传统业务保持稳健，一体两翼发展可期

2024年04月07日晨光股份(603899.SH) 传统业务保持稳健，一体两翼发展可期 公司快报 证券研究报告 文娱轻工Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价56.50元股价(2024-04-03)38.14元 交易数据总市值(百万元) 35,340.39 流通市值(百万元) 35,234.82 总股本(百万股) 926.60 流通股本(百万股) 923.83 12个月价格区间30.64/50.04元 事件：晨光股份发布2023年年报。2023年公司实现营收233.51亿元，同比增长16.78%；归母净利润15.27亿元，同比增长19.05%；扣非后归母净利润13.98亿元，同比增长21.00%。其中23Q4单季实现营收74.92亿元，同比增长19.54%；归母净利润4.33亿元，同比增长24.62%；扣非后归母净利润4.02亿元，同比增长28.14%。 多管齐下积极变革，文创龙头23Q4业绩快速增长 2023年公司传统核心业务营收91.36亿元，同比增长7.55%，业绩稳健增长。23年公司持续积极改革，Q4实现靓丽增速。具体来看，公司通过1）研发端：产品开发减量提质，提升新品存活率；同时以消费者为中心，深刻洞察使用痛点，强化产品功能设计，不断提升消费者书写体验；2）渠道端：优化产品结构，对在销品类结构精细梳理，提高必备品上柜率；3）营销端：通过推进内部自主孵化及与外部IP合作相结合的方式，丰富公司产品阵营。 其中，2023年晨光科技营收8.57亿元，同比增长30.00%，我们分析主要系公司运用多店铺+旗舰店精细化运营提高效率，运用线上作战地图布局产品线及挖掘产品力，提升线上销售，同时通过开设品牌自播间或与平台kol合作等方式持续推进抖音、快手等新渠道业务。分产品看，2023年公司书写工具实现营收22.73亿元，同比增长4.83%，学生文具实现营收34.66亿元，同比增长8.58%，办公文具营收35.11亿元，同比增长8.91%。 科力普Q4靓丽，零售大店延续高增，九木扭亏为盈表现优异 我们根据公告数据测算，1）科力普：2023年科力普营收同比增长 21.75%至133.07亿元，其中23Q4科力普营收同比增长24.78%至 49.88亿元，环比增长回暖明显。行业集采趋势没有改变，科力普重回快速增长区间。2）零售大店：2023年实现营收13.35亿元，同比增长51.03%，其中九木杂物社实现营收12.40亿元，同比增长52.58%实现净利润0.26亿元，首次实现盈利，成功扭亏为盈；生活馆实现营收0.95亿元，同比增长33.41%。截至23年底，九木杂物社拥有618家门店（其中直营417，加盟201），同比增加129家，我们分析九木延续高增主要系线下商场客流逐渐恢复以及门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面能力提升显著。 晨光股份 沪深300 14% 4% -6% -16% -26% -36% 2023-042023-072023-112024-03 股价表现 999563322 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 7.8 8.6 3M 3.3 8.9 12M -11.0 -23.8 罗乾生分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告传统业务稳健向上，盈利能 2023-11-01 力表现优异产品、渠道持续优化，传统 2023-04-17 主业疫后复苏可期22Q3业绩环比改善，文创龙 2022-10-31 头盈利修复可期 盈利能力持续改善，期间费率管控良好 盈利能力方面，2023年公司毛利率/净利率分别为18.86%/7.04%,同比分别-0.50/+0.26pct；其中，23Q4公司毛利率/净利率分别为15.63%/6.35%，同比分别-0.91/+0.33pct，盈利能力持续优化。其中，23年书写工具毛利率同比提升2.35pct至41.94%，学生文具毛利率同比提升1.58pct至34.03%，办公文具毛利率同比提升1.31pct至27.64%，文具及工具类毛利率得到修复，盈利能力提高。我们分析书写工具与学生文具业绩回暖与毛利率提升主要系：1）大学汛带动经销商与终端积极补充库存；2）公司推出多种新款爆品，产品力保持行业领先。 期间费用率方面，2023年公司期间费用率为10.66%，同比降低0.81pct，其中23Q4公司期间费用率为8.15%，同比降低1.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.67%/2.21%/0.44%/-0.17%，同比分别+0.45/-1.33/-0.29/-0.07pct，期间费用率整体管控良好。 投资建议：公司作为国内外文具集大成者，传统业务稳步回升，晨光科力普、零售大店等新业务快速增长，一体两翼高质量推进。我们预计晨光股份2024-2026年营业收入为275.91、322.88、 375.75亿元，同比增长18.16%、17.02%、16.37%；归母净利润为18.28、21.58、24.84亿元，同比增长19.74%、18.05%、15.08%，对应PE为19.7x、16.7x、14.5x，给予24年28.7xPE，目标价 56.50元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：新业务发展不及预期风险；政策影响超出预期风险等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 19,996.3 23,351.3 27,590.9 32,288.1 37,575.0 净利润 1,282.5 1,526.8 1,828.2 2,158.2 2,483.7 每股收益(元) 1.38 1.65 1.97 2.33 2.68 每股净资产(元) 7.39 8.45 10.18 12.05 14.33 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 28.0 23.5 19.7 16.7 14.5 市净率(倍) 5.2 4.6 3.8 3.2 2.7 净利润率 6.4% 6.5% 6.6% 6.7% 6.6% 净资产收益率 18.7% 19.5% 19.4% 19.3% 18.7% 股息收益率 1.3% 0.0% 1.2% 1.2% 1.0% ROIC 81.3% 79.8% 127.4% 135.2% 163.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 19,996.3 23,351.3 27,590.9 32,288.1 37,575.0 成长性 减:营业成本 16,124.2 18,946.9 22,096.7 25,780.2 30,033.7 营业收入增长率 13.6% 16.8% 18.2% 17.0% 16.4% 营业税费 75.6 96.8 107.6 127.3 147.3 营业利润增长率 -9.7% 20.0% 17.3% 19.2% 16.7% 销售费用 1,358.2 1,550.2 1,931.4 2,292.5 2,630.3 净利润增长率 -15.5% 19.1% 19.7% 18.1% 15.1% 管理费用 794.2 817.2 1,089.8 1,275.4 1,465.4 EBITDA增长率 -11.1% 14.8% 19.7% 15.1% 15.8% 研发费用 183.6 177.5 259.4 339.0 413.3 EBIT增长率 -13.7% 17.4% 21.4% 16.3% 16.7% 财务费用 -41.4 -54.7 -110.4 -193.7 -225.5 NOPLAT增长率 -13.4% 22.1% 13.8% 16.2% 16.7% 资产减值损失 -18.7 11.7 -15.0 -1.6 -8.3 投资资本增长率 24.4% -28.7% 9.5% -3.6% -13.3% 加:公允价值变动收益 31.8 27.2 32.6 30.5 30.1 净资产增长率 11.2% 15.2% 20.2% 18.2% 19.1% 投资和汇兑收益 0.3 -3.9 0.9 -0.9 - 营业利润 1,608.5 1,930.6 2,264.8 2,698.6 3,148.8 利润率 加:营业外净收支 56.4 48.9 64.0 56.8 56.4 毛利率 19.4% 18.9% 19.9% 20.2% 20.1% 利润总额 1,664.9 1,979.5 2,328.8 2,755.4 3,205.2 营业利润率 8.0% 8.3% 8.2% 8.4% 8.4% 减:所得税 309.5 335.5 412.6 489.2 568.4 净利润率 6.4% 6.5% 6.6% 6.7% 6.6% 净利润 1,282.5 1,526.8 1,828.2 2,158.2 2,483.7 EBITDA/营业收入 8.8% 8.6% 8.7% 8.6% 8.6% EBIT/营业收入 7.6% 7.6% 7.8% 7.8% 7.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 32 26 20 16 12 货币资金 3,363.1 5,239.1 6,641.2 8,538.5 10,964.5 流动营业资本周转天数 -5 -4 -4 -2 -1 交易性金融资产 1,627.6 1,402.5 1,435.1 1,465.6 1,495.7 流动资产周转天数 165 172 173 179 186 应收帐款 3,165.6 3,813.9 3,131.9 5,512.7 4,737.4 应收帐款周转天数 45 54 45 48 49 应收票据 37.5 38.2 47.8 62.1 60.2 存货周转天数 29 25 28 27 26 预付帐款 83.5 72.9 188.7 76.8 227.4 总资产周转天数 220 218 211 208 210 存货 1,625.2 1,578.1 2,679.2 2,119.7 3,365.2 投资资本周转天数 32 26 19 17 13 其他流动资产 95.5 131.9 113.1 113.5 119.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.7% 19.5% 19.4% 19.3% 18.7% 长期股权投资 39.7 37.2 37.2 37.2 37.2 ROA 10.4% 10.7% 11.3% 11.1% 11.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 81.3% 79.8% 127.4% 135.2% 163.7% 固定资产 1,744.4 1,634.6 1,467.0 1,328.1 1,215.3 费用率 在建工程 71.9 95.4 95.4 101.8 91.1 销售费用率 6.8% 6.6% 7.0% 7.1% 7.0% 无形资产 417.8 447.3 426.4 405.5 384.6 管理费用率 4.0% 3.5% 4.0% 4.0% 3.9% 其他非流动资产 751.0 822.9 696.5 660.9 670.9 研发费用率 0.9% 0.8% 0.9% 1.1% 1.1% 资产总额 13,022.6 15,314.0 16,959.5 20,422.4 23,368.9 财务费用率 -0.2% -0.2% -0.4% -0.6% -0.6% 短期债务 189.4 190.2 - - - 四费/营业收入 11.5% 10.7% 11.5% 11.5% 11.4% 应付帐款 4,491.5 5,3