非美资产与避险逻辑共振金价攀高，冶炼端联合减产铜价走强

黄金：降息预期充分交易叠加美元资产替代逻辑显现，金价再创历史新高。周内金价在美长债利率上行叠加新增非农就业数据大超预期（公布值30.3万人，预期值20万人，前值27万人）。美经济韧性仍存，降息时点或将后移。此背景下，金价依旧表现强劲，其定价或已脱离传统利率分析框架，依托非美资产与避险通货之双重属性，维持顺周期背景下价格中枢向上弹性。地缘上，俄乌冲突与巴以冲突持续，推升黄金避险溢价；叠加美核心通胀降温，金价周内继续冲高。短期黄金价格中枢保持向上弹性，市场等待美联储有更加确定的货币政策转向信号或实质性落地。中远期看，高利率环境不断延续或将放大经济下行压力；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，金价将长期受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑。建议关注：紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等。 工业金属：（1）铜：宏观面乐观预期支撑叠加矿端供给扰动，铜价偏强震荡。①宏观：美联储在三月FOMC会议上传递偏鸽信号；国内宏观面上看，或可期待新一轮国内经济刺激政策与海外货币政策转向预期共振。②库存：本周全球铜库存58.9万吨，较上周增0.07万吨。 国内社库增0.1万吨，LME库存增0.05万吨，COMEX库存减0.04万吨。③供给：本周进口铜矿TC均价下跌至6.3美元/吨，冶炼加工费持续低位运行。CSPT小组召开2024Q1总经理办公会议，会议决定不设定Q2TC/RC参考数字且倡议联合减产；中游冶炼减产消息进一步发酵，推动铜价中枢进一步抬升。整体看中长期铜精矿及冶炼产能供给或持续收紧。④需求：本周铜价延续强劲走势，畏高情绪下开工率仍有下行风险。据SMM，本周国内主要大中型铜杆企业开工率为71.67%（+4.69pct）。后市看，铜供给偏紧格局或将延续，铜资源稀缺性持续或持续凸显。市场已开始转向关注冶炼厂减产动作，叠加宏观面上利好预期，未来看铜价短期维持偏强震荡走势，长期铜价向上弹性可期。（2）铝：下游开工率受假期影响下滑，供给刚性凸显铝价长期向上弹性。①库存：本周全球铝库存149.7万吨，较上周-1.51万吨。国内社库-0.9万吨，LME库存-0.51万吨，COMEX库存-0.1万吨。②成本：国内电解铝平均成本（含税）环比下降19元/吨至16616元/吨，吨铝盈利增加468元/吨至2928元/吨。③供给：本周国内电解铝行业供应较上周有增加；减产体现在贵州地区，复产体现在云南地区。 ④需求：本周国内铝下游加工龙头企业开工率环比上周跌0.5%至64.0%。铝下游需求受清明假期影响较大，预计节后复工将带来开工率显著回温。宏观面上，国内期待进一步的经济刺激政策，或将对铝价形成强支撑。我们预计，中期电解铝产能瓶颈带来的基本面脆弱性或给予铝价上行驱动。建议关注：洛阳钼业、明泰铝业、紫金矿业、神火股份、金诚信、中国有色矿业、南山铝业、索通发展、中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥等。 能源金属：（1）锂：4月电池厂增产预期延续，成本支撑&需求复苏下短期锂价偏强震荡。 ①价格：本周电碳上涨2.3%至11.2万元/吨，电氢上涨0.5%至10.1万元/吨；碳酸锂期货主连上涨4.1%至11.2万元/吨；成本端锂辉石持平于1210美元/吨，锂云母持平于3200元/吨。②锂盐：江西环保督察影响逐步消退，预计碳酸锂4月当地将陆续复产；当前氢氧化锂冶炼厂开工仍维持相对低位。③需求：据乘联会预测，3月乘/电销量为165/75万辆，渗透率45%，电动车同环比+37%/+93%。本周锂盐期现价延续上行，成本相对企稳，冶炼厂盈利空间走阔，预计在当前价格水平下代工厂商将释放部分增量；同时，进口碳酸锂陆续到港，整体供应将有所增加。需求方面，3月下游材料厂及电池厂释放宽幅增产，4月主流厂商延续增产预期。我们预计短期锂价仍将受益于原料成本支撑与需求复苏从而维持偏强震荡，具体量价尚需跟踪代工产能复产情况、SQM销售策略及下游排产兑现程度。（2）金属硅：现货供需格局宽松，丰水期到来成本支撑减弱，短期硅价偏弱震荡。①库存：本周总库存37.08万吨。②成本：金属硅平均成本14915.28元/吨，金属硅利润-1344.28元/吨，周减406元/吨。③供需：目前西南地区企业复产受阻，云南怒江地区部分企业正恢复生产，云南保山等地区企业则多减产操作。贵州复产计划推迟，重庆部分企业计划停炉减产。四川部分企业虽有月底或4月初开炉计划，但目前尚未落实。需求端有机硅下游企业多为静观其变；多晶硅厂家基本正常生产；铝棒企业增减产均有体现。金属硅市场目前现货供需格局较为宽松，随着丰水期即将到来，二季度供应理论上将继续增加，下游需求却无明显改观信号，预计价格偏弱震荡。中长期看，随着西南丰水期的到来，川云电价或出现一定程度的下滑，成本中枢或向下移动，但消费旺季需求回暖保障价格底部安全垫，后期需关注供给端开工情况及下游需求复苏情况。建议关注：西藏矿业、华友钴业、盛屯矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、雅化集团、西藏珠峰、寒锐钴业、厦门钨业、厦钨新能、金力永磁等。 风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险、美联储超预期紧缩风险等。 重点标的 一、周度数据跟踪 1.1板块&公司涨跌：本周有色金属板块均有上涨 全A来看：本周申万有色金属指数涨6.8%。 分板块看：二级子板块均有上涨，能源金属收涨11.0%，小金属收涨7.7%。三级子板块中锂板块涨8.6%，铝板块涨7.2%。 图表1：本周各大行业涨跌比较（%） 图表2：申万有色二级行业指数涨跌（%） 图表3：申万有色三级行业指数涨跌（%） 股票价格：涨幅前三：寒锐钴业+37%、三祥新材+33%、五矿资源+25%；跌幅前三：沃尔核材-18%、龙高股份-6%、博城合金-5%。 图表4：有色板块涨幅前十（%） 图表5：有色板块跌幅前十（%） 1.2价格及库存变动：周内有色品种涨跌不一 1.2节中“现价”为内盘2024年4月3日价格，外盘2024年4月5日价格；“周涨跌”起算日为内盘2024年3月29日，外盘2024年3月28日；“月涨跌”起算日为内盘2024年3月29日，外盘2024年3月28日；“季涨跌”起算日为2023年12月29日； “年涨跌”起算日为2023年12月29日。 贵金属： 图表6：贵金属价格涨跌 基本金属： 图表7：基本金属价格涨跌 稀土金属： 图表8：稀土金属价格涨跌 能源金属： 图表9：能源金属价格涨跌 交易所基本金属库存： 图表10：交易所基本金属库存变动 1.3公司公告跟踪 图表11：有色分板块公司公告跟踪 二、贵金属 黄金：降息预期充分交易叠加美元资产替代逻辑显现，金价再创历史新高。美联储主席鲍威尔表示“最新通胀数据基本符合预期，但不急于降息”，对于降息实际落地的判断仍需要更多的经济数据验证，在美经济韧性仍存背景下，软着陆通道打开，降息时点或将后移，但黄金定价框架或已出现新的变化；周内金价在美长债利率上行叠加新增非农就业数据大超预期（公布值30.3万人，预期值20万人，前值27万人）的情况下依旧表现强劲，其定价或已脱离传统利率分析框架，依托非美资产与避险通货之双重属性，维持顺周期背景下价格中枢的向上弹性。地缘上，俄乌冲突与巴以冲突持续，推升黄金避险溢价；叠加美核心通胀降温，伦敦现货黄金价格周内冲上2300美元/盎司。未来看，短期黄金价格中枢仍能保持向上弹性，市场等待美联储有更加确定的货币政策转向信号或实质性落地；在降息预期逻辑已经充分交易的背景下，金价或将更依赖风险性事件的进一步提振。而中远期看，高利率环境不断延续或将放大经济下行压力，为未来降息落地积蓄动能；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑。 图表12：美联储资产负债表规模（2006年起） 图表13：美联储货币政策宽松预期遇冷 图表14：美元实际利率与金价走势 图表15：美国国债收益率（%） 图表16：美元指数走势 图表17：SPDR黄金ETF持有量（吨） 图表18：2024年3月美国新增就业30.3万人，失业率3.8% 图表19：铜金比与金银比走势 图表20：美国2024年3月ISM制造业PMI上行2.5%至50.3% 图表21：欧元区3月制造业PMI下滑0.4%至46.1%（%） 图表22：中国2024年3月制造业PMI上行1.7%至50.8% 图表23：国内2024年2月社融存量同比增长9.0%（%） 图表24：美国2024年2月季调后CPI同比3.2%，季调后核心CPI同 图表25：欧元区2024年3月CPI同比2.4%，核心CPI同比2.9% 三、工业金属 3.1铜：宏观面乐观预期支撑叠加矿端供给扰动，铜价偏强震荡 ①宏观方面：美联储在三月FOMC会议上传递偏鸽信号，市场集中交易降息预期再定价； 国内宏观面上看，或可期待新一轮国内经济刺激政策与海外货币政策转向落地共振；②库存端：本周全球铜库存（国内社库（含SHFE）+保税+LME+COMEX交易所）为58.9万吨，较上周增加0.07万吨。其中国内总库存增长0.1万吨，LME库存增长0.05万吨，COMEX库存减少0.04万吨；③供给端：本周进口铜矿TC均价下跌至6.3美元/吨，冶炼加工费持续低位运行；CSPT小组召开2024年第一季度总经理办公会议，会议决定不设定二季度铜精矿现货TC/RC参考数字且倡议CSPT小组企业联合减产，减产幅度5%-10%，并推进落实；本周中游冶炼减产消息进一步发酵，推动铜价中枢进一步抬升。整体看，中长期铜上游矿端供给或持续收紧，未来可能出现精矿与电解铜供给“双降速”局面，供给端收紧支撑铜基本面。④需求端：根据SMM，本周国内主要大中型铜杆企业开工率为71.67%，较上周环比上行4.69%。周内铜价延续强劲走势，畏高情绪下开工率仍有下行风险；此外因订单表现不佳，华南广东、华中河南、华北天津及西北新疆地区部分铜杆企业出现阶段性减停产，整体需求偏弱。宏观面上，3月FOMC会议美联储继续释放偏鸽信号，美联储货币政策转向实质性落地预期升温；国内期待进一步的经济刺激政策，内外盘铜价均有望受益。后市看，铜供给偏紧格局或将延续，年后供给端压力或同步凸显，铜资源稀缺性持续或持续凸显。市场已开始转向关注冶炼厂减产动作，铜价正慢慢积聚上涨动力。叠加宏观面上利好预期，未来看铜价短期维持偏强震荡走势，长期铜价向上弹性可期。 图表26：内外盘铜价走势 图表27：1#铜现货升贴水 图表28：全球铜总库存年度对比（万吨） 图表29：铜三大交易所库存 图表30：铜精矿港口库存走势 图表31：铜精矿粗炼费（TC）价格走势 图表32：全球精炼铜月度产量（万吨） 图表33：全球铜矿月度产量（万吨） 图表34：国内电解铜月度产量 图表35：国内铜材月度产量（万吨） 图表36：精炼铜月度进口量 图表37：精炼铜主要国家进口量（万吨） 图表38：铜精矿月度进口量 图表39：铜精矿主要国家进口量（万吨） 图表40：精铜杆周度开工率（%） 图表41：地产数据月度跟踪 图表42：电网投资累计同比 3.2铝：下游开工率受假期影响下滑，供给刚性凸显铝价长期向上弹性 ①库存端：本周（截止到4月3日）全球铝库存（国内社库（含SHFE）+LME+COMEX交易所）为149.7万吨，较上周减少1.51万吨。其中国内社库减少0.9万吨，LME库存减少0.51万吨，COMEX库存减少0.1万吨；②成本端：动力煤价格维持801元/吨，氧化铝价格3328元/吨；根据我们计算，国内电解铝平均成本（含税）环比下降19元/吨至16616元/吨，吨铝盈利增加468元/吨至2928元/吨；③价格端：宏观面上，美国3月FOMC会议上宣布维持利率不变，美联储主