增长及费用率缩减，2024年净利有望实现高增长 公司2023年收入同比+22%至人民币6.7亿元，稍逊于市场预期，但受益于毛利率明显改善及期间费用率下降，经调整净利同比录得50%的强劲增长。对于近期市场关注的京津冀“3+N”集采，公司取栓支架、支撑导管、微导管落标，但对取栓支架而言，联盟地区取栓手术量占全国比例≤10%，后续可通过加大抽吸产品推广力度对冲取栓支架落标影响，预计对公司收入增速影响有限。我们预计2024年收入将维持稳健增长，叠加净利率扩张，全年净利有望录得较高增速，维持“买入”评级，目标价15.5港元。 公司研究 2023年收入增速稍逊预期，但经调整净利增长强劲。2023年收入同比+22%至人民币6.7亿元（中国+21%，海外+45%），收入增速稍逊市场预期（彭博一致预期增速：+36%）；毛利率在多批集采执行下仍同比+5.1pcts至76.9%，主要受益于：1）自有产品占收入比重上升；2）公司实施多项供应链改善项目；3）规模效应带来生产成本下降；4）疫情期间物流及生产受影响，2022年毛利率为低基数；经调整净利同比+50%至1.95亿元（报表净利1.35亿元，同比扭亏为盈）。此外公司宣布派发股息0.11港元/股，为上市以来首次派息（派息率40%；以4月2日收盘价计算，股息率1.3%）。 出血类产品：河南公立医院集采后密网支架植入量增长明显。2023年板块收入同比+42%至人民币4.3亿元，主要受益于Tubridge密网支架及NUMEN弹簧圈持续放量，河南公立医院集采于2023年5月执行后，Tubridge在当地植入量同比+>150%。此外，京津冀“3+N”弹簧圈带量联动采购于3月29日公布中选结果，NUMEN/NUMENSilk分别以3,552元/5,880元中标，NUMEN中标价仅较吉林21省中标价3,588元微降，预计将不会影响NUMEN出厂价。我们预计NUMENSilk出厂价将有所下调，但销售收入仍可维持中高增速。 微创脑科学（2172.HK） 狭窄类产品：Apollo销售稍显乏力，2024板块增速有望恢复至15%。2023年板块收入同比+3%至人民币1.5亿元，增速相对平缓，接棒产品Bridge椎动脉药物支架销售虽稳步增长（收入同比有双位数百分比增长），但Apollo颅内支架作为成熟产品，年内收入同比略有下滑。预计随着Bridge持续放量，2024年板块增速将可提升至约15%。 急性缺血类产品：后续可通过加大抽吸产品在“3+N”联盟区域内推广以对冲取栓支架落标影响。2023年板块收入同比+394%至人民币2,568万元，急性缺血类产品作为收入基数较小的新兴板块继续维持高增速。Neurohawk取栓支架和X-track远端导管两款板块内产品于“3+N”28类耗材集采中落标，公司预计联盟区域取栓手术量占全国比例≤10%，后续将通过加大抽吸产品的推广弥补取栓支架落标的影响。 维持“买入”评级，目标价15.5港元。我们预计公司2024年收入/归母净利同比+31%/65%，归母净利增速因费用率缩减将明显高于收入增速。给予公司35x2024EPE目标估值倍数，目标价15.5港元。 投资风险：集采影响较预期大、术式渗透率及器械国产化率提升慢、核心产品销售不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 547 666 870 1,143 1,521 同比变动(%) 43.0% 21.6% 30.7% 31.4% 33.1% 归母净利润 -22 146 239 316 418 同比变动(%) NM NM 64.5% 31.9% 32.5% PE(x) NM 31.0 18.8 14.3 10.8 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入 547 666 870 1,143 1,521 净利润 -22 135 228 301 398 营业成本 -154 -154 -218 -304 -420 固定资产折旧 57 55 52 51 51 毛利润 393 512 652 839 1,101 营运资本变动 46 -89 -65 -40 -55 其他 143 53 -28 -29 -31 销售费用 -87 -111 -157 -194 -243 经营活动现金流量净额 224 154 186 283 364 管理费用 -68 -56 -70 -95 -131 研发费用 -123 -165 -157 -206 -281 资本开支 -48 -45 -48 -50 -52 核心营业利润 115 180 269 344 446 其他 -297 -188 0 0 0 利息支出 -99 -4 0 0 0 投资活动现金流量净额 -345 -233 -48 -50 -52 利息收入 10 17 14 17 22 股权融资 276 0 0 0 0 应占联营公司损益 -27 -54 -15 -8 1 债务融资 0 0 0 0 0 其他 -4 23 0 0 0 其他 330 -33 0 0 0 利润总额 -4 162 268 354 468 筹资活动现金流量净额 330 -33 0 0 0 所得税 -20 -27 -40 -53 -70 现金及现金等价物净增加额 235 -107 139 233 311 净利润 -25 135 228 301 398 期初现金及现金等价物 593 828 721 860 1,093 减：少数股东损益 -3 -11 -11 -15 -20 期末现金及现金等价物 828 721 860 1,093 1,404 归母净利润 -22 146 239 316 418 经调整归母净利 131 195 263 333 429 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 828 721 860 1,093 1,404 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 35 63 72 94 125 摊薄每股收益 -0.04 0.25 0.41 0.54 0.72 存货 115 201 224 312 431 每股销售额 1.06 1.14 1.49 1.96 2.61 其他流动资产 307 348 365 383 402 每股股息 0.00 0.11 0.00 0.00 0.00 流动资产合计 1,285 1,333 1,521 1,882 2,362 同比变动 固定资产 194 162 154 149 146 收入 43.0% 21.6% 30.7% 31.4% 33.1% 无形资产 132 151 155 159 164 核心营业利润 31.4% 56.0% 49.5% 28.0% 29.6% 其他非流动资产 207 315 331 347 365 归母净利润 NM NM 64.5% 31.9% 32.5% 非流动资产合计 532 628 640 655 674 费用与利润率 短期借款 0 0 0 0 0 毛利率 71.8% 76.9% 74.9% 73.4% 72.4% 应付票据及应付账款 189 213 180 250 345 核心经营利润率 21.1% 27.0% 30.9% 30.1% 29.3% 应交税费 18 4 5 5 5 归母净利率 -4.0% 21.9% 27.5% 27.6% 27.5% 其他流动负债 37 32 33 35 37 流动负债合计 244 249 218 290 387 回报率平均股本回报率 -3.3% 9.3% 13.7% 15.7% 17.7% 长期借款 0 0 0 0 0 平均资产回报率 -1.6% 7.1% 11.1% 12.8% 14.3% 其他非流动负债 88 73 77 81 85 非流动负债合计 88 73 77 81 85 财务杠杆流动比率(x) 5.3 5.3 7.0 6.5 6.1 实收资本(或股本) 0 0 0 0 0 速动比率(x) 4.8 4.5 6.0 5.4 5.0 未分配利润 1,473 1,635 1,875 2,190 2,609 现金比率(x) 3.4 2.9 4.0 3.8 3.6 少数股东权益 13 3 -9 -24 -44 负债/权益 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 所有者权益合计 1,486 1,638 1,866 2,167 2,565 估值市盈率(x) NM 31.0 18.8 14.3 10.8 市销率(x) 7.3 6.8 5.2 3.9 3.0 股息率 0.0% 1.4% 0.0% 0.0% 0.0% E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 产品 适应症 中国获批时间 海外获批时间 出血性脑卒中（2023占收入64%） 1）Willis颅内覆膜支架系统2）Tubridge血流导向密网支架 颅内动脉瘤颅内动脉瘤 已获批（2013年） 已获批（2018年）；中小瘤适应症2023年5月完成注册临床入组，预计2023E年底提交注册变更 - 已获批；阿根廷（2023年）、巴西 3）NUMEN可解脱栓塞弹簧圈(MicroFrame、MicroFill及MicroFinish)4）NUMENFR弹簧圈解脱控制器5）NUMENSilk三维电解脱弹簧圈（NUMEN迭代产品） 颅内动脉瘤颅内动脉瘤颅内动脉瘤 已获批（2020年9月）已获批（中国2022年2月） 已获批；欧盟(2021年)、美国(2021年)、巴西、日本、澳大利亚等 - 6）TubridgePlus血流导向密网支架（Tubridge迭代产品，提高输送流畅度及显影性） - 颅内动脉瘤注册申请，预计2024E获批 6）NUMENNEST可解脱弹簧圈颅内动脉瘤免临床试验，预计2024E获批- 6）NumenUni电解脱弹簧圈（主要针对海外发展中国家，主打性价比） - 颅内动脉瘤免临床试验，预计2024E获批 6）Rebridge颅内全显影动脉瘤栓塞辅助支架颅内动脉瘤设计验证，预计2026E获批 7）NuFairy可吸收栓塞弹簧圈颅内动脉瘤注册临床，预计2026E获批 8）液体栓塞剂脑动静脉畸形设计验证，预计2026E获批 已获批（2020年12月） 已获批（2022年1月） 椎动脉狭窄 颅内狭窄 2）Bridge椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架 3）Diveer颅内球囊扩张导管 脑动脉粥样硬化狭窄（2023占收入23%）