产业链触底复苏、高端产品推出改善业绩

投资要点 事件：公司发布2023年年报，全年公司实现营业收入7.1亿元，同比增长7.5%，实现归属于母公司所有者的净利润1.7亿元，同比下降7.6%，实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.5亿元，同比上升0.2%；实现基本每股收益0.94元，同比下降6.9%。 高附加值球形硅微粉占比提升，驱动业绩改善。公司全年营收稳步增长，原因是下半年开始消费电子终端需求缓慢复苏，加之公司积极推动产品结构转型升级，高端产品占比提升，营业收入有所增长。归母净利润同比下滑7.6%，原因是，研发费用增加、汇兑收益减少、折旧费用增加等因素所致。分业务看，2023年公司角形无机粉体销量7.1万吨，同比上升3%，实现营收2.3亿元，同比上升0.6%，毛利率32.8%，同比降低2.7pp；球形无机粉体销量2.6万吨，同比上升8.4%，实现营收3.7亿元，同比上升4.2%，毛利率46.2%，同比增加3.2pp。 23年产业链触底复苏，公司紧抓机遇推出新产品。2023年第一季度受2022年产业链下游囤积库存影响，压力明显；2023年二季度以来，产业链触底复苏，根据SIA的统计数据，2023年自3月份开始全球半导体行业销售额已连续8个月保持环比增长的状态。同时，AI等技术的发展，正带来新一轮的技术创新，并有望驱动部分终端领域加快复苏，加速先进封装材料、高频高速基板、载板、导热材料等领域的发展，进而带动上游材料领域的需求。2023年，公司紧抓EMC、LMC、GMC、UF、电子电路基板、热界面材料等下游领域的趋势变化，持续推出多种规格低CUT点Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉，持续完善产品布局架构，球形产品销售量持续提升。 进一步扩产高端粉体，完善球形产品产能布局。2024年3月25日公司公告，拟投建先进集成电路用超细球形粉体生产线建设项目，该项目投资额1.29亿元，项目地位于江苏省连云港市经济开发区，产能为3000吨/年，建设周期12个月。 随着5G通讯、AI、HPC等新兴技术发展，5G通讯用高频高速基板、IC载板、高端芯片封装材料等市场迎来了良好的发展机遇。同时对集成电路用电子级超细球形粉体提出了小粒径、大颗粒精控、表面改性等不同特性要求，以满足中高端产品市场及性能需求。该项目建成后，将持续满足5G通讯用高频高速基板、IC载板、高端芯片封装材料等领域的客户需求，不断完善公司球形产品的产能布局，进一步扩大球形粉体材料产能。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为8.78亿元（+23.4%）、10.14亿元（+15.5%）和11.44亿元（+12.8%），归母净利润分别为2.3亿元（+32.8%）、2.9亿元（+24.1%）、3.4亿元（+19.3%），EPS分别为1.24元、1.54元、1.84元，对应动态PE分别为34倍、27倍、23倍。给予2024年42倍估值，对应目标价52.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期风险，下游需求不及预期风险，产品研发进展不及预期风险，汇率波动风险。 指标/年度 1公司简介：硅微粉国产替代先行者 公司的主营业务为硅微粉的研发、生产和销售，主要产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉，硅微粉产品具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优良性能，是一种性能优异的先进无机非金属材料，可广泛应用于电子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域，终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。 公司的发展可以分为三个阶段： 第一阶段为初创阶段（2002年-2005年）：这个时期我国具备电子级硅微粉生产能力的厂家不多，国内集成电路封装材料的技术水平与产业规模远远不能满足集成电路产业发展的需求。公司前身东海硅微粉自成立伊始便专注于电子级硅微粉产品的研发、生产和销售，并逐年增加在该领域的研发和设备投入。在此阶段，公司产品主要以角形硅微粉为主，建立了ISO 9001品质管理体系，为产品品牌形象的树立打下了基础。 第二阶段为发展创新阶段（2006年-2011年）：为了应对欧洲指令(WEEE和RoHS)对电子电路基板用覆铜板提出的无铅兼容和无卤化要求，公司针对覆铜板对填充材料耐热性、稳定性等方面的要求展开技术攻关，开发出以超细、低硬度和表面改性为核心指标的电子级硅微粉系列产品，并实现应用。此外，球形硅微粉作为大规模集成电路的必备关键战略材料，长期以来制备技术主要被日本、美国等国家垄断，为打破垄断，公司于2006年便利用化学合成法生产出球形硅微粉，产品各项指标达到国际先进水平。在此基础上，为实现球形硅微粉的规模化生产，2010年公司在高温火焰成球领域取得了重大的突破，实现大规模集成电路封装及IC基板用球形硅微粉产业化，满足了国内电子封装市场对高端球形硅微粉的品质要求。 第三阶段为巩固提升阶段（2012年至今）：此阶段公司加强客户开拓和产能提升，逐步成长为国内规模领先的电子级硅微粉生产企业，产品向各行业渗透，并远销海外。面对电子设备小型化的趋势，热界面材料迎来了良好的发展时机，下游铝基板、电子显示屏、汽车电子等行业对于散热的需求不断提升，对于电子导热硅脂和灌封胶等产品性能也提出了更高要求，拥有良好导热性能的氧化铝粉体成为该类产品所需的关键材料之一，公司凭借多年在硅微粉领域积累的经验，于2020年6月公告建设9500吨/年的球形氧化铝及液态填料，并快速打开市场。2021年8月，为完善球形硅基和铝基产品的产能布局，进一步扩大球形粉体材料产能，公司拟建设年产15000吨高端芯片封装用球形粉体生产线。2023年10月，为了优化升级及淘汰现有部分产能，提升生产效能，满足客户多品种小批量订单的需求，公司拟建设25200吨/年集成电路用电子级功能粉体材料。2024年3月，为满足集成电路中高端产品需求，公司拟投资建设年产3000吨先进集成电路用超细球形粉体生产线项目。 图1：公司发展历程 背靠国内头部覆铜板生产商-生益科技，股权结构稳定。截至2023年年底，公司最大股东为生益科技，持股23.26%，也是公司最大客户之一，粘性较高。实控人为李晓东，直接或通过硅微粉厂间接持股37.63%。 图2：公司股权结构 公司主营业务为硅微粉，是生产电子器件的基础原材料，应用十分广泛。公司的主要产品为硅微粉，是以结晶石英、熔融石英等为原料，经研磨、精密分级、除杂等多道工艺加工而成的二氧化硅粉体材料。公司的硅微粉产品根据产品颗粒形貌的不同可分为角形硅微粉和球形硅微粉，其中角形硅微粉根据原材料的不同可进一步细分为结晶硅微粉和熔融硅微粉：结晶硅微粉可应用于空调、冰箱、洗衣机以及台式电脑等家电用覆铜板中；开关、接线板、充电器等所使用的环氧塑封料中；以及电工绝缘材料、胶粘剂、涂料、陶瓷等领域。熔融硅微粉可应用于智能手机、平板电脑、汽车、网络通信及工业设备等所使用的覆铜板中；空调、洗衣机、冰箱、充电桩、光伏组件等集成电路芯片封装所使用的环氧塑封料中；以及胶粘剂、涂料、陶瓷、包封料等领域。球形硅微粉是以精选的角形硅微粉作为原料，通过火焰法加工成球形的二氧化硅粉体材料，具有流动性好、应力低、比表面积小和堆积密度高等优良特性，可应用于航空航天、雷达、超级计算机、5G通信等高端用覆铜板；智能手机、可穿戴设备、数码相机、交换机、超级计算机等大规模、超大规模和特大规模集成电路封装用环氧塑封料； 以及高端涂料、特种陶瓷、精细化工等领域。 公司其他产品是氧化铝粉和针状粉。氧化铝粉根据颗粒形貌的不同可分为球形氧化铝粉和角形氧化铝粉，主要应用于电子产品的发热体与散热设施之间的电子导热硅胶、灌封胶等领域。公司生产的针状粉是以硅灰石为原料，经过研磨、精密分级、除杂等工序加工而成的具有增强功能的有一定长径比要求的粉体材料，主要应用于电工绝缘材料等领域。 图3：公司主要产品 2财务分析：产品结构持续改善，驱动长期成长 近两年终端需求疲软，业绩增速放缓。2018-2021年，公司收入快速增长，营收分别为2.8亿元、3.2亿元、4.0亿元、6.3亿元，同比增长31.8%、13.4%、28.2%、54.6%。2018年营收大幅增长，主要原因是：中国集成电路产业销售额保持高速增长趋势，带动公司下游覆铜板领域客户的发展，拉动了硅微粉产品的市场需求；公司顺利完成球形硅微粉的规模化生产和扩产，部分球形硅微粉产品达到了国外进口同类产品的水平，可替代进口产品，科化新材、长兴电子、华海诚科、长春封塑料、中鹏新材及华威电子等环氧塑封料行业知名企业以及覆铜板、胶粘剂等行业客户逐步加大对公司球形硅微粉的采购数量，促进主营业务收入大幅上升。2021年营收同比大增54.6%，主要原因是：多种高端芯片封装需求的球形硅微粉和球形氧化铝产品、记忆存储芯片封装需求的Lowα微米级球形硅微粉以及高导热环氧塑封料需求的球形氧化铝销量提升，热界面材料行业客户、海外客户及其在国内的子公司采购数量提升等带来的球形产品销售量的提升；募投项目产能进一步释放以及全资子公司电子级新型功能性材料项目2021年四季度试运行，产能产量持续增长。 2022年实现营收6.6亿元，同比+6.0%，增速较上年明显放缓，主要原因是消费电子产品需求阶段性放缓所致。2023年实现营收7.1亿元，同比+7.5%，23年上半年，全球终端市场需求延续22年疲软的态势，23年下半年在下游需求稳步复苏的背景下，公司积极推动产品结构转型升级，高端产品占比提升，支撑全年业绩增长。 2021年之后，球形硅微粉占据大部分营收，产品结构持续改善。分业务来看，2020年之前角形硅微粉占据大部分营收，2021年开始公司募投项目“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”、“硅微粉生产基地建设项目”、“高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目”产能得到进一步释放，产能利用率逐步提高，公司球形硅微粉、球形氧化铝粉等高端产品需求和销量显著增长，产品结构和市场结构持续优化，公司营收规模再上新台阶，到2023年，公司球形硅微粉营收占比已达到51.8%。 图4：公司历年营业收入 图5：公司分业务营收（亿元） 从公司毛利率来看，整体波动较小，维持在40%左右。2019年毛利率显著提升，主要原因是由于采购成本的降低，公司主要产品的毛利率均有不同程度的提高，此外，随着球形硅微粉产量的提升、生产技术的进步、生产工艺的进一步成熟，单位成本大幅下降，毛利率改善明显。2020年开始，公司毛利率有所下降，原因是2020年1月1日起执行新收入准则，运输费、包装费调整至营业成本列报所致。2022年毛利率下降至39.2%，原因是能源价格、运费上涨导致成本同比较多。2023年全年终端市场处于弱复苏的状态，毛利率与2022年基本持平，略有改善。 期间费用率稳中有降，研发投入持续稳健增长。公司期间费用率常年稳定在15%左右，2020年受会计准则调整影响，财务费用率大幅下降。随着国内5G通讯用高频高速基板、IC载板、高端芯片封装等高端应用领域对集成电路用电子级功能粉体材料特性要求越来越高，为满足客户需求、提升公司市场竞争力，公司持续投入研发，并且注重高效率的研发方式：一是以客户需求为导向进行研究开发，在识别客户需求的前提下准确把握公司产品的研发方向，并高效调动人力、物力和财力等资源开展研发工作，持续推进新产品、新工艺的应用； 二是通过引入外部技术顾问、加强与国家特种超细粉体工程技术研究中心等科研机构合作方式提升研发效率。 图6：公司历年毛利率变化 图7：公司期间费用率情况 图8：公司研发支出情况 下游需求疲软，近两年公司利润承压。公司2019-2023年实现归母净利润0.8亿元、1.1亿元、1.7亿元、1.9亿元、1.7亿元，同比+28.0%、+48.5%、+55.9%、+8.9%、-7.6%，2020及2021年归母净利润大幅增长，主要原因是：2020年受到疫情短暂冲